高端粉体领先企业，受益于算力需求爆发

公司近一年市场表现 投资要点： AI算力大幅增长拉动下，覆铜板填料向高端化发展。AI服务器的增长直接带动GPU用高性能PCB需求增长；高算力要求核心材料覆铜板具有高频、高速、低损耗等特征，这些要求依靠覆铜板填料硅微粉来实现。覆铜板中硅微粉填充比例约15%，普通覆铜板使用角形硅微粉，高频、高速覆铜板与IC载板填充附加值更高的高性能球形硅微粉。全球AI服务器出货量预计 从2023年的58万台增加到2027年的157万台，从而带动高端球形粉体放量。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2024年3月16日 买入-B(维持) 联瑞新材（688300.SH） 高端粉体领先企业，受益于算力需求爆发 其他化学原料 资料来源：最闻 市场数据：2024年3月15日 收盘价（元）：46.69 总股本（亿股）：1.86 流通股本（亿股）：1.86 流通市值（亿元）：86.72 资料来源：最闻 基础数据：2023年9月30日 每股净资产（元）：6.99 每股资本公积（元）：2.80 每股未分配利润（元）：2.87 资料来源：最闻 分析师：李旋坤 执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 研究助理：刘聪颖 邮箱：liucongying@sxzq.com 先进封装是算力提升的重要工具，高端塑封料加速渗透。随着Chiplet技术的发展，晶圆到晶圆、晶圆到裸片之间的间距尺寸显著减小，先进封装是Chiplet技术的基础，对封装材料的要求也在不断提高。90%以上的集成电路均采用EMC作为封装材料，硅微粉在EMC中的填充比例约为80%，对硅微粉的粒径分布等高填充特性有关指标有较高的要求。HBM封装MR-MUF工艺使用改进后的LMC，更是对硅微粉的纯度、粒径以及各项指标提出更高的要求。预计全球先进封装市场规模从2022年的443亿美元增长到2028年的786亿美元，高端封装填料也将持续受益。 堆叠封装为半导体导热提出新要求，球形氧化铝是性价比最好的导热粉体材料。消费电子与通信是热界面材料最主要的应用领域，散热性是影响产品质量的关键指标，2.5D、3D封装中散热问题尤为重要。我国高端热界面材料基本依赖进口，高纯度、低放射性球形氧化铝等原材料是其国产化难点之一；公司依托现有技术，把握高端球铝国产替代机会。随着PCB需求增长以及球铝在导热粉体材料渗透率的提升，预计2025年全球球形氧化铝导热材料市场规模将达到54亿元。 持续研发实现国产替代，扩大高端产能提升盈利空间。公司以研发创新为核心驱动力，在微米级和亚微米级球形硅微粉、低放射性球形硅微粉、低放射性高纯度球形氧化铝粉等销售至行业领先客户，同类产品毛利率水平高于国内同行。公司积极扩大高端产能，优化产品结构的同时巩固公司龙头地位；公司现有角形硅微粉产能10.07万吨，球形硅微粉产能4.5万吨（其中包含8000吨球形氧化铝产能）；在建集成电路用电子级功能粉体材料2.52万吨，是国内产能体量最大的硅微粉生产商。新建项目主要应用于5G通讯用高频高速基板、IC载板、高端芯片封装等高性能要求领域，有助于公司向高端品延伸，提高公司产品附加值。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2023-2025年实现归母公司净利润1.74/2.45/3.27亿元，同比增长-7.7%/41.0%/33.4%，对应EPS为0.94/1.32/1.76元，根据3月10日收盘价50.00元，PE为53.4/37.9/28.4倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；研发失败和核心技术人员流失风险；产能投放进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；原材料与燃料动力价格大幅波动风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 625 662 712 936 1,125 YoY(%) 54.6 6.0 7.5 31.6 20.2 净利润(百万元) 173 188 174 245 327 YoY(%) 55.9 8.9 -7.7 41.0 33.4 毛利率(%) 42.5 39.2 40.3 42.1 45.0 EPS(摊薄/元) 0.93 1.01 0.94 1.32 1.76 ROE(%) 15.8 15.3 12.9 16.4 18.9 P/E(倍) 53.7 49.3 53.4 37.9 28.4 P/B(倍) 8.5 7.6 6.9 6.2 5.4 净利率(%) 27.7 28.4 24.4 26.2 29.0 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.国内领先粉体材料平台企业，高端粉体材料逐步国产替代8 1.1专注电子硅微粉产品，国内规模领先的生产商8 1.2股权结构清晰，盈利能力持续提升9 2.算力爆发：生产力提升的必经之路，为高端球硅带来机会12 2.1AI步入大模型时代，高算力芯片需求增加12 2.2覆铜板向高频高速发展，要求低损耗低介电常数球硅14 2.3先进封装需要改进的EMC，要求超细超纯球硅19 3.快导热：半导体器件稳定运行的基石，球铝价值凸显28 3.1热界面材料，为热传导搭建“高速公路”28 3.2球形氧化铝，性价比最好的导热粉体材料29 3.3新能源汽车与光伏等其他领域推动导热胶黏剂用量增长33 4.纵向高端化提升附加值，横向开拓新市场37 4.1与核心客户配套研发，直接受益行业β37 4.2持续研发，高质量产品与优质服务巩固公司龙头地位38 4.3积极扩大高端产能，优化公司产品结构40 5.盈利预测41 6.风险提示42 图表目录 图1：公司主要产品为电子级硅微粉8 图2：公司产品约45%应用于EMC领域8 图3：公司历史沿革9 图4：公司股权结构清晰9 图5：2023年前三季度公司实现营收5.11亿元10 图6：2023年前三季度实现归母净利润1.25亿元10 图7：球形硅微粉营收贡献逐年增加10 图8：2023年球形硅微粉毛利率约43%10 图9：公司期间费用率稳定在15%左右11 图10：公司经营活动产生的现金流净额均为正值11 图11：大模型算力6个月倍增期至少持续到2030年12 图12：高性能AI大模型需要更强的算力平台12 图13：GPU的内部架构与CPU存在很大不同13 图14：全球AI服务器出货量占比逐年提升(百万台)13 图15：预计2024全球AI服务器出货量yoy达80%13 图16：AI服务器对PCB需求增量主要来自于增加的GPU模组14 图17：全球AI芯片市场规模逐年增长15 图18：AI应用推动PCB产值向上(亿美元)15 图19：高频高速覆铜板产量及需求量16 图20：高频高速覆铜板均价及市场规模16 图21：IC载板是连接并传递裸芯片与印刷电路板之间信号的载体17 图22：覆铜板结构中，硅微粉填充于树脂基体中18 图23：预计2023年覆铜板领域高性能球形硅微粉占比提升至约47%18 图24：高端覆铜板功能材料以外资厂商为主19 图25：Chiplet为后摩尔时代半导体技术发展的最优解20 图26：先进封装技术路线图22 图27：HBM通过TSV+MR-MUF连接DRAM层23 图28：TSV选用硅微粉作为绝缘层材料23 图29：环氧塑封料为集成电路封装的重要材料之一24 图30：封装材料深刻的影响着半导体封装主要功能25 图31：球形硅微粉的物理指标要求25 图32：全球集成电路封测市场规模及预测(亿美元)26 图33：全球先进封装市场规模CAGR约10%26 图34：2022年我国封测市场规模约2995亿元26 图35：我国先进封装产值占比逐年提升26 图36：电子封装通过添加TIM增加界面导热系数28 图37：我国热界面材料下游应用领域占比情况29 图38：我国热界面材料市场规模呈上涨态势29 图39：聚合物基类为热界面材料主流（2022年）30 图40：常用导热填料的导热系数（20℃）30 图41：预计2025年全球球形氧化铝导热粉体材料市场规模达到54亿元31 图42：预计2025年中国球形氧化铝导热粉体材料市场规模达到21亿元31 图43：中国球形氧化铝产值占全球比例逐年攀升32 图44：2022年中国球形氧化铝导热粉体市场份额33 图45：α射线是集成电路中软错误的主要来源33 图46：高导热界面材料在新能源汽车上的应用34 图47：2023年我国新能源汽车销量约945万辆35 图48：2023年我国公共充电桩保有量约2674万个35 图49：光模块主要散热路径35 图50：我国5G基站建设深入推进（万个）35 图51：2023年我国光伏装机容量约为6亿千瓦36 图52：2023年我国光伏逆变器产量约为130GW36 图53：日企占据球形硅微粉主要产能（2021年）37 图54：公司研发费用率处于同行较高水平39 图55：公司产品毛利率领先国内同行39 图56：海外销售收入逐年提升（亿元）39 图57：2022年公司海外毛利率高于国内39 图58：公司快速扩张球形产品产能(万吨)40 图59：国内球形粉体主要生产商产能情况(万吨)40 表1：终端服务器持续迭代升级，对覆铜板及其核心材料要求提高15 表2：不同终端应用对覆铜板性能需求不同16 表3：全球半导体封装技术共经历了五个发展阶段20 表4：几种Chiplet封装形式的性能对比21 表5：常见的互连技术包括WB、FC、TSV以及Hybrid四种22 表6：MUF技术使用EMC作为底部填充材料24 表7：球形氧化铝黏度更小，触变性更优30 表8：不同的粒径对导热灌封胶的触变性及机械强度均有影响31 表9：不同应用领域对应的导热需求不同33 表10：公司与行业内知名企业建立了长期稳定的合作关系38 表11：可比公司估值对比41 1.国内领先粉体材料平台企业，高端粉体材料逐步国产替代 1.1专注电子硅微粉产品，国内规模领先的生产商 深耕硅微粉行业，电子封装和覆铜板填料为主要应用领域。公司主营业务为硅微粉的研发、生产和销售，主要产品包括结晶硅微粉、熔融硅微粉和球形硅微粉，广泛应用于电子电路用覆铜板（CCL领域，填充比例约15%）、芯片封装用环氧塑封料（EMC领域，填充比例约80%）以及电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料（填充比例约2%）等领域，终端应用为消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电和国防军工等行业。电子封装为公司产品的主要应用领域，用于解决芯片热膨胀系数等问题，营收占比接近70%。 图1：公司主要产品为电子级硅微粉图2：公司产品约45%应用于EMC领域 资料来源：招股说明书，山西证券研究所资料来源：公司调研，山西证券研究所 不断改善硅微粉的品质和工艺，持续拓展下游与海外市场。公司前身为东海硅微粉厂，自成立伊始便专注于电子硅微粉产品的研发、生产和销售，并逐年增加在该领域的研发和设备投入。为实现球形硅微粉的规模化生产，公司一直积极研究探索物理法制备球形硅微粉的工艺技术，并在高温火焰成球领域取得重大突破，满足了国内电子封装和覆铜板市场对高端球形硅微粉的品质要求。随着下游行业需求的发展、公司客户开拓工作的加强和产能规模的不断提升，公司逐步成长为国内规模领先的电子级硅微粉生产企业，不断向下游各行业和海外市场拓展，产销量持续位居国内前列。 图3：公司历史沿革 资料来源：联瑞新材招股说明书、《联瑞新材：关于设立全资子公司实施电子级新型功能性材料项目的公告》、 《联瑞新材：关于投资年产15000吨高端芯片封装用球形粉体生产线建设项目的公告》、《联瑞新材：关于投资集成电路用电子级功能粉体材料建设项目的公告》，山西证券研究所 1.2股权结构清晰，盈利能力持续提升 李晓冬为公司实际控制人与最终受益人，联瑞新材（连云港）为全资子公司。董事长李晓冬为公司实际控制人，直接持有20.18%股权，通过东海硅微粉厂间接持有17.45%股权，合计持有37.63%股权。第二大股东生益科技持有23.26%股权，为公司重要客户之一。联瑞