信用债市场周报：信用负反馈是否会重来？

信用负反馈是否会重来？证券研究报告 信用债市场周报（2024-03-17） 2024年03月17日 作者 近期债市调整较大，类似2022年的信用负反馈是否会重来？ 当前阶段与2022年四季度的相同之处在于，之前主要品种点位下行至历史低位，机构存在止盈兑现的动力。 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 孟万林分析师 SAC执业证书编号：S1110521060003 mengwanlin@tfzq.com 但从投资机构行为角度观察来看，负反馈压力整体可控。具体而言： （1）银行理财小范围赎回，收益率环比小幅下跌，资产配置上偏防御。 从资产配置来看，理财配置行为偏向防御，更注重流动性，增配更多现金及短久期信用债，主要净买入1年及以下期限信用债，降低了负反馈的风险。因此2023年9月，由于流动性收敛以及预期特殊再融资债将大规模发行，债市经历了一定的调整，但理财产品并没有出现大规模的赎回负反馈，可以推断本次债市调整亦或是如此。 （2）基金久期小幅降低。 从债券型基金2023年四季报的重仓券观察，公募基金对低评级的信用债风险偏好有所收敛。从基金久期来看，2022年四季度后，基金久期震荡上升；2024年3月以来，基金久期则小幅下降。从3月初的2.41年下降至3月 15日的2.29年。可以看出，近期受债市调整影响，基金缩短久期以保持流动性。 从发行结果来看，2024年3月以来，取消和推迟发行规模有所上升，主要原因为考虑市场波动取消或推迟发行，但整体规模未达到2022年四季度水平。 尽管当前信用利差处于历史低位，票息资产难寻，但考虑利率低位，我们认为信用债仍可参与。考虑久期和信用下沉等因素，我们认为如果未来债市进一步加大波动，不排除信用压力会大于2023年Q3，但是大概率显著小于2022年Q4。考虑到阶段性调整压力，机构需适当控制久期，保持流动性。 风险提示：信用风险事件超预期，流动性变化超预期，政策超预期 近期报告 1《固定收益：本周存单利率有所回升 -同业存单周度跟踪（2024-3-16）》2024-03-16 2《固定收益：10年国债利率定价再思 考-固收利率专题》2024-03-14 3《固定收益：天风总量每周论势2024 年第8期-天风总量联席解读 （2024-03-13）》2024-03-13 内容目录 1.银行理财赎回情况如何？4 2.基金持仓情况如何？8 3.从取消发行角度来看11 4.负反馈冲击是否会加大？13 5.小结14 图表目录 图1：本周利率大幅上行，超长久期大幅回撤4 图2：本周信用利差和等级利差跳升4 图3：历史分位数水平（3年高等级中票收益率）4 图4：历史分位数水平（5年高等级中票收益率）4 图5：理财产品周度存续规模按投资性质分布（亿元）5 图6：理财产品月度存续规模按投资性质分布（亿元）5 图7：不同理财公司产品破净率5 图8：不同投资类型产品破净率5 图9：不同投资类型产品破净数量占比6 图10：固定收益率和混合类产品破净数量（个）6 图11：理财公司存续开放式固收类理财产品（不含现管）各类区间周度年化收益率走势（%） ..........................................................................................................................................................................6 图12：理财公司存续现金管理类理财产品各类区间周度年化收益率走势（%）6 图13：理财公司存续开放式固收类理财产品（不含现管）各类区间季度年化收益率走势（%） ..........................................................................................................................................................................6 图14：理财公司存续现金管理类理财产品各类区间季度年化收益率走势（%）6 图15：银行理财资产配置变化趋势7 图16：2023年末相比2023半年末银行理财资产配置变化（pct）7 图17：银行理财月度净买入现券规模按债券品种（亿元）8 图18：银行理财月度净买入信用债规模按期限（亿元）8 图19：2024年以来银行理财净买入情况（亿元）8 图20：债券型基金持债总值变化（亿元）9 图21：债券型基金持债配置情况9 图22：基金月度净买入现券规模按债券品种（亿元）10 图23：基金月度净买入信用债规模占比按期限10 图24：2024年以来基金净买入情况（亿元）10 图25：基金估计久期与10年国债收益率（年，%）10 图26：周度取消和推迟发行信用债规模及数量11 图27：信用债周度取消和推迟发行规模占比11 图28：1Y以内信用债交易规模（2022年11月-12月）14 图29：理财月度净买入现券规模按期限（亿元）14 图30：基金月度净买入现券规模按期限（亿元）14 表1：债券型基金重仓信用债结构分析（亿元，%）9 表2：2024年3月以来取消和推迟发行的债项一览11 近期利率调整，信用债市场亦有所波动。观察信用债当前点位和走势，3月11日本周调整较大，但当前仍处于历史低位。 2023年12月以来，信用债收益率和利差类似于2022年Q3阶段显著下行，近一周有回调，上升了5-10bp。但从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史2.66%分位数水平，5年中票利率在历史0.32%分位数水平，已处于历史较低位置。后续存在阶段性止盈调整压力。 市场关注是否会进一步信用负反馈，与历史对比，未来波动是否会加大？我们从投资者角度来观察。 图1：本周利率大幅上行，超长久期大幅回撤图2：本周信用利差和等级利差跳升 国开国债AAA中票中债国债到期收益率:10年-右轴 bp % 122.36 信用利差:3Y中票AAA-3Y国开 bp等级利差:3Y中票（AA+）-3Y中票（AAA） 65 55 45 98.0 8.6 9.2 2.34 35 7.6 7.9 7.67.5 7.6 2.32 25 64.9 3.7 3 4.5 3.4 4.7 5.5 3.7 2.30 15 2023-01-02 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2.285 2.26 0 135 710 2030 2.24 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：历史分位数水平（3年高等级中票收益率）图4：历史分位数水平（5年高等级中票收益率） %3年中票(AAA)10分位25分位 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 中位数 75分位 90分位 %5年中票(AAA)10分位25分位 4.0 中位数 75分位 90分位 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.银行理财赎回情况如何？ 2022年四季度债市调整，银行理财破净率抬升，出现大规模赎回，基金被动抛售债券，导致信用债进一步下跌负反馈。近期市场亦有调整，我们从机构行为观察，首先银行理财赎回情况如何？与2022年四季度对比，是否会出现大规模负反馈？ 从理财产品规模来看，2024年理财产品存续规模逐步恢复。2024年1月，银行理财的存续规模相较2023年12月有所减少，2-3月则有所回升，较2023年规模已有所恢复，但仍不及2022年赎回潮前30万亿的规模。其中2024年3月10日相较2月25日，现金管理类和混合类存续规模有所下降，分别下降2127和134亿元，固定收益类则增加了4405亿元。 图5：理财产品周度存续规模按投资性质分布（亿元）图6：理财产品月度存续规模按投资性质分布（亿元） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2023/11/5 2023/11/12 2023/11/19 2023/11/26 2023/12/3 0 现金管理型固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类未披露 现金管理型固定收益类混合类权益类商品及金融衍生品类未披露 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 0 2023/12/10 2023/12/17 2023/12/24 2023/12/31 2024/1/7 2024/1/14 2024/1/21 2024/1/28 2024/2/4 2024/2/11 2024/2/18 2024/2/25 2024/3/3 2024/3/10 资料来源：普益标准，天风证券研究所资料来源：普益标准，天风证券研究所 从破净率来看，2023年以来各理财公司产品净值持续修复，9月破净率小幅上升后持续下降后企稳。2024年2月，理财公司整体破净率较1月下降37bp至4.74%。其中，合资理财公司发行的高风险产品或占比更高，所以整体破净率和变化幅度高于其他类型理财公司；国有、股份和城商理财公司的破净率相较去年均有下降； 农商理财公司2024年2月破净率较2023年12月上升297bp至3.81%。但整体来看，不同类型理财公司的破净率都未发生类似于2022年四季度极其异常的变动。 图7：不同理财公司产品破净率图8：不同投资类型产品破净率 %国有理财公司股份理财公司城商理财公司 %固定收益类权益类混合类商品及金融衍生品类合计 农商理财公司合资理财公司合计 70 60 50 40 30 20 10 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 0 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 0 资料来源：普益标准，天风证券研究所资料来源：普益标准，天风证券研究所 2023年9月，破净的固定收益类产品占比超过60%，2023年2月这一占比更是高达80%，但随着债市回暖，这一比例逐步下