供需改善，制冷剂价差拉大

2024年03月15日 费倩然H70507@capital.com.tw 目标价(元)25 公司基本资讯 产业别化工 A股价(2024/3/14)19.21 上证指数(2024/3/14)3038.23 股价12个月高/低21.35/12.76 总发行股数(百万)2699.75 A股数(百万)2699.75 A市值(亿元)518.62 主要股东巨化集团有限公司(52.70%) 每股净值(元)5.75 股价/账面净值3.34 一个月三个月一年股价涨跌(%)6.814.810.0 近期评等出刊日期前日收盘评等2023.12.515.76区间操作 2024.1.3015.89区间操作 产品组合 制冷剂38.0% 巨化股份(600160.SH)Buy买进 供需改善，制冷剂价差拉大 事件：1.传统旺季将近，空调排产同比大增，制冷剂价格上行，价差进一步 增大。 2.2024年3月至8月，国家矿山安全监察局将在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项整治。要在多个省市对萤石矿山进行强化源头治理，强力推动萤石矿山安全生产秩序稳定向好。 结论与建议：2024年制冷剂价格迈入涨价周期，配额削减背景下，供给端将持续趋紧，行业长期景气行情开启。公司是国内氟化工龙头企业，制冷剂生 产配额国内第一，氟化工产业链完备，行业龙头地位稳固。看好公司业绩修复，目前公司估值合理，给予“买进”评级。 制冷剂产能配额持续削减，行业景气格局开启：为保护臭氧层，降低温室效应影响，全球根据《蒙特利尔议定书》和《基加利修正案》逐步削 减含氟制冷制的产量和使用量。其中二代制冷剂在发达国家已近完全淘汰，发展中国家也已经步入加速削减期，到2020年已削减35%的产量，到2025年需削减67.5%的产量，2030年后将仅保持2.5%的产量。当前主流使用的三代含氟制冷剂也已步入削减时间，主要发达国家2024年计削减40%的产量，到2029年累计削减70%，以我国为代表的发展中国家(第一组)在2024年对三代制冷剂进行生产和使用总量的冻结（不超基线年 2020-2022年的均值），到2029年累计削减10%，到2035年累计削减 30%。目前四代制冷剂的生产和使用均还未成熟，对三代和二代制冷剂的替代性不够，因此我们认为全球含氟制冷剂配额将长期且持续收紧，制冷剂行业有望步入长期景气格局。 基础化工产品及其它 20.9% 公司三代制冷剂配额领先，业绩增长有保障：国内制冷剂生产由生态环 石化材料15.7% 含氟聚合物材料15.3%机构投资者占流通A股比例基金5.1% 一般法人54.8% 股价相对大盘走势 境部按品种发放配额给各企业，因此在2020至2022年，制冷剂厂家为 了争夺配额，不惜亏本扩产，制冷剂行业盈利水平处于底部。当前配额已经冻结，2024年1月11日，生态环境部正式发放国内制冷剂2024年的配额。2024年国内三代制冷剂生产配额共74.6万吨,其中四大制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a的生产配额达66.6万吨，占比达89%。每个品种的CR3均在70%以上，后续随着配额的持续削减，落后产能退出，预计供需格局将持续优化，产能集中度进一步提高。公司三代制冷剂总生产配额达25.4万吨，市占率34%，国内第一，其中R32配额9.59万吨，占国内配额的40%，R125配额5.73万吨，占国内配额的35%，R134a配额2.07万吨，占国内配额的32%，R143a配额1.16万吨，占国内配额的45%。我们看好制冷剂步入长期景气行情，公司作为行业龙头，业绩增长确定性强，且随着行业集中度的提升，预计几个主要生产企业的定价权将进一步提高。 旺季将近，涨价行情开启：下游空调排产大增，拉动制冷剂需求，据奥维云网数据，国内3月家用空调总排产2032万台，yoy+21.6%。下游需 求拉动，叠加传统旺季临近，制冷剂价格提高，主要原料价格基本维持，公司产品与原料之间的价格差持续扩大，利润快速增厚。三月中旬二代主流制冷剂R22均价2.2万元/吨(YOY+10%,MOM+10%)，三代主流制冷剂R32均价2.5万元/吨（YOY+72%,MOM+22%）,R125均价4.35万元/吨 （YOY+71%，MOM+21%），R134a均价3.2万元/吨（YOY+32%，MOM+3%）。各品种制冷剂与主要原料的价格差实现翻倍增长，其中三代主流制冷剂R32与原料（三氯甲烷和氢氟酸）之间的价格差目前已经从去年同期的1400元/吨上涨至8075元/吨，同比增长783%，利润实现大幅增厚。公司作为国内三代制冷剂价生产配额的龙头企业，将充分受益于这一景气行情。 原料支撑，看好氟化工产业链景气行情：据氟务在线，2024年3月至8月，国家矿山安全监察局决定在全国范围内开展萤石矿山安全生产专项 整治活动。安监趋严预期下，制冷剂原料萤石供给趋紧，氟化工全产业链供需格局有望持续优化。当前萤石97湿粉均价为3330元/吨 （YOY+16%,MOM+2%）,预计将长期维持中高位水平。我们预计主要原料的价格高位有望支撑全产业链价格上行，看好氟化工全产业链的景气行情。 盈利预测：考虑到产品价格上涨幅度较大，我们上修盈利预测，预计公司2023/2024/2025年分别实现归母净利润10.24/27.01/36.6亿元，yoy-57%/+164%/+35%，目前A股股价对应的PE为51/19/14倍，24年估 值合理，给予“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等 年度截止12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 纯利(Netprofit) RMB百万元 1,109 2,381 1,024 2,701 3,657 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -57.00% 163.83% 35.40% 每股盈余(EPS) RMB元 0.41 0.88 0.38 1.00 1.35 同比增减 ％ 1062.87% 114.66% -57.00% 163.83% 35.40% A股市盈率(P/E) X 46.76 21.78 50.67 19.20 14.18 股利(DPS) RMB元 0.13 0.27 0.12 0.3 0.35 股息率(Yield) ％ 0.68% 1.41% 0.62% 1.56% 1.82% 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）首次评等潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤首次评等潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤首次评等潜在上涨空间<15%无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整 建议降低持股 图：各品种制冷剂-主要原料成本差（元/吨） 附一：合幷损益表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 17986 21489 19349 27339 32232 经营成本 15443 17393 17029 22481 25907 研发费用 654 824 816 1153 1359 营业税金及附加 60 87 78 111 131 销售费用 131 157 142 200 236 管理费用 687 723 586 828 976 财务费用 29 -108 -97 -137 -161 资产减值损失 312 150 101 104 107 投资收益 388 374 386 397 409 营业利润 1114 2755 1201 3121 4216 营业外收入 19 11 11 12 12 营业外支出 57 40 41 42 43 利润总额 1076 2725 1172 3092 4186 所得税 -2 329 141 373 505 少数股东损益 -31 16 7 18 24 归属于母公司股东权益 1109 2381 1024 2701 3657 附二：合幷资产负债表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1539 2547 2268 3015 3998 应收账款 1385 1713 2718 4427 8239 存货 1735 1728 1814 1905 2000 流动资产合计 6158 7830 8764 11438 16466 长期股权投资 1429 1852 1944 2042 2144 固定资产 6364 6517 6648 6781 6916 在建工程 2221 4553 4326 4109 3904 非流动资产合计 11737 14797 14824 14945 15097 资产总计 17894 22627 23589 26383 31563 流动负债合计 3553 4904 5700 5753 5827 非流动负债合计 709 1938 1074 1097 2522 负债合计 4262 6842 6774 6850 8350 少数股东权益 298 316 323 340 364 股东权益合计 13632 15784 16815 19533 23214 负债及股东权益合计 17894 22627 23589 26383 31563 附三：合幷现金流量表 会计年度（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动产生的现金流量净额 1247 3317 3317 5025 6030 投资活动产生的现金流量净额 -1092 -3562 -3562 -3419 -4103 筹资活动产生的现金流量净额 -410 709 709 -858 -944 现金及现金等价物净增加额 -285 584 584 747 983 2024年3月15日 3 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之数据和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。