2024年2月社融数据点评：企业中长贷余额增速企稳

预期“开门红”后，2月新增社融大幅回落至1.5万亿，同比少增 1.6万亿，少增规模为历史同期新高。此外，本月社融存量增速也大幅回落5个百分点至9.0%。 人民币贷款由企业中长贷和非银部门贡献。今年2月新增人民币贷款同比少增3600亿，结构上：①2月非银部门新增人民币贷款4045亿，贡献了近30%的人民币贷款增量；而非银机构贷款冲 高情况较为少见，偶发现象后续大概率难以持续。②本月企业部门新增贷款中仅企业中长贷实现同比多增，贡献了80%多的人民币贷款增量，其余分项均同比少增。③2月居民部门贷款再度负增长，居民部门活力仍然不足。 春节错位导致M1增速快速下行。今年春节假期在2月中旬，企业的支付结算等活动可能均发生在2月，导致本月M1明显回落；而2023年春节假期在1月下旬，企业支付结算在1月已经完成，M1在2023年1月大幅回落后、2月已经恢复“正常”，这使得今年 1月M1同比增速的基数较低、而2月的基数则较高。因此，春节错位影响下本月M1增速快速下行4.7个百分点至1.2%。 展望后续债市，我们从社融的角度提示以下两点： 企业中长贷止住快速下行趋势，社融结构指标连续回升。2月企业中长贷余额增速基本持平1月，已经止住了2023年5月以来连续快速下行的趋势。同时，社融结构指标也连续两个月上行，阶段性结束了2023年6月以来的下滑态势，后续关注两个指标持续回升的可能性 资金定价略有偏离，短期难以实现有效突破。3月15日央行续作MLF时的措辞“全额满足了金融机构需求”显示，市场流动性应该仍维持在合理充裕的水平；且从资金利率运行情况来看，3月资金利率基本围绕政策利率上下波动，流动性整体较为均衡。后续央行大概率会维持当前的货币政策态度，并且“把握好利率、汇率内外均衡”；预计资金利率短时间或依然“胶着”、围绕政策利率震荡，难以出现向上或向下的明显突破。 综上，2月社融在春节错位叠加高基数的影响下大幅回落，同比少增规模创历史新低；新增人民币贷款整体结构不佳，但企业中长贷依然实现了同比多增。存量增速方面，社融存量增速大幅下滑5个百分点至9.0%；M1也在春节错位影响下快速回落4.7个百分点至1.2%。展望后市，需注意两点，一是企业中长贷余额增速、社融结构指标回升的可能性；二是虽然资金利率或已偏离社融角度的定价，但在央行态度、及内外均衡目标的约束下，短期内资金利率或难出现明显突破。 风险提示：历史经验参考性降低、海外市场波动超预期 尹睿哲分析师 企业中长贷余额增速企稳 2024年2月社融数据点评（2024年03月16日） 春节错位叠加高基数影响，2月社融同比大幅回落。1月社融超 点评报告 证券研究报告 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 春节错位叠加高基数影响，2月社融同比大幅回落。1月社融超预期“开门红”后，2月新增社融大幅回落至1.5万亿，同比少增1.6万亿。仅从单月增量来看，2018年至2023年期间 2月新增社融均值约为1.52万亿，以此来衡量，今年2月新增社融规模表现不算太差，基本与过去5年均值持平。但从同比增量角度来看，2月少增规模则为历史同期新高，原因之一或在于去年春节落在1月，2023年2月已全面复工，且彼时新增社融达到3.16万亿，基数 较高；而今年春节落在2月，且春节假期长达8天，月内有效工作日较少。因此高基数叠加 春节错位影响下，本月新增社融同比大幅回落。此外，本月社融存量增速也大幅回落5个百分点至9.0%。总体来看，社融总量表现较去年同期明显偏弱。 图1.2月社融同比少增规模为历史同期新高（亿）图2.2月存量社融增速大幅回落5个百分点（%） 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 2018/02 2018/06 2018/10 2019/02 2019/06 2019/10 2020/02 2020/06 2020/10 2021/02 2021/06 2021/10 2022/02 2022/06 2022/10 2023/02 2023/06 2023/10 2024/02 0 社融当月增量社融同比增量（右） 25000 20000 15000 10000 5000 0 (5000) (10000 (15000 (20000 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 8.00 中国:社会融资规模存量:同比 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind 单位：亿元 同比 环比 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 社融 表内融资 人民币贷款外币贷款 -8,704 -39,600 9,790 49,390 10,457 10,763 4,989 24,786 13,211 25 -8,411 -38,602 9,799 48,401 11,092 11,120 4,837 25,369 13,412 364 -319 -998 -9 989 -635 -357 152 -583 -201 -339 表外融资 委托贷款信托贷款未贴现银票 -3,207 -9,295 -3,287 6,008 -1,561 13 -2,572 3,007 1,005 -1,725 -94 188 -171 -359 -43 -386 -429 208 97 8 505 -161 571 732 347 197 393 402 -221 230 -3,618 -9,322 -3,687 5,635 -1,865 202 -2,536 2,397 1,129 -1,963 直接融资 企业债券股票政府债券 -4,489 -322 7,882 8,204 7,091 13,259 17,137 10,896 15,583 6,185 -1,905 -3,078 1,757 4,835 -2,741 1,388 1,178 650 2,788 1,290 -457 -308 114 422 508 359 321 326 1,036 786 -2,127 3,064 6,011 2,947 9,324 11,512 15,638 9,920 11,759 4,109 其他融资 ABS贷款核销 - - - 271 2,069 -613 -2,103 1,627 461 106 - - - -203 -278 -1,355 -2,530 -172 -135 -296 - - - 474 2,347 742 427 1,799 596 402 社融增量 -16,027 -49,434 15,583 65,017 19,326 24,554 18,441 41,326 31,279 5,366 同比 环比 2024-02 2024-01 2023-12 2023-11 2023-10 2023-09 2023-08 2023-07 人 企业 -400 -22,900 15,700 38,600 8,916 8,221 5,163 16,834 9,488 2,378 民币 贷 票据融资短期 -1,778 -485 6,966 -9,300 -2,767 -9,733 1,497 2,092 3,176 -1,500 3,472 3,597 5,300 14,600 -635 1,705 -1,770 5,686 -401 -3,785 款 中长期 1,800 -20,200 12,900 33,100 8,612 4,460 3,828 12,544 6,444 2,712 表1：2月社融表现较去年同期明显偏弱 居民 短期中长期 -7,988-6,086-1,901 -15,708 -8,396-7,310 -5,907-4,868-1,038 9,801 2,221759 2,925594 -346-1,053707 8,585 3,922 -2,007 3,528 3,215 2,320 -1,335 6,272 1,462 2,331 5,470 1,602 -672 非银 3,872 3,796 4,045 249 94 -207 2,088 -1,844 -358 2,170 人民币贷款增量 -3,600 -34,700 14,500 49,200 11,700 10,900 7,384 23,100 13,600 3,459 资料来源：国投证券研究中心，Wind 新增部分由企业中长贷和非银部门贷款贡献。今年2月新增人民币贷款1.45万亿，同比少 增3600亿，同比少增规模为2018年以来新高。分部门来看，有以下几方面特征： ①非银部门贷款贡献了近30%的人民币贷款增量。2月非银部门新增人民币贷款4045亿，新增规模为历史次高；同比多增3872亿，同比多增规模仅次于2018年1月和2015年7 月。若剔除非银部门的贷款增量以衡量2月人民币贷款对实体经济的“直接”支持力度， 2月新增人民币贷款将降低至1.05万亿、同比回落幅度将达到近7500亿。可见2月本就偏弱的新增人民币贷款中还有近30%的增量是由非银部门贷款贡献的。非银机构贷款冲高情况较为少见，偶发现象后续大概率难以持续。 此外，历史上非银机构人民币贷款的余额同比增速与Shibor3M走势呈负相关性，可能的原因或在于银行发放给非银金融机构的贷款增速较高时，说明市场上无论是银行还是非银机构的流动性都相对充裕，因此Shibor倾向于下行。 图3.2月人民币贷款同比少增规模为18年以来新低(亿)图4.非银部门贷款增速与Shibor走势负相关 非银行业金融机构贷款:同比（%） 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 人民币贷款当月增量人民币贷款同比增量（右） 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 SHIBOR3M（%，右，逆序） 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 资料来源：国投证券研究中心，Wind资料来源：国投证券研究中心，Wind ②企业中长贷仍实现同比多增。本月企业部门新增贷款1.57万亿，同比小幅少增400亿；其中仅企业中长贷实现同比多增，其余分项均同比少增。新增票融规模延续负增，2月新增-2767亿，票据融资存量规模继续压缩；企业短贷新增5300亿、同比少增485亿；仅企业中长贷在较高基数背景下依然实现同比多增，本月企业中长贷同比多增1800亿至1.29万亿，新增规模为历史同期新高，贡献了80%多的人民币贷款增量。 企业中长贷在整体信贷偏弱的2月表现依然较好的原因可能在于，近期政策不断强调优化信贷结构、加大对重点薄弱领域的金融支持，年初金融监督管理总局副局长在新闻发布会上也提到“鼓励与生产经营周期相匹配的中长期贷款”。 图5.票据融资存量规模延续压缩图6.2月企业中长贷在较高基数下仍然同比多增（亿） 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 10年国债到期收益率（%） 票据融资规模（亿，右，逆序） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 08/02 09/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02 23/02 24/02 200000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,0