非酒板块2024年春季糖酒会点评：健康化、功能化等方向为新的增长点

行业点评报告●食品饮料 2024年03月18日 健康化、功能化等方向为新的增长点 ----非酒板块2024年春季糖酒会点评 核心观点： 食品饮料 推荐 (维持) 从2024年“春糖”情况来看，健康化+功能化+高性价比仍为未来1年的发展方向，把握住细分品类趋势的上市公司有望实现超额收益。非酒板块内部，短期建议继续优先关注饮料、调味品、零食板块，待到宏观经济周期进一步上行后关注餐饮供应链、乳制品板块修复带来的投资机会。 饮料：椰基与无糖茶为热门品类，建议提前布局旺季三重催化。本次“春糖”众多厂商推出椰基饮品与无糖茶，顺应健康化消费趋势，并在口味上持续创新，推出高性价比产品。投资逻辑方面，提前布局旺季3重催化：1）头部品牌受舆论事件冲击，产品可替代的品牌有望承接部分消费量的转移；2）无糖茶、椰基细分品类景气向上，下沉市场渗透率提升，东鹏、欢乐家新品铺货有 分析师 刘光意：021-20252650：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522070002 相对沪深300表现图 望继续贡献收入增量；3）国家气候中心预计3-5月全国大部分地区气温较常食品饮料沪深300 年同期偏高，叠加局部地区的春旱，有望刺激终端动销。个股方面，建议关注： 1）高性价比叠加新品铺货，如东鹏饮料、欢乐家；2）内部改善，如李子园。 零食：代餐化趋势持续，健康属性的产品将突出重围。质价比时代下代餐化、健康化需求打开增长空间，本次“春糖”细分赛道燕麦、鹌鹑蛋均有亮相。投资逻辑方面，继续看好零食行业红利延续带来的投资机会：1）渠道变革红利：量贩专营店合并浪潮后将从关注地域内竞争转向关注地域间拓展，内容电商渗透率不断增强，以此二者引领的全渠道2.0时代步入中场，持续推动零食品牌动销；2）细分品类红利：营养化、健康化趋势激发休闲蔬菜与优质蛋白需求，魔芋、鹌鹑蛋等原材料在未来存在巨大形态裂变与口味裂变潜力，同时新的功能性零食将伴随人口结构与消费风格转变加速落地。建议关注具备品类优势、紧跟渠道轮动的制造行业龙头与渠道新兴企业。 调味品：复合化、健康化为增长点，板块复苏斜率有望抬升。本次“春糖”复合调味品仍为厂商的重要创新点，同时主打零添加、天然等健康概念的产品为新的增长点。投资逻辑方面，我们认为调味品行业经历了21年-23H1的调整后，23H2库存周期与成本周期相继触底，24年1-2月需求周期已有触底反弹迹象，继续看好全年C端复苏斜率抬升，主要考虑到家庭端基数逐渐走低，叠加消费分级趋势下回归家庭做饭的性价比逐渐突出，预计C端需求周期改善的趋势有望延续；而目前全行业渠道库存处于合理水平，成本端虽然玻璃价格上涨，但占比更高的大豆价格同比下降17%，白糖、PET瓶与纸箱等价格维 持平稳。个股方面，建议关注具备α的中炬高新、天味食品。 乳制品：融合创新实现“乳+”业务，成本端宽松背景下关注需求复苏节奏。本次“春糖”乳饮+水果+麦片融合为产品主要创新点，从产品到渠道的“乳+”成为乳企探索方向，业务多元化加码乳制品行业增长动能。投资逻辑方面，24H1需求端有望率先复苏，而原奶价格即使在乐观情形下也需在24年中之后回升，因此板块有望在24H1迎来收入端改善、成本端红利仍存的情形，推 动板块估值温和修复。个股方面，建议关注：1）低估值+高股息线索，如伊利 股份；2）盈利改善弹性明显，如新乳业。 风险提示：需求复苏不及预期的风险；竞争超预期的风险；新品表现不及预期的风险；食品问题的风险。 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河食饮】软饮料行业深度报告（系列一）：无糖茶 —消费分级与品类繁荣 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、饮料：椰基与无糖茶为热门品类，提前布局旺季三重催化3 二、零食：代餐化趋势持续，健康属性的品类突出重围5 三、调味品：复合化、健康化为增长点，板块复苏斜率有望抬升6 四、乳制品：融合创新实现“乳+”业务，成本端宽松背景下关注复苏节奏8 五、风险提示9 一、饮料：椰基与无糖茶为热门品类，提前布局旺季三重催化 1、无糖茶：得益于东方树叶与三得利等头部品牌前期对消费者的培育，众多品牌方在本次“春糖”推出无糖茶产品，如“让茶”主打好茶+高山茶，“青年神沏”定位高性价比价格带，其二款新品零售价分别为3元/500ml、5元/1L装。正如我们此前报告《软饮料行业深度报告（系列一）：无糖茶—消费分级与品类繁荣》判断，消费分级时代无糖茶逐渐步入繁荣期，品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张。 2、椰基饮品：本次“春糖”多家公司推出椰汁、生椰拿铁与椰子水等产品，其中椰子水具备低热量、富含电解质与纯天然的属性，在目前健康消费趋势下愈加得到市场关注。我们认为目前椰子水品类将步入繁荣期，主要得益于需求端逐渐成熟+供给端成本下降，目前部分国产品牌已和山姆会员店、全家等系统合作，进行前期的高势能渠道打造与消费者教育。 图1：青年神沏在2024年春季糖酒会推出高性价比无糖茶产品 图2：多家公司在2024年春季糖酒会推出椰基饮品 资料来源：华糖云商，中国银河证券研究院 资料来源：华糖云商，中国银河证券研究院 3、投资建议：短期交易业绩与水头布局，提前布局旺季三重催化。随着23A&24Q1披露期逐渐接近，短期建议关注业绩确定性强&存在预期差的标的，预计东鹏饮料表观增速较高，欢乐家受益于终端动销旺盛+零食新渠道铺货，高基数压力下仍有望实现较好增长。仍看好后续旺季行情，除了RTD饮料高性价比这一优势之外，预计今年旺季或有3重催化：1）头部品牌受舆论事件冲击，具备渠道优势、产品可替代的品牌有望承接部分消费量的转移；2）无糖茶、椰基、运动饮料细分品类景气向上，终端数据显示下沉市场渗透率提升，东鹏、欢乐家在下沉渠道具备优势，新品铺货有望继续贡献收入增量；3）国家气候中心预计3-5月全国大部分地区气温较常年同期偏高，叠加局部地区的春旱，有望刺激终端动销。个股方面，2条线索值得关注：1）高性价比叠加新品铺货，如东鹏饮料、欢乐家；2）内部变革，如李子园。 4、重点公司 东鹏饮料：核心大单品仍有下沉空间，第二增长曲线助力长远增长。短期看,考虑到发货节奏前置以及椰汁饮料、鸡尾酒等新品在1月相继上市，预计24Q1收入端有望延续高景气，而4-5月电解质水、无糖茶的加速铺货或对收入形成较好提振作用。长期看，“大金瓶”：西南、北方市场产品需求验证成功，市场下沉空间仍充足，前期渠道组织架构逐渐搭建完毕，23年底天津工厂开建，未来有望复制21年华东的成功经验；新品：电解质水、无糖茶均有望构筑第二增长曲线，在消费分级时代迎来品类高景气度，不同于市场担心公司产品力，我们认为只要品类需求验证成功，渠道力将至饮料行业的最终胜负手。预计2023~2025年归母净利润分别为20.3/26.9/33.9亿元，同比+41.1%/32.5%/25.9%，EPS为5.1/6.7/8.5元，对应PE为36/27/22X，长期看公司业绩的确定性与成长性较稀缺，短期则建议重点关注24Q2旺季新品铺货节奏与动销对股价的催化，维持“推荐”评级。 欢乐家：24Q1主业有望保持韧性，24Q2关注新品拓展节奏。短期看，虽然24Q1罐头存在一定基数压力，但考虑到24年春节较晚导致发货节奏延长至1月底，叠加椰汁饮料受益于下沉市场春节需求潜力释放以及渠道持续精耕，预计收入端增速仍有望保持一定韧性，同时参考公司公告关于椰浆的采购预算，我们判断24全年收入有望实现双位数较快增长。长期看，1）传统业务，公司在水果罐头与 大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长；2）新业务，公司通过布局椰子种植以实现供应链能力的提升，同时借用已有经销渠道的优势，顺应健康消费趋势下有望在植物基饮品成功打造第二增长曲线，建议密切关注业务拓展节奏。预计2023~2025年归母净利润为2.8/3.3/3.8亿元，同比+39.3%/16.5%/16.6%，对应PE为23/20/17X。考虑到新渠道与新品拓展存在不确定性，重点关注新业务拓展的节奏，维持“谨慎推荐”评级。 李子园：短期业绩有望环比改善，长期关注品牌焕新与渠道扩张。短期看，预计23Q4平稳过渡，24Q1收入端受益于渠道补库存+低基数而有望实现环比改善。长期看，1）品类维度，公司甜牛奶系列经过多年培育已成长为十亿级单品，对标头部品牌仍有较大增长空间；2）渠道维度，公司计划针对不 同渠道类型推出不同规格产品，传统优势渠道继续下沉与裂变（分为流通渠道+早餐渠道+小餐饮渠道），新渠道亦积极布局，通过无蔗糖等产品布局现代渠道，通过定制产品布局零食折扣店；3）品牌维度，公司与华与华合作，通过打造“李子园同学”logo以实现品牌年轻化，同时积极开展“腾讯音乐甜美女生大赛”线下活动，长期来看品牌升级红利有望逐渐释放。预计2023~2025年归母净利润为2.6/3.0/3.5亿元，同比+15.4%/16.2%/16.8%，PE为18/15/13X，考虑到未来新战略计划的实施叠加员工持股计划有利于激发团队积极性，维持“推荐”评级。 二、零食：代餐化趋势持续，健康属性的品类突出重围 1、西麦食品-燕麦。燕麦富含氨基酸、不饱和脂肪酸、B族维生素与膳食纤维，其中可溶性纤维β-葡聚糖有助于降低胆固醇、血压水平、控制血糖，正逐渐在饮食结构中成为替代精白主食的选择。西麦食品24春糖会携大健康、营养燕麦片、散称休闲零食等六大系列新品亮相，燕麦主业新品拓展营养边际，“特浓牛乳燕麦片”、“高钙维生素D燕麦片”结合燕麦与牛奶两重营养；“七白燕麦片”、“八珍燕麦片”主打药食同源；以大健康战略延伸，推出“胶原蛋白燕窝肽饮”、“红参阿胶肽饮”两大新品。通过自主研发燕麦蒸煮灭酶塔等先进技术，实现燕麦口感与营养的双向均衡。 2、盐津铺子-鹌鹑蛋。鹌鹑蛋富含蛋白质、维生素、卵磷脂和铁、钙、硒等多种营养元素，单颗包装升级赋予其零食便捷属性，营养健康+口味创新领跑蛋类零食赛道。24年1月盐津铺子推出鹌鹑蛋类零食子品牌“蛋皇”，3月17日在春糖举行品牌发布会，定位新中式高品质健康休闲食品。经典鸡 汤盐焗、草本酱卤风味与盐津创新口味虎皮香辣味均脱胎于中式菜肴，具有广泛的市场消费基础。通过上游鹌鹑养殖农场建设与全产业链供应体系，蛋皇成为鹌鹑蛋零食行业首个获“可生食+无抗生素”双认证的品牌，每一颗蛋做到不添加防腐剂与人工色素，保障从食材到生产全流程的高品质与健康化。 图3：西麦食品在2024春季糖酒会推出多款燕麦片新品 图4：盐津铺子蛋皇鹌鹑蛋举行品牌发布会 资料来源：西麦食品官方公众号，中国银河证券研究院 资料来源：FBIF，中国银河证券研究院 3、投资建议：此轮渠道变革红利有望持续，关注鹌鹑蛋、魔芋等细分高景气度品类。零食专营店通过总部直采直供、降低进场费用、压缩渠道利润为消费者提供高性价比的品牌产品，内容电商以体验服务形成近场优势，二者逐渐演化为零食品牌的优势渠道，引领全渠道2.0时代进入中场。伴随渠道覆盖的地域拓展与渗透率增加，零食企业将继续享受渠道端变革带来的增长。品类上，质价比时代下代餐化、健康化需求打开增长空间，营养化、健康化趋势激发休闲蔬菜与优质蛋白需求，消费分级进一步催化组合酸奶、麦片的健康魔芋、蛋白代餐剧烈增长，其后向口味化拓展。建议关注具备品类优势、紧跟渠道轮动的制造行业龙头与渠道新兴企业。 4、重点公司 劲仔食品：符合正确的大单品+多渠道发展主线，横纵拓展通路顺畅，盈利能力边际改善趋势确定。业绩快报显示公司2023年实现营业收入20.7亿元，同增41.3%；归母净利润2.1亿元，同比增长67.9%；归母净利率上行1.6pcts至10.1%；Q4实现营收5.7亿元，同增26.5%；归母净利润0.