康复器械迎黄金发展期，国产龙头扬帆起航

翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一，深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。 “政策支持+需求旺盛+技术进步”共同驱动康复行业增长，带动康复器械扩容。2022年中国广义上康复医疗器械市场规模为579亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。 翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。1）产品丰富度业内领先，具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。2）行业标准制定者，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。3）具备康复全产业链供应与服务能力，商业化销售能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。 4）创新引领，加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。5）战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待。 公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。 盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营收7.4/9.5/11.8亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润2.3/3.0/3.7亿元，同比增速83%/30%/24%。 给予公司2024年PE26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。 盈利预测和财务指标 翔宇医疗：国内康复医疗器械领军企业 1.发展历程：技术创新引领下的单产品线迈向区域康养一体化 翔宇医疗是中国康复医疗器械行业的领军企业。公司创立于2002年，2021年于A股科创板上市。公司设立之初，以多功能牵引床首次取得产品注册证，并积累了早期客户资源与工艺技术。在技术密集型的康复医疗器械行业，持续的技术创新助力翔宇医疗逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前公司已成为国内康复医疗器械龙头企业，同时公司以创新方法加速革新，旨在成为世界领先的康复医疗设备及服务提供商。 图1：翔宇医疗发展历程 2.产品：康复器械产品线全覆盖 翔宇医疗可提供全领域的康复医疗器械产品。公司产品布局可以分为康复理疗类、康复训练类、康复评定类、康复护理类、康复辅助类五个大类,已形成20大系列、500多种自有产品的丰富产品结构，在康复医疗器械领域拥有相对完整的产品体系，目前已有超过50款产品入选优秀国产医疗设备产品目录。基于丰富的产品结构，公司能为康复医院等机构提供配套的一体化临床康复解决方案及后续专业的技术支持服务。 图2：翔宇医疗产品线情况 图3：翔宇医疗产品线发展历程 3.收入结构：康复理疗设备收入占六成，国内业务为主 分产品线看，翔宇医疗收入中康复理疗设备占比约六成，康复训练设备收入占比约三成，其余为康复评定设备及配件等产品。 分地区看，翔宇医疗以国内业务为主，国内收入占比超98%，出口业务处于起步阶段。 图4：翔宇医疗营收情况 图5：翔宇医疗归母净利润情况 图6：翔宇医疗收入结构（按产品种类拆分） 图7：翔宇医疗收入结构（按地区拆分） 4.股权架构清晰集中，董事长夫妻控股 公司股权架构清晰集中，董事长何永正、郭军玲夫妇为实控人。公司董事长何永正先生通过直接和间接方式控制公司54.29%股权，与其妻子郭军玲女士合计持有公司67.34%股权。夫妇二人于2002年创立翔宇医疗，何永正先生现任公司董事长、总经理、技术总监，郭军玲女士现任公司董事、副总经理、董事会秘书。 图8：翔宇医疗股权结构及参控股公司(截至2023年三季度报) 5.高管团队：产、学、研背景深厚 翔宇医疗管理团队产学研背景深厚，带领公司在康复领域持续开拓。董事长何永正先生2002年创立公司以来一直致力于康复产业，在中国医学装备协会、中国康复辅助器具协会等国家一级协会中担任职务，并受聘于多所高校担任导师，产业和学术资源丰厚，其他高管和核心技术人员也具有丰富的工程、信息技术等产业从业经历。公司管理团队具备康复领域的前瞻视野，带领公司持续开拓，成为康复器械行业典范。 表1：翔宇医疗高管简介 6.推出股权激励，建立健全长效激励机制 推出股权激励计划，建立健全长效激励机制。2023年，翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、普门科技等康复器械企业抓住行业发展良机，陆续推出股权激励计划，吸引优秀人才，并提升员工积极性。其中翔宇医疗于2023年7月发布上市后首次股权激励计划草案，拟授予180万股股票，占当时总股本的1.125%；激励对象包括董事、高管、核心技术人员等163人，占总员工数的9.57%；激励目标为2023/2024年营收增长率不低于50%/80%或扣非净利润增长率不低于70%/120%（以2022年为基数），表明对未来发展信心十足。 表2：翔宇医疗股权激励计划情况及同行比对 康复医疗器械行业：政策利好，前景广阔 1.康复医学是重要医学学科之一 康复是指综合协调地应用各种有效的科学理论、方法和技术手段，最大限度地恢复或重建身心障碍者的受损功能和活动能力，使他们重新走向生活、重新走向工作、重新走向社会。 康复医学是与医学、心理学、社会学、工程学等相互渗透形成的新兴学科，是促进病、伤、残者康复的医学分支，与预防医学、临床医学和保健医学被WHO称为“四大医学”，在现代医学体系中发挥着越来越重要的作用。 图9：康复医学属于“四大医学”之一 2.康复行业驱动因素分析 2.1康复行业驱动因素一：政策支持（从供给到支付） 康复医疗行业政策导向从上游康复器械研发激励，到中游扩大服务供给，再到下游支付保障，覆盖产业链上中下游各重要环节。 表3：康复行业政策梳理 “八部委”联合发文，推动康复行业开启“十四五”期间的高景气。2021年6月16日，国家卫健委、国家发改委、教育部、民政部、财政部、国家医保局、国家中医药局、中国残联八部门联合印发《关于加快推进康复医疗工作发展意见》，《意见》中强调：鼓励有条件的医疗机构创新开展康复医疗与外科、神经科、骨科、心血管、呼吸、重症、中医等临床相关学科紧密合作模式；以患者为中心，强化康复早期介入，将康复贯穿于疾病诊疗全过程，提高医疗效果，促进患者快速康复和功能恢复。本次发文进一步推动康复行业开启“十四五”期间的高景气。 图10：《关于加快推进康复医疗工作发展意见》主要内容 支付端鼓励政策一：医保覆盖范围增加，康复医疗按服务+按床日付费，不受DRG/DIP政策影响。 医保覆盖范围持续扩大，着力从全方位、多角度缓解支付压力。 病种范围：涵盖肢体、言语、听力和心理等残疾康复领域； 适用人群：兼顾儿童、成人各类患者群体。 部分地区根据具体情况，增加纳入医保的康复项目。 西安市：2021年6月医保新增纳入16项目康复项目； 四川：2022年3月医保新增纳入25项康复项目。 当前支付模式采取按服务+按床日付费，不受DRG/DIP政策影响。 按服务付费：容易导致医保范围内的项目过度医疗，而不在医保范围中的项目进展缓慢； 按床日付费：解决了支付周期不适配问题，同时可倒逼医院和养老院降低治疗成本，但付费与疗效仍然脱钩，且具体标准界定还有待探索； 康复项目不受DRG/DIP政策影响，在医保控费的大趋势下，康复科发展有望越来越受到医院的重视。 未来可能向美国FRGs模式靠拢，以功能为核心。 支付与患者疗效相挂钩，促进机构关注患者的切实改善；根据FIM量表评估，促使机构选择最佳治疗方式；若患者改善不明显，医疗机构会敦促患者转诊入专业机构。 图11：康复项目医保覆盖范围 图12：按床日付费模式 支付端鼓励政策二：长护险制度有望全面推广，将带动养老护理产业发展。 长期护理保险制度是应对人口老龄化、健全社会保障体系、促进社会经济协调发展的战略举措，在2016年和2020年，我国先后启动了两批共49个城市长护险国家试点。目前，试点地区基本形成了稳定的筹资机制，建立了较为完善的长护服务体系，探索了“政商合作”的经办模式，在制度体系建设方面取得了一定进展。 从需求端看，长护险覆盖群众人数不断增长。2022年，49个试点城市中参加长护险人数近1.7亿，享受待遇120.8万人，较2021年有明显增长。 从供给端看，长护险政策试点带动了护理服务体系建设和人员队伍培养。 2022年全国共有长护险定点服务机构7679个，同比增长12.1%；护理服务人员超过33.1万人，同比增长9.6%。 展望未来，长护险制度有望全面推广，养老护理产业有望快速发展。随着群众养老和护理意识提升，服务供给侧基础薄弱的问题逐步得以破解，有望带动居家养老护理产业发展，包括中游康养服务以及上游康复器械的需求增长。 图13：我国长护险参保与待遇享受情况(2020年-2022年) 图14：我国护理服务机构与人员数量情况(2020年-2022年) 2.2康复行业驱动因素二：供需端快速发展，行业仍有较大提升空间 康复医疗应用场景多样，需求旺盛。康复医疗患者主要包括老年人、残疾人、慢性病患者和术后患者等，人口老龄化、健康意识觉醒和消费升级等多重因素共同催化需求，康复医疗正处于发展机遇期，此外，整体需求正由传统康复向消费康复转型，产后康复、运动康复、精神及心理康复群体需求将得到释放。根据《柳叶刀》研究统计，我国为全球康复需求最大的国家，2019年康复需求总人数达到4.6亿人。 图15：康复医疗需求人群 康复医疗服务市场快速发展，2023年规模有望突破千亿。根据前瞻产业研究院数据，2018年国内康复医疗服务市场规模450亿元，复合增速接近20%，预计2023年有望突破千亿。 图16：中国康复医疗服务市场规模 康复专科医院：近年来医院数量和入院人数维持两位数增长，处于较快水平。 从康复医院建设看，2010年以前康复专科医院数量增长缓慢，2011年首次突破300家，此后维持较快增长。2021年康复专科医院810家，2014-2021年复合增速为11%。 从康复入院人数看，2021年康复专科医院入院人数突破100万人，2014-2021年的复合增速为12%。 横向比较看，康复医院建设和入院人数处于前列。 从医院数量增长情况看，康复专科医院数量扩张速度维持两位数以上增长，略慢于眼科（17%）、美容（15%)、精神病医院(14%）、口腔医院（13%）。 从入院人数看，康复专科医院入院人数维持两位数以上增长，略慢于美容医院(15%)和眼科医院（13%)。 图17：中国康复专科医院数量及增长情况 图18：中国康复专科医院入院人数情况 图19：康复专科医院和其他专科医院横向比较 康复医疗供给仍不足，国家大力支持二级及以下医院转型康复医院。 在人口老龄化背景之下，随着康复医疗需求的群体增大，康复医疗的缺口也出现了明显扩大。因此，我