重大事项点评：拟将23-25年分红比例提至不低于60%，“分红-市值-资产”良性循环迈出坚实第一步

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 公路 2024年03月16日 四川成渝（601107）重大事项点评 强推 （维持） 拟将23-25年分红比例提至不低于60%，“分红-市值-资产”良性循环迈出坚实第一步 目标价：6.28元 当前价：5.23元  公司公告三年（2023-2025 年）股东回报规划：1）将2023-25年现金分红比例提升至不少于当年归母净利润的百分之六十，原则上以年度利润分配为主；在符合条件的前提下，也可以进行中期利润分配。2）公司表示，该规划是基于充分维护股东权利，使投资者能够共享公司发展成果，在综合考虑公司战略发展目标、盈利能力、股东合理回报、社会资金成本等因素的基础上制定。  进入高分红行列，迈出坚实第一步。1）进入高分红行业。公司2020-22年平均分红比例31%，22年为40%，此次将分红比例大幅提升至不低于60%，进入行业第一梯队，仅次于粤高速A的70%，与山东高速、皖通高速相同。此举亦是响应监管层对鼓励分红的倡导。2）迈出坚实第一步。我们在此前深度报告中，以山东高速为例，详细论述了以提升分红为起点，可以实现“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。我们总结启示：a）事件驱动角度：提高分红比例（当期及未来三年以上承诺）对市值、估值的提升是直接有效的。b）提高分红对市值催化或并非一次性，通过提升投资者长期回报预期，驱动价值投资对市值的稳步提升。c）上市公司市值及估值得以修复后，与控股股东之间的有效互动有望增加，投资者可以通过更高的分红回报分享收益。我们认为四川成渝提高分红比例，是迈出良性循环坚实第一步。  动态视角看，“大集团、小公司”经典投资逻辑的再理解。我们在23年11月公司首次覆盖报告中提出了该投资逻辑。我们认为从两个维度来理解：其一集团有资源有意愿支持上市公司发展；其二上市公司积极主动谋求做大做优做强。具体到公司而言，1）蜀道集团：具备资源优势，且大力支持上市公司发展。蜀道集团是四川省属国企首家世界500强，具备省内强资源优势，也是四川省高速公路的核心建设主体，路产资源丰富，四川成渝是其旗下公路投资运营上市平台。集团正在推进专业化整合，大力支持四川成渝上市公司发展，体现在：a）23年上半年收购二绕西高速，提升可持续发展能力，集团给予7年业绩承诺锁定基本收益，且利润成长性强。b）2022-23年集团两次增持公司股份（H股）达到约4%，反应了蜀道集团对公司未来持续稳定发展的信心。2）四川成渝：在集团总体发展战略下，积极进取，主动谋划。a）聚焦、优化主业，巩固壮大主业规模。23年收购二绕西既是集团大力支持，亦是公司主动寻求提高可持续发展能力和路网规模的体现；b）拓展路衍经济，探索业务创新。24年1月公告以不超过8450万元收购蜀交新能源公司资产（蜀道集团控制企业），包括48座公路充电站资产，204台直流充电桩，408把充电枪，有助于公司培育绿色能源产业，加速充电站网点布局，提高充电市场占有率。c）推动降本增效。根据公司公众号介绍，2023年压降养护成本，严控人工成本，节约财务成本。其中科学安排养护施工计划，全年养护费用创五年来最低水平；发行两期超短融12亿元，创下省内同期同级最低利率。  持续完善现代化治理体系。公司23年半年报提出“谋划市值管理，树立良好市场形象”。时任公司副董事长、总经理带队参加沪市高速公路公司集体业绩说明会，作为A+H股上市公司，亦带队在中国香港举行机构投资者交流，多方面向市场传递公司重视价值创造，蓄势蓄能稳步发展的理念。本次提升分红举措是完善现代治理体系、重视股东回报的明确体现。  投资建议：1）我们维持盈利预测，即预计2023-25年实现归母净利分别为11.6、12.8、13.8亿元，对应2023-25年EPS分别为0.38、0.42及0.45元，对应PE分别为14、12、12倍。2）回报规划一旦通过股东会审议并实施，按照60%计，对应23-24年股息率分别为4.4%、4.8%，我们以2024年预期股息率4%为其定价，对应192亿市值，目标价6.28元，预期较现价20%空间，仅相当于2024年预计每股净资产1.1倍PB（截止3月15日，百亿市值以上公路公司平均1.3倍PB）。3）我们在《红利资产篇之高速公路》中提出动态视角理解红利资产，以四川成渝为例，提高分红不妨视为起点，背靠蜀道集团资源优势，公司积极进取，主业成长性未来可期，强调“强推”评级。  风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长不及预期、经济出现下滑。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 公司基本数据 总股本(万股) 305,806.00 已上市流通股(万股) 216,274.00 总市值(亿元) 159.94 流通市值(亿元) 113.11 资产负债率(%) 71.35 每股净资产(元) 5.10 12个月内最高/最低价 5.33/3.75 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《四川成渝（601107）2023年业绩预告点评：预计业绩超过2019年，出行恢复态势良好，强调经典“大集团、小公司”投资逻辑》 2024-01-31 《四川成渝（601107）深度研究报告：背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演》 2023-11-19 -20%-1%18%38%23/0323/0523/0823/1024/0124/032023-03-15~2024-03-15四川成渝沪深300华创证券研究所 四川成渝（601107）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 9,908 11,785 12,390 13,043 同比增速(%) 8.9% 19.0% 5.1% 5.3% 归母净利润(百万) 762 1,163 1,281 1,382 同比增速(%) -59.2% 52.6% 10.1% 7.8% 每股盈利(元) 0.25 0.38 0.42 0.45 市盈率(倍) 21 14 12 12 市净率(倍) 0.9 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年3月15日收盘价 四川成渝（601107）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录： 1、公司公告三年（2023-2025 年）股东回报规划： 1）分配周期：2023-2025 年，公司原则上以年度利润分配为主；如果经营情况良好，经济效益保持快速稳定增长，在公司股东大会审议通过的前提下，也可以进行中期利润分配。 2）在符合现金分红条件的情况下，2023-2025 年公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之六十。 3）在确保足额现金股利分配的前提下，公司可以另行增加股票股利方式分配利润。 四川成渝2020-22年平均分红比例31%，22年为40%，此次将分红比例大幅提升至不低于60%，进入行业第一梯队，仅次于粤高速A的70%，与山东高速、皖通高速相同（均为60%），其他承诺高分红的还有招商公路与深高速（均为不低于扣除永续债等分配后归母净利的55%）。 图表 1 公路公司现金分红比例 资料来源：Wind，各公司公告，华创证券 2、我们此前在山东高速深度报告及《风起大国央企——中国特色估值体系视角看交运（红利资产篇之高速公路）》中，以山东高速为例，详细论述了以提升分红为起点，可以实现“分红-市值-资产”良性循环推动“投资者-公司-集团”多方共赢。 并且，在复盘皖通高速中，我们发现了相似的路径，提升股东回报助力估值有效提升。 现金分红比例%20192020202120222023年承诺最新承诺期限粤高速A70707070不低于702024-26山东高速60906368不低于602020-24皖通高速35426063不低于602021-23四川成渝31361840不低于602023-25宁沪高速55945562招商公路40494353不低于扣除永续债等分配后利润的552022-24深高速45465250不低于扣除永续债等分配后利润的552021-23龙江交通58306060福建高速17615049现代投资25463935赣粤高速31893134东莞控股29283031楚天高速42353031中原高速9323030五洲交通10303010行业整体平均37524446 四川成渝（601107）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 2 2020年山东高速股价驱动力复盘 资料来源：Wind，华创证券 图表 3 2021-23年中皖通高速股价驱动力复盘 资料来源：Wind，华创证券 四川成渝（601107）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 4 山东高速、皖通高速与沪深300累计涨跌幅 资料来源：Wind，华创证券 3、收购二绕西高速，提升可持续发展能力，7年业绩承诺锁定基本收益。 四川成渝2023年2月公告将以现金收购四川蓉城第二绕城高速公路开发有限责任公司（蓉城二绕公司）100%股权，股权转让价款合计59.03亿元，其中从蜀道高速收购蓉城二绕公司81%股权，从路桥集团（四川路桥全资子公司）收购19%股权。 注：蜀道高速、路桥集团均为蜀道集团控制的公司。 该交易已于23年上半年完成，蓉城二绕公司成为成渝的全资子公司，并纳入合并报表范围。 2023年公司半年报披露，上半年蓉城二绕西高速实现收入4.3亿，较22H1同比增长24.37%，为公司第三大收入贡献路产，仅次于成雅（5.1亿）及成仁（4.8亿），高于成渝（4.1亿）。 该项目的收购，可以提高公司可持续发展能力和路网规模，是成渝高速路段2027年到期前，对公司重要的补充。（二绕西高速2016年开始收费，剩余收费年限长）。 此外，7年业绩承诺期体现了大股东对上市公司的支持。 蜀道高速、蜀道集团约定自2023年1月1日至2029年12月31日为业绩承诺期。 2023年至2025年净利润累计不低于2.31亿元， 2023年至2026年净利润累计不低于4.77亿（注：即假设23-25年累计净利润2.31亿元的情况下，2026年净利润不低于2.46亿）， 2023年至2027年净利润累计不低于7.69亿元， 2023年至2028年净利润累计不低于11.2亿元， 2023年至2029年净利润累计不低于15.42亿元。 -50%0%50%100%150%200%250%山东高速皖通高速沪深300 四川成渝（601107）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 其中2023-25年补偿金额一次性计算并支付；2026年至2029年每年计算补偿金额并支付。 图表 5 收购蓉城二绕公司 100%股权对公司净利润影响测算