深度研究报告：宝武注入新动能，新钢股份迎来发展新阶段

江西省重要板材基地。新余钢铁股份有限公司位于江西省新余市，公司目前具备1000万吨钢生产能力，其中优质板材生产能力达到700万吨/年，包括冷热扎薄板、中厚板、电工钢等。根据公司2022年产销数据，公司冷热轧薄板、中厚板、电工钢及钢带等板材产品产销量分别为750.03万吨、745.86万吨，占比达到72.27%、72.23%。公司持续发力优势品种中厚板及电工钢，两大主要品种近几年在产销量上均呈现上升趋势。 管理优异，费用管控行业领先。公司持续强化内部管理，三项费用率不断降低。 2023年前三季度，公司三项费用率合计0.50%，其中销售费用率为0.13%；管理费用率为0.40%；财务费用率为-0.03%。同期来看，按照整体法测算，钢铁板块上市公司三项费用率为2.67%，新钢股份在费用率管控方面显著优于行业水平。 宝武注入新动能，价值有望重估。2022年，公司实际控制人由江西省国资委变更为国务院国资委，中国宝武将通过新钢集团间接控制公司44.81%的股份。 宝武入驻后，公司实施了专业化的整合策略，机构精简率达44%。目前公司直管厂部由61个精简至32个、作业区（管理室）由334个精简至220个。另外，公司在营销采购、管理，科技创新等方面充分发挥宝武生态圈产业协同优势。根据公司公告梳理，在营业成本扣除税金附加，以及各项费用后，公司2023年前三季度吨钢营业成本较2022年同期吨钢水平下降17.46%，高于行业同期平均铁水成本11.29%的降幅。此外，加入宝武后，公司更加聚焦主业发展，未来有望逐步剥离低效非钢业务资产。 推进股权激励，未来公司业绩有望增长。公司2023年12月29日发布《新余钢铁股份有限公司2023年A股限制性股票激励计划（草案）》的公告。首次授予的激励对象不超过169人，计划授予的限制性股票数量占公告日股本的1.41%。限制性股票的授予价格为2.17元/股。解除限售业绩考核条件为：2024-2026年，需要完成利润总额（扣非）12.23亿元、13.27亿元、14.53亿元；2024-2026年ΔEVA＞0；2024-2026年EOE分别不低于11%、13%、14%，且不低于行业平均水平75分位值。 资产质量优异，央国企改革背景下价值有望重估。截至2023年三季度，公司货币资金43.33亿元，债权投资96.37亿元，在钢铁行业不景气的时候，低收益但收益稳定的金融资产成为公司业绩的压舱石，增强公司穿越周期的能力。 另外，截至2023年前三季度，公司未分配利润158.03亿元。截至2023年前三季度，公司货币资金+债权投资两者合计达到139.70亿元，参照3月15日公司收盘市值，公司货币资金+债权投资与市值比达到1.22，公司价值明显低估。我们认为，未来公司有望逐步加大分红力度，同时在国央企市值考核管理背景下，公司价值有望迎来重估。 投资建议：2023年，公司主要产品价格及利润率水平受行业波动影响有所下降，但2024年后，随着经济逐步复苏叠加公司内部降本增效继续推进，公司各类产品利润水平有望企稳回升。我们预计2023-2025年，公司实现营业收入811.6亿元、770亿元、735.2亿元，同比变化-18.0%、-5.1%、-4.5%；实现归母净利润4.85亿元、10.81亿元、12.08亿元，同比变化-53.7%、+123.0%、11.8%。估值层面，我们选取产品结构相近企业，参考宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、马钢股份作为可比公司，截至2024年3月15日，2024年可比公司平均PE11倍，考虑到公司在宝武入驻以后，有望在管理水平、生产工艺及产品结构方面获得提升，公司改善空间较大。我们给予公司2024年13倍目标PE，对应目标价4.42元/股，以3月15日公司收盘价计算，有21.43%上涨空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，原材料价格大幅上涨，行业供需关系不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 详细梳理公司产品结构，拆分公司各类产品近年来利润变化趋势； 梳理公司费用端情况，拆分公司各项费用近年来变化趋势； 梳理加入宝武后，公司在管理、组织机构调整、成本管控方面取得的积极进步； 梳理公司资产结构情况，判断公司目前价值低估。 投资逻辑 1、公司产品结构以板材为主，在地产、基建钢材需求下降过程中，下游偏向制造业的板材产品有助于公司实现稳定盈利； 2、公司货币资金+以大额存单为主的债权投资占资产比重较大，在钢铁行业景气度下行周期内，有助于公司稳定业绩。另外，公司目前市值低于货币资金与债券投资之和，公司价值明显偏低。 3、公司推进股权激励，2024-2026年考核业绩为扣非后利润总额分别达到12.23亿元、13.27亿元、14.53亿元。公司未来通过产品结构升级以及降本增效工作，业绩有望实现增长。 4、央国企要求考核市值管理工作，叠加1月6日国务院印发《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》要求完善国有资本收益上交机制。公司作为央企宝武集团下二级子公司，未来分红力度有望加大。目前公司市净率较低，在此背景下，公司价值有望获得重估。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计，公司未来整体销量水平或将维持在1100万吨左右水平。其中，建筑钢材销量或受地产需求影响小幅回落，对应产能或通过进一步挖掘产线潜能增加优势品种产量。我们预计，2023年-2025年，公司钢材产品销量合计为1100万吨、1100万吨、1120万吨。 产品价格方面，预计2023年公司受市场波动影响，各类产品价格有所降低。 但随着经济逐步复苏，特别国债下发促进建筑行业需求企稳，公司各类产品价格有企稳回升可能。我们预计，2023年-2025年公司综合平均售价分别为4169元/吨、4246元/吨、4305元/吨。 利润率方面，2023年，预计公司各产品受制于原材料高位运行及下游需求支撑不足，各产品毛利率水平有所降低。展望未来，随着公司持续推进品种升级及降本增效工作的推进，公司各产品毛利率2024年起有望从底部开始企稳改善。 预计2023-2025年，公司综合毛利率分别为1.8%、3.1%、3.3%。 另外，公司未来或逐步剥离低效非主业资产，营收整体规模有所下降，但整体质量有望提升。因此，我们预计2023-2025年，公司实现营业收入811.6亿元、770亿元、735.2亿元，同比变化-18.0%、-5.1%、-4.5%；实现归母净利润4.85亿元、10.81亿元、12.08亿元，同比变化-53.7%、+123.0%、11.8%。 估值层面，我们选取产品结构相近企业，参考宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、马钢股份作为可比公司，截至2024年3月15日，2024年可比公司平均PE11倍，考虑到公司在宝武入驻以后，产品结构优化具备一定空间，使得产品盈利能力获得提升能力。同时，管理及工艺改进方面，有望助力公司实现降本增效。 我们认为，公司整体改善空间较大，我们给予公司2024年13倍目标PE，对应目标价4.42元/股，以3月15日公司收盘价计算，有21.43%上涨空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、江西板材龙头企业，入驻宝武重新起航 新余钢铁股份有限公司位于江西省新余市，是一家集矿石采选、钢铁冶炼、钢材轧制及延伸加工于一体，具备年产1000万吨级钢材生产能力的大型钢铁联合企业，是我国南方重要的优质建材、板材、金属制品精品生产基地。公司主要业务包括冷热轧薄板、中厚板、线棒材、优特钢、电工钢、金属制品等产品研发、生产和销售。 （一）入驻宝武，重新起航 公司前身新余钢铁有限责任公司经江西省委批复同意于1958年成立。1986年新余钢铁等合资兴办新华金属制品有限公司，1996年12月公司股票在上海证券交易所上市。2007年公司名称变更为“新余钢铁股份有限公司”。 图表1公司发展历程 入驻宝武，正式成为中央企业。2022年10月18日，新钢股份发布公告，江西国控与中国宝武于2022年10月16日签署了《江西省国有资本运营控股集团有限公司与中国宝武钢铁集团有限公司之关于新余钢铁集团有限公司国有股权无偿划转协议》。江西国控将向中国宝武无偿划转其持有的新钢集团51%股权。2022年11月9日，国务院国资委批复公司与宝武联合重组；12月23日，完成股东工商变更登记，本次划转完成后，公司实际控制人由江西省国资委变更为国务院国资委，中国宝武将通过新钢集团间接控制公司44.81%的股份，并实现对公司的控制。 图表2公司股权结构图（截至2023年三季报） （二）江西省板材龙头企业，持续发展中厚板及电工钢产品 公司作为江西省重要钢材生产企业，在省内一直占据较大份额。根据统计局数据，江西省钢材产量由2009年的近1649万吨逐步上升至2022年3457万吨，而新钢股份在此期间钢材产量由635万吨上升至1037.83万吨。新钢股份钢材产量在江西省内占比整体维持在30%以上。 图表3新钢股份产量占江西省钢材产量占比情况（万吨） 公司目前具备1000万吨钢生产能力，其中优质板材生产能力达到700万吨/年，包括冷热扎薄板、中厚板、电工钢等。根据公司2022年产销数据，公司冷热轧薄板、中厚板、电工钢及钢带等板材产品产销量分别为750.03万吨、745.86万吨，占比达到72.27%、72.23%。 图表4 2018年-2022年公司板材、棒线材产量情况（万吨） 具体品种上看，公司板材产品主要由中厚板、电工钢、热轧卷板、冷轧卷板和优特钢带组成，棒线材则主要为钢筋和线材。根据2022年产销数据，中厚板、热轧卷板、钢筋产销量最大，对应销量分别为260.9万吨、258.89万吨、215.54万吨，占比分别为25.27%、25.07%、20.87%；对应产量分别为267.69万吨、258.57万吨、214.87万吨，占比分别为25.79%、24.91%、20.70%。 通过近几年公司具体品种产销量情况分析，公司品种结构变化主要体现两方面特点： 一、公司产品以板材为主，产销量占比维持在70%左右，且2022年板材比例有所提升； 二、公司产线资源持续向优质精品板材产品—中厚板、电工钢方向倾斜，产销量持续获得提升。 公司加入宝武后，聚焦主业主责，培育企业发展新增量，以打造精品硅钢和高品质厚板全球双一流示范企业为战略目标，力争中高牌号硅钢比例超75%，巩固和开拓新能源汽车用硅钢市场。我们认为，公司未来或在中厚板及电工钢领域，继续积极推进品种结构升级，产销规模或有进一步上升空间。 图表5 2018-2022年主要品种产量情况（万吨） 图表6 2018年-2022年主要品种销量情况（万吨） 二、管理优异，费用管控行业领先 （一）利润率有所企稳，板材产品盈利相对稳定 从盈利水平角度出发，公司整体利润率水平受行业景气度影响，呈现一定波动。具体品种上看，板材利润水平韧性更强。2022年下半年以来，钢铁行业景气度下降，成本高位运行叠加需求走弱，导致了企业利润率水平明显收窄。2023年，需求支撑力度仍显不足，在此背景下，公司钢材产品销售毛利率有所降低。截至2023年前三季度，公司整体销售毛利率仅为1.95%。但我们认为，需要从两个维度关注公司近期盈利能力的变化：首先，单季度角度，公司2023Q2-Q3单季度毛利率呈现稳步回升趋势；另外，公司非钢业务占比高，而非钢业务对于毛利贡献率较低，拉低了公司整体毛利率水平。 图表7公司单季度销售毛利率水平 图表8公司钢材业务与非钢业务毛利率水平 从具体产品盈利角度看，公司产品在不同市场阶段下表现有所不同。具体来看，2018-2020间期间，受益于前期供给侧改革带来的建筑钢材供给端收缩，公司长材产品优于板材； 2021年-2022年，建筑用钢需求走弱，叠加制造业需求有一定韧性，公司板材利润超过长材产品。根据公司2022年产销数据测算，公司细分产品中，单吨毛利最高的为中厚板，单吨毛利约为426元/吨；其次是电工钢产品，单吨毛利约为356元/吨。冷轧卷板，线材，热