宏观经济点评：政策落地将对企业贷款形成支撑

2024年03月16日 宏观研究团队 政策落地将对企业贷款形成支撑 ——宏观经济点评 相关研究报告 《通胀水平略有反弹，但对2024降息时点影响或有限—美国2月CPI点评》 -2024.3.13 《从预算报告看2024年财政发力水平 —宏观经济点评》-2024.3.12 《2024年计划报告的五大信号—宏观经济点评》-2024.3.12 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：2月社会融资规模增量为1.52万亿元，前值6.5万亿元；新增人民币贷款 1.45万亿元，前值4.92万亿元。 人民币信贷:企业需求存韧性，居民贷款大幅下滑 2月信贷总量增加14500亿元，同比少增3600亿元，春节错月对总量影响较大。居民端贷款同比大幅少增；企业贷款微幅少增。 居民贷款负增长，居民贷款需求弱于季节性。剔除春节错月效应，居民贷款下滑 幅度稍弱，但表现依然不佳。与春节同在2月年份（2016/2018/2019/2021/2022 年）的均值比，居民短贷、中长贷同比少增约2700、3200亿元。2月商品房销售走弱、春节期间居民短期借贷需求不高或是居民贷款少增的主因。 企业贷款去春节效应后表现强于季节性，但弱于2023年；特别国债、大规模设 备更新有望支撑中长期投资。企业贷款新增15700亿元，同比少增400亿元。与春节同在2月年份的均值比，企业短贷、中长贷分别同比多增2736、6343亿元； 与2023年1月（春节月份）相比，少增9800亿、2.2万亿。一方面，2024年监管强调平滑信贷投放，集中放贷的情况减弱；另一方面，增发国债项目等对春节期间企业中长期贷款需求提供韧性。后续随着特别国债资金逐步投入使用、地产“白名单”融资机制投放落地，以及新一轮大规模设备更新对制造业贷款形成拉动，企业端贷款需求或持续回升。 社融：总量大幅少增，信用改善持续性偏弱 2月社融新增1.52万亿元，同比少增1.6万亿元，社融存量增速降至9%。1-2月 社融合计增量比2023年同期少1.1万亿元，1.1万元缺口或反映1月信用大幅改善后持续性不强，内需有待提高。 人民币贷款、表外票据是最大拖累，剔除错月后政府债券是主要支撑。社融口 径人民币贷款新增9773亿，同比少增8411亿元。从读数来看，人民币贷款是本 次社融的主要拖累项。2月政府债券新增6011亿元，同比少增2127亿元。春节期间政府债券发行放缓，剔除错月效应后2月政府债券发行力度强于往年。2月新增专项债3466亿元，略高于2023年2月发行力度。企业债券方面，2月企业 债券融资同比少增1905亿，但增幅大于历年春节2月。表外融资方面，未贴现 银行承兑汇票同比大幅少增，反映企业开票行为减少，企业经营活跃度不高。 M1增速大幅回落，财政支出力度增加 M1增速下降4.7个百分点至1.2%、M2增速持平1月的8.7%。居民存款大幅多增，企业存款超额流出，财政支出高增。2月居民存款同比多增2.4万亿元。相对于春节在2月年份，居民存款增幅降至1.37万亿。居民存款显著多增或指 向在其余资产收益偏低的背景下，居民更倾向于持有存款。企业存款减少29900 亿元，同比多减4.28万亿，春节期间企业发奖金导致企业存款大幅向居民转移，以2月在春节的季节性衡量，2024年企业存款超额多减，或是企业营收出现下滑。财政存款同比多减8356亿元。财政支出规模高于季节性，与2024年财政适度扩张的基调较为吻合。 如何看待M1与M2？2月M1增速回归至2023年年底水平，反映企业春节过后 活钱大幅减少，并未继续留存给生产经营所用，企业经营景气度仍待改善。M2 同比持平，主因企业存款大幅拖累与居民、非银存款的增长进行了中和，总体波动不大。一方面，贷款增长带动存款扩张有限；另一方面，存款背后结构体现当前房地产和金融资产收益偏弱的背景下，货币经由居民和企业流入定期存款和理财，投资和消费意愿待提升。 若需求恢复持续不及预期，关注年中政策加码可能 向后看，高层已释放财政和货币将发力稳增长的信号，投资端或有支撑。我们认为，居民融资意愿和能力或是2024年宽信用的关键。当前金融数据反映出居 民和企业需求修复缓慢。若居民融资需求延续低迷、企业经营活跃度无显著改善，则需观察年中政策、特别是财政进一步加码的可能性。 风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。 宏观研 究 宏观经济 点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、人民币信贷：企业需求存韧性，居民贷款大幅下滑3 2、社融：总量大幅少增，信用改善持续性偏弱4 3、M1增速回调，财政支出力度增加4 4、风险提示5 图表目录 图1：2月人民币信贷受春节效应影响少增3 图2：2月商品房销售增速下滑3 图3：2月社融总量同比大幅少增4 图4：2月社融增速持续向下4 图5：2024年2月企业存款大幅减少5 图6：2月M1增速回归原趋势水平5 1、人民币信贷：企业需求存韧性，居民贷款大幅下滑 2月信贷总量增加14500亿元，同比少增3600亿元，春节错月对总量影响较大。居民端贷款同比大幅少增；企业贷款微幅少增。 居民贷款负增长，居民贷款需求弱于季节性。2月居民贷款减少5907亿元，同比少增7988亿元。其中居民中长贷同比少增1901亿元、短贷同比少增6086亿，居民端同比全线负增，为历史第五次。剔除春节错月效应，居民贷款下滑幅度稍弱，但表现依然不佳。与春节同在2月年份（2016/2018/2019/2021/2022年）的均值1比，居民短贷、中长贷同比少增约2700、3200亿元。短贷负增有一部分季节性原因，历史上多数春节月份居民短贷为负增。2月商品房销售走弱、春节期间居民短期借贷需求不高或是居民贷款少增的主因。当前居民加杠杆意愿修复缓慢，居民端贷款的改 善或要等待房地产市场和预期的边际好转。 企业贷款去春节效应后表现强于季节性，但弱于2023年；特别国债、大规模设 备更新有望支撑中长期投资。企业贷款新增15700亿元，同比少增400亿元。企业 中长贷同比多增1800亿，企业短贷少增485亿。与春节同在2月年份的均值比，企业短贷、中长贷分别同比多增2736、6343亿元；与2023年1月（春节月份）相比，少增9800亿、2.2万亿。一方面，2023年1月“开门红”促使银行增加企业贷款投放力度，而2024年监管强调平滑信贷投放，集中放贷的情况减弱；另一方面，增发国债项目等对春节期间企业中长期贷款需求带来韧性。后续随着特别国债资金逐步投入使用、地产“白名单”融资机制投放落地，以及新一轮大规模设备更新对制造业贷款形成拉动，企业端贷款需求或持续回升。 票据方面，2月表内票据同比多减1778亿元，剔除春节效应，银行票据贴现规模依旧较低。或反映银行企业端贷款需求不差，票据贴现冲量必要性较低。综合来看，2月信贷需求有保有压，居民端改善持续性弱，企业端需求韧性较强。两会后政策预计逐步落实，后续基本面和预期的改善有望提振居民需求。 图1：2月人民币信贷受春节效应影响少增图2：2月商品房销售增速下滑 % 万亿元 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 新增贷款 居企非企企民业银业业 机短中 构贷长贷 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 30大中城市一线城市商品房销售面积同比增速 30大中城市二线城市商品房销售面积同比增速 2024-022023-022022-02近五年均值 30大中城市三线城市商品房销售面积同比增速 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：近五年均值为春节在2 月的2016/2018/2019/2021/2022年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 1后文中“剔除春节效应”均作相同处理 2、社融：总量大幅少增，信用改善持续性偏弱 2月社融新增1.52万亿元，同比少增1.6万亿元，社融存量增速降至9%。1-2 月社融合计增量比2023年同期少1.1万亿元，从历史来看，1-2月社融累计增量高于 2023年以前的年份。1.1万元缺口或反映1月信用大幅改善后持续性不强，内需仍待提高。 人民币贷款、表外票据是最大拖累，剔除错月后政府债券是主要支撑。社融口径人民币贷款新增9773亿，同比少增8411亿元，剔除基数错月效应后与季节性基 本一致，较春节2月的均值多增85亿元。从读数来看，人民币贷款是本次社融的主 要拖累项。2月政府债券新增6011亿元，同比少增2127亿元。春节期间政府债券发 行放缓，剔除错月效应后2月政府债券发行力度较强，较2月春节的均值多增约3900 亿元。2月新增专项债3466亿元，略高于2023年2月发行力度。 企业债券方面，2月企业债券融资同比少增2020亿，但增幅大于历年春节2月。表外融资方面，未贴现银行承兑汇票同比大幅少增，反映企业开票行为减少，企业经营活跃度不高。新增信托贷款同比小幅多增，或指向金融机构投向房地产企业的信托贷款增加。 图3：2月社融总量同比大幅少增图4：2月社融增速持续向下 40000 30000 20000 10000 0 -10000 亿元% 2024-02 2023-02 过去五年均值 剔除政府债券社融同比 15 14 13 12 11 10 9 8 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 22-10 23-02 23-06 23-10 24-02 社会融资规模新增人民币贷款新增外币贷款7 表外融资企业债券融资政府债券 最新口径社融同比 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：过去五年均值为春节在 2月的2016/2018/2019/2021/2022年均值 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、M1增速回调，财政支出力度增加 M1增速下降4.7个百分点至1.2%、M2增速持平1月的8.7%。 居民存款大幅多增，企业存款超额流出，财政支出高增。2月居民存款增加32000 亿元，同比多增2.4万亿元。相对于春节在2月年份，居民存款增幅降至1.37万亿。居民存款显著多增或指向在其余资产收益偏低的背景下，居民更倾向于持有存款。企业存款减少29900亿元，同比多减4.28万亿，春节期间企业发奖金导致企业存款大幅向居民转移，以2月在春节的季节性衡量，2024年企业存款超额多减，或是企业营收出现下滑。非银存款增加11574亿元，同比大幅多增，与春节相关性较强，剔除春节效应后多增约2千亿。2月理财规模高增，体现在非银存款高于季节性。财 政存款减少3798亿元，同比多减8356亿元。财政支出规模高于季节性，与2024年财政适度扩张的基调较为吻合。 如何看待M1与M2？2月M1增速回归至2023年年底水平，反映企业1月多增的活钱或主要是作发工资之用，春节过后活钱大幅减少，并未继续留存给生产经营所用，企业经营景气度仍待改善。M2同比持平，主因企业存款大幅拖累与居民、非银存款的增长进行了中和，总体波动不大。一方面，贷款增长带动存款扩张有限。另一方面，存款背后结构体现当前房地产和金融资产收益偏弱的背景下，货币经由居民和企业流入定期存款和理财，投资和消费意愿待提升。 向后看，两会期间高层已释放财政和货币将发力稳增长的信号，投资端或有支撑。一则重大基建项目和“三大工程”仍是2024年投资的重要抓手，国债和准财政 工具将提供上万亿增量资金。二则新一轮大规模设备更新和以旧换新将启动，中央或将采取再贷款、贴息、资金补贴等方式推动制造业升级改造，有望撬动制造业中长期贷款；三则金融机构将加大对房企的支持力度，或成为企业信贷的另一支撑。 我们认为，居民融资意愿和能力或依然是2024年宽信用的关键。当前金融数据反映出居民和企业需求修复缓慢，宽信用效果不佳，需关注后续稳房价和扩内需政策是否加力。若居民融资需求延续低迷、企业经营活跃度无显著改善，则需观察年中政策、特别是财政进一步加码的可能性。