有色贵金属周报：宏观气氛宽松，印度进口白银创纪录

期货研究报告|商品研究 宏观气氛宽松，印度进口白银创纪录 2024.03.17 •招商期货徐世伟 •xushiwei@cmschina.com.cn •执业资格：F03076217 •投资咨询：Z0001836 •联系方式：021-61659372 •手机：13917278992 2024年03月03日 目录 contents 01经济数据跟踪与分析 02美联储观点变化 03白银基本面情况 04行情判断 01经济数据跟踪与分析 数据来源：BLS，招商期货 美国2月CPI同比增3.2%，环比0.4%，通胀似乎重新回来，凸显美国通胀压力持续 细分数据：服务业尤其是�行服务与住宅相关服务继续领涨，住房对整体 CPI的涨幅贡献了三分之二以上，在能源价格下跌的情况下，撑起了通胀 数据来源：BLS，招商期货 今年1月起生效的美国CPI新权重更加重视服务业、轻商品。住房类在服务业 中占最大权重，约占CPI指数权重的三分之一； 如果后期能源价格反弹，通胀可能再次来临 数据来源：BLS，招商期货 2月份季节性调整后上涨了0.6%，商品与服务齐上涨，既印证了CPI的压力，也暗示未来通胀可能进一步上行。 CPI基于一篮子固定商品，每年1月调整权重； PCE平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。 1月CPI因住房价格与住房服务相关权重上调影响，表现�明显反弹，但是PCE相关权重变化不大，可能表现好于预期 美联储重点关注的通胀指标就是核心PCE PCE的几大优势： 1)PCE中支�的构成不断做�调整，与实际的消费行为更加吻合； 2)PCE的权重对开支的代表性更为全面； 3)PCE数据可以根据最新获得的信息进行调整，测算技术有所提升 CPI一揽子商品中的权重，多通过追踪消费者实际消费构成而得。但PCE则以企业上架商品构成之变化为准，改变商品权重，所以住宅权重反而变化不大 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 新增非农就业人数（千人） 2023-102023-112023-122024-012024-02 250 新增私人生产新增私人服务新增政府就业人口 200 150 100 50 0 -50 -100 350,000 批发 公用事业 专业和商业服务其他服务业 零售信息业 教育和保健服务 运输仓储业金融活动 休闲和酒店业 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 初请失业（周） 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00% -10.00% 1,400 零售环比变化 零售零售（不包括汽车） 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2023-102023-112023-122024-012024-02 汽车库存与库销比 BEA估算库存 BEA估算库销比 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2021/12/182022/6/182022/12/182023/6/182023/12/18 耐用品待生产订单金额与同比变化 1000000 800000 600000 400000 200000 Feb-16 Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19Aug-19Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23 Aug-23 0 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% Oct-06Oct-09Oct-12Oct-15Oct-18Oct-21 待生产订单待生产订单同比 数据来源：WIND，招商期货 02美联储观点变化 美联储委员会认为，经济活动保持了稳健的增长，就业市场继续收紧，但供求正在逐步平衡，通胀有所回落，但仍高于委员会的2%目标。但PCE在6个月内的增长则接近2%的年化水平，而核心PCE价格指数则略低于2% 许多委员会成员表示，他们预期，随着劳动力市场继续向更好的平衡转变 一些委员会成员指🎧，住房服务通胀可能会进一步下降，因为新租金的下降将继续传导到这些通胀的衡量指标中 消费支�比预期更强劲，受到低失业率和稳健收入增长的支撑，但可能在今年下行 当前的政策姿态是紧缩性的，将继续对经济活动和通胀产生下行压力。 将密切关注通胀风险，并根据来自经济的信息调整政策姿态。 将在下次会议上深入讨论资产负债表的问题，以指导未来的决策。 数据来源：CME，招商期货 美联储货币政策以数据为路径进行调整，关注3月20日议息会议 数据来源：CME，招商期货 美联储降息时间逐步后移，市场开始交易通胀走强背景下的延后降息，降息时点到了6月 03白银基本面情况 数据来源：世界白银协会，招商期货 23年缺口缩小，但是依旧连续3年�现缺口，也与全球白银库存下降的数据一致。根据世界白银协会的数据，2023年全球白银整体的供应量为31874吨，其中矿产白银26189吨，相比2022年有2.4%的增幅，不过该数据存在异议。回收供应随着价格上涨持续增量，但23年增幅有限，预计24年大致持平。 数据来源：世界白银协会，招商期货 此数据一直到11月初的中国白银年会上也未作调整，但是11月15日官网上公布的数据修正上述内容，预计实际供应大概率减少。如果以上判断属实，那么自2020年以来白银矿山已经连续4年减产。 全球16大白银矿山季度产量变化 3,000 2,900 2,800 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3 数据来源：世界白银协会，招商期货 24年矿产依旧有较大减产可能性，但具体要关注24年矿山指引。根据上市公司季报与矿山协会产量月报数据基本能够提前预测。 数据来源：Wind，招商期货 更高频月度数据印证矿山季报减产，不过智利供应恢复增产略好于22年，秘鲁持平，墨西哥减产明显 墨西哥白月度银产量（吨）墨西哥白银产量累计值（吨） 600 550 500 450 400 350 300 250 200 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2021年 2022年 2023年 波兰铜业白银月度产量 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 7,200 6,200 5,200 4,200 3,200 2,200 1,200 200 1500 1300 1100 900 700 500 300 100 -100 2019年2020年2021年2022年2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 波兰铜业白银累计产量 2020年 2021年 2022年 2023年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 数据来源：Wind，招商期货 墨西哥两组数据修正，供应再次回落，波兰铜业23年全年增产100吨 数据来源：招商期货 白银资本开支落后于黄金，最大支🎧Fresnillo旗下Juanicipio矿山23年3季度达产，高支�结束，未来增速有限 数据来源：Wind，招商期货 再生铅代替原生铅，原生铅冶炼利润转负，副产白银的产量受到影响，冶炼厂被迫增加高银矿进口，以弥补不足。导致23年国产白银 产量增加。24年铜、锌加工费也走弱，可能引发减产。 8,000 7,000 3,500 3,000 14,500 全球主要白银库存 上期所库存（左轴）Comex库存（右轴） 12,500 国内白银显性持仓 金交所白银库存（吨）上期所白银库存 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2021/1/222022/1/222023/1/222024/1/22 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2019/3/142020/9/142022/3/142023/9/14 商业净头寸 非报告净头寸 其他净头寸 管理基金净头寸 掉期商净头寸 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 10,500 8,500 6,500 4,500 2,500 伦敦白银库存 40000 38000 36000 34000 32000 30000 28000 26000 24000 22000 20000 数据来源：Wind，招商期货 -50000 数据来源：Wind，招商期货 May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23Feb-24 上期所与金交所合计2300吨，纽交所8500吨，伦敦库存25000吨，都是处于历史较低水平。而伦敦25000吨中，至少15000吨是ETF库存，但是随着银价大涨，CFTC基金净持仓大幅转正 2500 2000 1500 1000 500 招商期货：印度白银进口月度值 2021年2022年2023年2024年 印度白银月度进口累积值 12,000 2020年2021年2022年2023年2024年 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 1.0 印度白银进口盈亏（不含消费税） 0.0 -1.0 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2.0 2022/11/302023/3/312023/7/312023/11/30 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 寄2022年创纪录进口了10000吨白银拉低伦敦白银库存后 2023年进口窗口关闭，1-9月进口仅去年十分一（1000吨），但是10月排灯节备货需求一举进口了1800吨，创历史记录 24年印度进口超预期，单月超过600吨关注点: 24年印度需求如何变化（1月650吨，2月2000吨以上） 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加 印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，每年有新增需求，20-21年新增需求因疫情消失，22年涵盖在天量进口中，23 年，需求会不会突破传统的4-5000吨，会不会到6000吨水平？进口比上面的预期要好？ 数据来源：Wind，招商期货 印度的扰动依旧 19年前印度白银进口量在4-5000吨左右，20-23年疫情扰动，预计23年底库存恢复到合意库存水平，但是预计需求会进一步增加 印度人口年轻，结婚人群逐年增加，加大了白银需求，且GDP增速在7%以上，居民消费能力增加，需求可能明显在增加。5000-6000吨水平？ 2500 2000 1500 1000 500 招商期货：印度白银进口月度值 2021年2022年2023年2024年 印度白银月度进口累积值 12,000 2020年2021年2022年2023年2024年 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2.0 印度白银进口盈亏（不含消费税） 1.0 0.0 -1.0 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -2.0 2022/11/302023/