利率债周报：本轮行情或接近尾声

南京证券股份有限公司 利率债周报（3.4-3.10） NANJINGSECURITIESCO.LTD2024年03月11日 本轮行情或接近尾声 【摘要】 核心观点：10年国债盘中下到2.25%，或已接近本轮行情的尾声。从10年国债-1年MLF利差来看，当前利差水平与2016年6-10月相似，且均与资产荒有关。那么结束倒挂或也类似于2016年由监管参与指导，控制利差进一步走阔。从利率传导来看，基于比价效应、资产替代等因素，存贷款利率变化本身即会影响债券利率走势，且当前仍存在市场利率变化在政策利率之前的情况。因而，在10年国债“失锚”的情况下，LPR下调的25bp或是本轮10年国债利率基于前锚2.5%基础上下行幅度的底线。 风险提示：债市超涨后的回调风险，A股大幅反弹。 （研究员：李照，S0620522080001，zhaoli@njzq.com.cn，025-58519178） 【目录】 1市场周观点2 1.1“失锚”带来了迷茫2 1.2这波行情何时结束？2 1.3两会政策定调对债市影响5 2流动性跟踪5 2.1公开市场操作5 2.2资金市场6 2.3同业存单7 3债券行情跟踪8 3.1一级市场8 3.2二级市场9 ， 【正文】 1市场周观点 10年期国债再下新低，快速下破2.3%，最低盘中来到2.25%附近，随后利率小幅回调，最终本周收至 2.28%。今年以来，利率走出单边下行走势，在政策利率未发生变化的情况下，10年期国债接连下破2.5%、 2.4%以及2.3%，30Y-10Y期限利差不断压薄至12bp，市场悲观预期脱离基本面，市场利率大幅低于政策利率。市场在跟进做多的同时也在不断“恐高”，利率下行何时见底，这轮超预期下行的原因和依据究竟是什么，我们也在不断的思考和探索。 1.1“失锚”带来了迷茫 本轮下行初始就另市场感到无所适从，对市场的持续下行感到迷茫，我们探究其可能原因： 一是市场利率持续偏离政策利率，市场缺锚。按照央行传统的表述，10年期国债利率是锚定1年期MLF利率波动。而本轮下行过程中，MLF利率受汇率压力的持续限制未发生变化，10年期国债下破2.5%后，继续下行至何位置缺乏定价锚。 二是2.5%之后缺乏历史数据比较基础。2.5%是10年期国债的历史大底，历史来看，在触碰2.5%附近后，均表现为很快反弹向上，而本次10年国债下破2.5%后持续快速向下，接下来的走势缺乏可以比照参考的历史数据。 三是本轮下行1-2月适逢经济数据真空期，对基本面的描述刻画不足。 1.2这波行情何时结束？ 失锚的情况下，这波下行行情何时结束？我们从两个角度分别进行分析和理解。 10Y国债与1YMLF利差倒挂的角度 由于从利率本身已缺乏历史可参考的数据，我们从利差的角度，观察以下历史上10年期国债大幅低于1年期MLF利率的情况。 10Y国债-1YMLF利差多在正负15bp，本轮最低下至25bp，超出正常偏离范围。历史表现来看，也出现过大幅低于政策利率的情况： 2016年：2016年1-6月倒挂虽有但幅度不大，6-10月倒挂幅度大幅走阔，随后才慢慢收敛。这里主要 分析6-10月倒挂发生背景和原因。整体宽货币基调稳定，但政策利率持续未有变化，资金价格小幅高于逆回购利率带来套利空间，银行加杠杆、期限错配，理财规模快速增长，“资产荒”愈演愈烈，推动债券利率大幅下行与政策利率形成倒挂，倒挂幅度最大达到35bp左右。本次倒挂更多来自机构行为，全年政策利率未发生变化。 ， 2019年：全年利率大部分时间都处于倒挂，促成倒挂的影响因素较多。宽货币基调稳定，基本面宽信用验证反复；股市长期低位横盘导致风险偏好偏低；汇率压力不断增加，8月起持续在离岸人民币汇率持续在7上方波动。至11月之前，政策利率未发生变化，倒挂幅度最大至30bp。 2020年1-4月：疫情的突发带来经济运行的全面停摆，造成债券利率的大幅下行至2.5%附近，而此时政策利率虽有下调但整个货币政策的力度是偏克制的，因此出现了最大倒挂67bp的利差。但随着首轮防疫的成功，复工复产持续推进，利差倒挂逐渐被抹平。这次倒挂主要是超预期自然灾害事件下，虽然期间采取了两次降息操作，但基本面走弱幅度大于宽货币政策力度。 2021年7月-2022年10月。基本面弱化逐渐明确，中美经济差逐渐放大，汇率压力逐渐抬升。这期间发生过两次降息，整体利差倒挂维持在较低水平，多数在15bp以内。 图表1.2.1：10年国债与1年期MLF利差变化 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年期 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 本轮倒挂原因与2016年6-10月更为相似，倒挂程度也相仿。资产荒下，机构行为带动了债券利率的超预期下行，最终形成了20bp以上的倒挂。2016年结束倒挂主要来自金融监管自发进行金融去杠杆收紧流动性，开启债券市场熊市。而从当前基本面来说，主动收紧流动性可能性较低，但监管出面降低机构配置热情，叠加接下来或开始上量的政府债券（或特别国债）供给，或可收敛市场流动性，进而结束本轮倒挂。那么，与历史倒挂程度相比，当前倒挂幅度不排除仍有进一步扩大的可能，但若债券交易确被指导，25bp进一步倒挂的空间预计已有限。 利率传导作用和效率的角度 重新梳理这波行情过程：12月下旬大行存款利率调降-债券利率下行-市场降息预期较高-1月1年期 MLF利率维持不变，降息预期落空-央行发布会宣布2月降准50bp-降息预期再起-2月MLF利率不变-2月 5YLPR下行25bp。 从这次过程来看，与降息的唯一区别在于MLF利率未发生变化，导致债券利率缺锚，市场下行的比较迷茫。事实上，如果1月MLF利率如预期调降，整个降息行情的逻辑线条就非常通畅，即1-2月地产数据表现较弱，央行降息，存款利率和LPR跟降。 这轮债市行情表现和降息行情极为类似。追溯以往，在MLF利率作为锚之前，市场利率是由存贷款利率基准来引导的。即使2015年之后转为以政策利率为锚，存贷款利率发生变化依然会对债券利率走势发生影响，这是无法切割的。例如，存款利率下降会带来银行理财、保险端的缺资产，就会促使理财、保险资金转而配置债券，存款和债券存在替代关系。 虽然说政策利率是市场利率的锚，但从实际表现来看并不绝对。回顾过去利率走势，存在市场利率变化先于政策利率的时候。例如，存款利率的调降总是带动债券利率下行，随后MLF利率才出现调降。而当政策利率受到汇率限制的时候，市场利率与政策利率联系变弱就表现的更为明显，上述出现倒挂的年份汇率均出现持续贬值的情况。 那么，这轮行情看，在缺乏MLF利率锚的情况下，我们认为债券利率下行更多受到存、贷款利率下行的影响，那么5YLPR下行的25bp很可能是这轮行情锚定的最大下行幅度，对应10年期国债利率2.25%。当然，由于并非官方锚，10年期国债利率稳定在2.25%的可能性很低，短期出现回调的可能性较大。长期 来看，等汇率限制解除，MLF利率调降，锚再度形成，市场利率会自发向政策利率靠拢。 图表1.2.2：10年国债与1YMLF利率倒挂，往往伴随人民币汇率压力提升 4.5000 4.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 ， 中债国债到期收益率:10年中期借贷便利(MLF):操作利率:1年 人民币离岸价(USDCNH):收盘价资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 ， 1.3两会政策定调对债市影响 经济增长目标5%左右 两会对2024年的经济增长目标定在5%左右，基本符合市场预期。我们认为，今年要实现5%左右的目标是需要“奋力一跳”的。对于去年最终GDP年增速达到5.2%，是基于2022年3%经济增速的低基数的前提；而2024年依然要完成5%左右的增速目标，并基于2023年5.2%的高基数，完成难度较去年是有所上升的。 财政：赤字率3%+1万亿特别国债 2024年财政政策方面，赤字率拟安排3%，赤字规模4.06万亿元，同时今年起未来几年连续发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设,今年先发行１万亿元。 财政政策的定调略低于市场预期。3%+1万亿特别国债力度与2023年相差不大，整体财政力度较市场预期弱一些，叠加偏高的经济增速目标，市场预计会等待进一步稳增长政策的出台。 货币政策方面整体符合预期。两会对货币政策定调变化不大整体宽松，要“灵活适度，精准有效”，潘行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上表示“后续仍然有降准空间”。预计后续至少仍有一次降准和一次降息，在净息差压力能够兼顾的前提下，降息发生在年中或下半年的概率更大。 对于债券市场，短期内一方面，关注10年期国债利率触及2.25%这波行情下行极限后出现的短期回调，预计回调会偏快，根据对10年期国债-1年期MLF利差的震荡中枢判断，10年期国债短期回调至-15bp利差附近，即2.35%附近震荡的可能性较高。另一方面，超长特别国债的供给可能提升给表现强势的30年期国债带来了压力，本周已出现部分时点30年期表现弱于10年期国债的情况。超长期债券是这轮下行幅度最大的，一旦回调，风险也是最大的。 长期来看，当前一级并未完全放量，接下来6个月左右时间里，1万亿特别国债+约3.4万亿左右地方 债（已发行新增地方债6100亿元）+普通国债的发行量，供给如何安排，是否可能出现供给高峰月，是影响接下来流动性变化的关键。 2流动性跟踪 2.1公开市场操作 跨月结束，央行本周以回笼跨月投放资金为主，共计净回笼7天逆回购资金11140亿元。其中，央行投放7天资金500亿元，本周共有11640亿元资金到期。 ， 图表2.1.1：公开市场操作货币净投放量（周） 40000 30000 20000 10000 0 -10000 2023/1/8 2023/1/22 2023/2/5 2023/2/19 2023/3/5 2023/3/17 2023/4/2 2023/4/16 2023/5/5 2023/5/19 2023/6/2 2023/6/16 2023/7/7 2023/7/21 2023/8/4 2023/8/18 2023/9/1 2023/9/15 2023/9/29 2023/10/20 2023/11/3 2023/11/17 2023/12/1 2023/12/15 2023/12/29 2024/1/12 2024/1/26 2024/2/11 2024/2/23 2024/3/8 -20000 -30000 -40000 投放（亿元）回笼（亿元）净投放（亿元） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 图表2.1.2：公开市场操作明细（亿元） 资料来源：同花顺iFinD,南京证券研究所 2.2资金市场 本周资金持续平稳，资金利率波动较小。银行间资金：DR001上行2bp至1.72%；DR007上行4bp至1.86%。交易所资金：GC001下行4bp，收至1.94%；GC007下行2bp，收至2.0%。3个月SHIBOR较上周继续下行2bp至2.16%。 银行与非银利差较上周小幅收窄。R001-DR001较上周收窄1bp至11bp，R007-DR007较上周收窄5bp至 12bp。 图表2.2.1：资金利率周变化（%） 期限 2024.3.1 2024.3.8 涨跌幅（bp) 银行间 隔夜 R001 1.82 1.83 1 DR001 1.70 1.72 2 7天 R007 1.99 1.98 0 DR007 1.82 1.86 4 交易所 GC 1D 1.98 1.94 -4 7D 2.02 2.00 -2 SHIBOR 3M 2.18 2.16 -2 资料来源：同花顺iFi