急跌触发赎回了吗？

2024年3月18日 急跌触发赎回了吗？ 跌出来的分层。从近一周活跃交易样本来看：1）成交收益率上行主要集中在2年至5年，这也是交易型机构偏好的剩余期限； 5年及以上剩余期城投债及产业债收益率上行幅度相对偏低。2） 2年至5年信用债中，农商行二级债收益周度上行幅度普遍在10bp，国股行次级债收益上行幅度仅次于这一品种，而2年至3年区间，一般商金债和保险债收益上行同样不低。城投债反而表现出了较强的稳定性，1年至3年收益上行多低于金融债。3）调整之后，当前绝对收益点位在3%以上的资产，剩余期多在5年以上。并且，各类券种收益距离年内低点均值在10bp附近。因此，1）相比金融债急跌，城投债估值较为稳健，2）2年至5年收益上行剧烈，是否指向部分账户的负债端问题？结合两点，以下对比去年理财预防性赎回时点，票息资产定价表现。 债券策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师 SAC执业证书编号：S1450523120004 首先，城投债折价力度不及去年负债端压力期间。本轮城投债折价交易比例偏低，多体现在存量规模大/流动性好的省份。同时，就区间成交收益率调整力度来看，近一周城投债的波动大幅低于去年负债端不稳阶段，部分重点省份收益上 行幅度甚至低于平均水平。 其次，国股行次级债急跌，类似于去年9月初。但不同的是，本轮二永债绝对收益偏低，目前依旧在2022年10月以来较低分位数。 负债端又临挑战？由于城投融资的特殊性，难以利用其定价来判断负债端不稳定，但银行次级债出现类似于去年9月的急跌，是否已经意味着有账户被赎回？从机构行为来看，无论是一般信 用债，还是银行次级债，基金产品均出现了较为集中的抛售，但净卖出绝对规模多低于去年9月中上旬，高于6月上旬或者7月底负债端不稳期间。考虑到这一轮债牛持续的时间长度，账户浮盈要多于去年负债端不稳到来之前，这意味着行情波动，基金急售止盈亦会超过去年，当然这里并不排除部分账户面临赎回的可能性。值得注意的是，作为消化抛盘主力的保险，截至3月15日，其单月在现券市场净买入地方政府债、一般信用债和国股行二级债规模已经创过去两年同期新高，资产欠配可见一斑。保险开门红配置通常具有季节性，年初配置高峰过后若逐步衰减，票息资产单边抛售对定价的影响，将不止如此。下旬，紧密跟踪债市对资本新规的定价，因银行自营如何应对首次报送风险加权资产，具有不确定性。事实上，除股份行之外，近期大行和中小行再度抛售二级资本债，且基金于前几周就已经持续减持二级资本债，是出于换仓，还是委外专户应对考核所致尚难以判断。 综上，近一周市场波动加剧，票息资产跌幅稍弱于同期限利率债，品种间表现又存在差异，有券种稀缺性的影响，也是部分机构欠配的表征。对于基金而言，抛售力度介于去年几轮预防性赎回之间，有这一轮债牛延续时间较长的原因，也不排除部分账户被动赎回，委托人止盈的可能性；期间，保险积极消化部分减持，缓冲定价压力。然而，保险配置行为能否持续，下旬中小行应对资本新规考核前，会否有提前处置委外账户资产，均有一定的不确定性。 策略方面，欠配与抛售力量孰强孰弱有待观察，加之绝对收益水平仍低的背景下，左侧机会的布局，关注稀缺性和券种超跌带来的机会。前者对应城投债，3年AA(2)非重点区域地级市平台债，是不错的底仓选择；后者对应头部好区域/优质城商行二级资本债，因保险参与力度偏弱，3年至4年交易机会可适当关注。如果存量持仓有防御需求，可关注1年至2年大行一般商金债。 风险提示：测算失真，计算方法需调整，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.跌出来的分层4 2.负债端又临挑战？8 图表目录 图1.近期债市调整，品种间有差异4 图2.信用债收益曲线依旧处于偏平坦的状态5 图3.近期长债发行，认购较强，可能是抑制信用长债收益上行的原因之一5 图4.城投发债收缩，强化其稀缺性特征8 图5.年内第一次出现基金集中抛售的格局8 图6.基金当前抛售力度不如去年9月上旬和22年四季度9 图7.基金抛售3年至5年国股行二级债力度亦不如去年几次债市调整区间9 图8.超长二级资本债的交易尚未见到放量10 图9.超长二级债与20年以上地方政府债价差并未显著走阔11 图10.小行次级债面临一定的单边抛售压力11 图11.3月以来，保险在二级市场净买入地方政府债、一般信用债、二级债创近几年高点 .............................................................................12 图12.短期关注银行自营抛售二级资本债的持续性12 表1：活跃成交样本的表现来看，2年至5年收益上行较快，但当前绝对收益依旧偏低6 表2：与去年三次调整区间相比，近一周城投债折价成交多集中在流动性较好的区域6 表3：银行次级债却有急跌的现象，与去年9月上旬有相似特征7 表4：成交量层面，城投债配置力度强于其他品种7 表5：不同券种流动性及比价关系10 1.跌出来的分层 预期之中，意料之外的调整。“汹涌”的债牛行情，最近告一段落。这在投资者预期之中（从1月开始就已经发酵），原因有二：一方面是单边趋势过强，收益率不断挑战历史新低，30年国债收益一度低于1年MLF操作利率，使得浮盈盘快速积累，撼动持有稳定性；另一方面， 权益类资产修复，楼市局部“小阳春”讨论升温，加之企业中长期贷款显现企稳迹象之外，央行“地量”操作公开市场投放（3月13日至14日，7天逆回购投放降至30亿），同时平价缩量续作MLF，在季末临近的时点，不免令债市投资者联想“防空转”深意，好在资金利率稳中微升，缓释预期中的压力。 不过，意料之外的两点是，调整幅度和品种间分层。 前者，以30年国债23附息国债09为例，3月12日其收益最高上行至2.6%，高出3月8日收盘价近15bp。 后者，就中债全价指数表现来看，不难发现三个特征：一是前期进攻性较强的长久期资产，全价指数跌幅不小；二是信用短债防御属性显著，短融全价指数涨势未止；三是久期在6年至8年之间，隐含评级AAA信用债全价指数周度跌幅小于同期限国债及国开债。 图1.近期债市调整，品种间有差异 1-3年AAA信用债指数/久期1.8年 7-10年AAA信用债指数/久期6.8年 10年以上AAA信用债指数/久期8.3年 短融指数/久期0.3年信用债指数/久期1.6年 地方政府债指数/久期7.5年 7-10年国开指数/久期7.2年 -0.15 -0.34 -0.34 24/03/01 24/03/08 0.04 -0.12 -0.44 -0.57 24/03/15 1-3年国开指数/久期1.8年-0.06 7-10年国债指数/久期7.6年 1-3年国债指数/久期1.8年 上证指数 Wind全A -0.41 -0.25 0.28 2.03 信用债指数 3月以来指数周度环比涨幅，% 权益 利率债 (1.0)0.01.02.03.04.05.0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 票息资产曲线更平，为何跌幅更少？自去年12月，各类票息资产曲线被轮番做平——从银行次级债，到高票息城投债。并且，在供给节奏整体放缓的背景下，资产抢配行为趋势化，以至于信用债期限利差所处分位数整体低于利率债。理论上，调整区间，票息资产自带的流 动性瑕疵，往往会放大收益上行速度，令信用利差主动走阔，但近期不同券种期限利差维持在较低水平，而上述指数中，10年以上AAA信用债指数与7至10年同期限指数亦跌幅一致，为何如此？可能是长久期信用债交易本就不多，有估值反应迟滞的缘故，抑或是长端信用债仍有一定的配置力量。 图2.信用债收益曲线依旧处于偏平坦的状态 21年1月以来，各品种期限利差绝对值及所处历史分位数 24年3月15日绝对期限利差，BP21年1月以来历史分位数，%，右轴 70 60 50 40 30 20 10 0 44.3 24.1 20.8 10.7 12.4 13.9 7.7 1.9 0.4 2.4 0.7 0.1 2.2 0.30.3 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 事实上，近期10年以上信用债发行规模维持在相对高位，平均发行利率在2.9%至3%之间，并未完全跟随现券调整。其中，杭州城投一只20年中票（24杭城投MTN003B），募集始于3月12日，最终发行票面在3%，可见机构配置力量强劲，这也给信用长债估值稳定提供了一定的支撑。不过，新券认购与现券调整需要辩证看待，若跌势不止，即使有账户欠配，也会静待企稳再进场。 图3.近期长债发行，认购较强，可能是抑制信用长债收益上行的原因之一 10年（含）以上城投债、产业债发行规模及平均发行利率 4004.1 发行规模：产业债，亿 平均发行利率：产业债，%，右轴 发行规模：城投债，亿 平均发行利率：城投债，%，右轴 3503.9 3003.7 2503.5 2003.3 1503.1 1002.9 502.7 02.5 23/10/1323/11/0323/11/2423/12/1524/01/0524/01/2624/02/2324/03/15 资料来源：Wind，国投证券研究中心 除了信用长债之外，跌势透露什么信息？以成交笔数为基准，选取不同期限城投债、产业债、银行次级债/一般债和保险债活跃个券51只，从其全价、收益变化及点位来看： 1）成交收益率上行主要集中在2年至5年，这也是交易型机构偏好的剩余期限；5年及以上剩余期城投债及产业债收益率上行幅度相对偏低，与上述指数走势含义一致。当然，由于久期的影响，超长活跃券全价跌幅整体较大。 2）2年至5年信用债中，农商行二级债收益周度上行幅度普遍在10bp，国股行次级债收益上行幅度仅次于这一品种，而2年至3年区间，一般商金债和保险债收益上行同样不低。值得注意的是，城投债反而表现出了较强的稳定性，1年至3年收益上行多低于金融债。 3）调整之后，当前绝对收益点位在3%以上的资产，剩余期多在5年以上。并且，各类券种收益距离年内低点均值在10bp附近。 因此，1）相比金融债急跌，城投债估值较为稳健，2）2年至5年收益上行剧烈，是否指向部分账户的负债端问题？结合两点，以下对比去年理财预防性赎回时点，票息资产定价表现。 表1：活跃成交样本的表现来看，2年至5年收益上行较快，但当前绝对收益依旧偏低 资料来源：Wind，国投证券研究中心 数据说明：1）上述测算基于活跃成交个券展开，2）活跃券判定以成交笔数为基准，3）涉及不同类型个券样本51只，4）若含权，则收益率使用行权前收益率，5）上述二级资本债及银行永续债测算均为国股行样本，区别于农商行二级债。 首先，城投债折价力度不及去年负债端压力期间。特别是与去年6月上旬相比，在经历过上半年较为极致的资产荒，又面临跨半年和一揽子刺激政策预期增强，市场阶段止盈，54%的城投债在6月上旬出现折价成交，而本轮城投债折价交易比例偏低，多体现在存量规模大/流 动性好的省份，如上海和广东。同时，就区间成交收益率调整力度来看，近一周城投债的波动大幅低于去年负债端不稳阶段，部分重点省份收益上行幅度甚至低于平均水平。 表2：与去年三次调整区间相比，近一周城投债折价成交多集中在流动性较好的区域 资料来源：Wind，国投证券研究中心 其次，国股行次级债急跌，类似于去年9月初。去年8月下旬，一线城市楼市松绑加速，与资金利率中枢上抬、存单集中滚续产生共振，9月上旬保收益行为涌现，使得银行次级债急 跌，而从折价交易比例来看，当前读数与彼时较为类似。但不同的是，本轮二永债绝对收益偏低，目前依旧在2022年10月以来较低分位数。 表3：银行次级债却有急跌的现象，与去年9月上旬有相似特征 资料来源：Wind，国投证券研究中心 实际上，两大券种的稳定性差异，在成交量层面也有体现。市场调整期间，3年内城投债成交笔数不减反增，且配合普遍50%左