2023年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究

2023年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究 联合资信研究中心|林青|郝帅|刘晓光|薛逸竹 摘要 2023年，我国违约处置及风险管理机制继续完善，推动防范和化解债券市 场信用风险。2023年我国公募债券市场进行违约处置的共有16家违约发行人，涉及57期违约债券。违约处置方式涉及破产重整、破产清算、债务重组。其中，采用破产重整方式的发行人家数和债券数量最多，占比均超50.00%。从违约回收率看，我国公募债券市场违约回收率（7.84%）仍维持较低水平。 2023年我国公募债券市场采用破产重整方式进行处置的主体中，有10家有实质性进展，较2022年（31家）明显减少；从破产重整处置效率来看，法院裁定重整申请的效率明显提升，但自发行人被申请重整至重整计划执行完毕平均耗时分别为669天，较2022年有所延长，处置周期整体仍然偏长；合并重整和预重整仍为破产程序中的常态化处置方式，重整清偿方案不断丰富，多种处置方案灵活搭配，有利于企业回归健康可持续发展轨道，但后期债务人资金回收具有不确定性；我国公募债券市场破产清算案例有所增加。 未来随着我国债券市场违约处置市场化程度不断提高，债券市场统一监管进程加快和统一执法力度加强，我国违约处置效率有望提升，投资者保护制度有望持续完善，信息披露制度及违约债券交易机制也将更加完善，我国债券违约处置机制市场化、法治化水平将进一步提升。 一、2023年我国公募债券市场违约处置与回收整体情况 2023年，我国违约债券处置制度建设进一步完善，市场化、法治化违约债券 处置的基本标准和流程持续健全，债券持有人会议等投资者保护制度及信息披露制度进一步完善。根据公开数据整理，2023年我国公募债券市场发生违约处置1的有16家违约发行人，涉及57期违约债券，较上年（38家，116期）均大幅减少。违约处置方式2涉及破产重整（违约发行人10家、涉及违约债券29期）、破 5 32 3 3 10 产清算（违约发行人3家、涉及违约债券22期）、债务重组（违约发行人3家、涉及违约债券6期）。整体来看，2023年进行违约处置的案例较之前年份明显减少，破产重整仍然为主要处置方式。 2023 1 2022 0510152025303540 破产重整破产清算债务重组 注：1.破产重整、破产和解和破产清算的数据统计以当年发生的最新进展为准，不重复统计；2.其他违约处置方式根据发生实际回收金额的实际偿还年份分别统计；3.根据最新的信息披露情况，本报告对往年数据进行追溯调整，以下同 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图1.12022年和2023年我国公募债券违约处置方式违约发行人分布情况（单位：家） 截至2023年末，我国公募债券市场共有484期债券构成实质性违约3，违约规模4合计4751.20亿元。从处置进程看，176期违约债券已完成处置5，210期正 1年度违约处置统计口径为：截至2023年末我国公募违约发行人中，统计年份内发生实质违约处置进程的发行人和统计年份内确定违约处置方式但尚未有实质回收进展的发行人。 2债券违约处置方式内容详见《我国债券违约处置方式和回收情况研究》 http://www.lhratings.com/lock/research/16955fb67de。 3联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券/主体发生违约：一是债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；二是债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；三是债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：一是如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；二是合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1~2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。 4包括违约利息和本金。 5违约处置完成的认定标准为：破产重整方式处置完成，以法院公告宣布终结破产重整程序为准；其他方 在处置进程中，98期违约债券尚未有公开的处置信息。从回收情况看，已完成处置的176期违约债券中，42期实现全额回收，8期实现部分回收6，126期违约债 券由于信息披露较少等原因无法获悉回收规模（详见图1.2），已处置完成的违约债券共涉及违约规模2122.45亿元，占公募市场整体违约债券规模的44.67%。从处于处置进程中的210期违约债券回收情况来看，9期债券已实现部分回收，剩余201期债券未有回收金额或由于信息披露较少等原因无法获悉回收规模，共涉 及违约规模1857.68亿元。 未进行处置,98期,20% 信息不可得,126 期,72% 处置进程中,210期,43% 完成处置,176 期,37% 部分回收,8期,4% 完全回收,42期,24% 注：“信息不可得”指已完成违约处置，但由于信息披露等原因无法获悉回收规模，本文下同资料来源：联合资信根据公开资料整理 图1.2截至2023年末我国公募债券市场违约债券处置和回收情况 根据现阶段可获取的回收规模数据简单估算，截至2023年末，公募债券市场整体回收率约为7.84%7，较2022年末（8.09%）有所下降。从已完成处置的回收情况来看，回收率约为87.12%。受我国违约回收处置进展缓慢、历时较长，回收处置的信息披露不完整等因素影响，回收率的简单统计准确性较低，此外，近年来我国破产重整案例不断增多，重整计划中多将债券与其他债权进行合并处置，因此债券的回收金额无法准确计算，也在一定程度上影响回收率统计的准确性。 为帮助投资者更好地识别债券违约损失风险，优化资金配置，联合资信探索适用于我国债券市场的回收率测算方法8。根据联合资信回收率预测结果9，以2023年破产诉讼执行完毕的2家企业测算回收率（见下表），上海华信国际集团有限公司和中信国安集团有限公司的预测回收率结果分别为16.40%和9.86%， 式处置完成，以Wind或官方渠道公告处置完成为准。 6包括已处置完成但未实现全额回收和未处置完成但实现部分回收的情况。 7公募债券市场回收率为回收规模与违约规模的比值，剔除无法获悉回收规模的违约债券，以下同。 8详见专题研究《借他山之石，探违约回收之路——我国违约债券回收率测算》 https://mp.weixin.qq.com/s/2dT9iAa8nbCyXHZ5svb7Pg 9联合资信回收率预测结果基于市场有效性假说和破产清算假设下资产变现偿还债务理论，利用大数据等先进的信息技术手段，测算过程综合宏观环境、行业风险、企业经营状况、财务状况、交易价格、市场舆情等多种因素，并对变现率进行乐观、中性、悲观假设，最终在专家调整的基础上得出合理的回收率预测结果。 发行人 预测回收率 市场交易价格回收率 上海华信国际集团有限公司 16.40% 12.06% 中信国安集团有限公司 9.86% 14.00% 与市场交易价格法计算的回收率误差不超过5%。 表1.12023年部分样本的联合资信回收率预测结果 注：市场价格是市场参与者在债券违约前后对债券回收价值的客观评价，联合资信回收率预测结果在无实际回收信息的情况下，优先选用可靠的违约债券交易价格作为主体/债券的回收率 从已完成处置的回收情况来看，回收期限为1~3年的债券数量最多，其次为3年以上和6个月~1年。从不同处置方式来看，采用破产重整和债务重组方式的回收期限仍然较长，自筹资金和第三方代偿等方式耗时较短（详见表1.1）。 表1.2截至2023年末违约债券回收期限分布情况 违约处置方式 回收期限 <10天 10天~6个月 6个月~1年 1~3年 3年以上 破产重整 -- 3 17 73 32 债务重组 1 1 4 3 8 自筹资金 5 8 -- 3 -- 第三方代偿 1 2 -- -- 2 破产清算 -- -- -- 3 11 求偿诉讼 -- -- 1 -- -- 处置抵质押物 -- 1 -- -- -- 破产和解 -- -- -- 2 -- 注：按违约债券期数统计；债券采用多种方式进行处置时，则按不同处置方式分别纳入统计，即同一债券可被多次计数 资料来源：联合资信回收率预测产品整理 二、2023年我国公募债券市场违约处置主要特征与案例 （一）破产诉讼 1.破产重整违约处置的发行人较上年大幅减少，处置进展不及预期 2023年我国公募债券市场采用破产重整方式进行处置的主体中，10家有实质性进展10，较上年（31家）大幅减少。从处置进程情况来看，在10家重整主体中，有4家发行人被法院裁定破产重整，4家发行人正在执行重整计划，2家发行人重整计划执行完毕并被法院裁定终结破产程序。此外，有2家发行人拟进行破产重整，已被法院裁定启动预重整程序，但尚未进入破产重整程序，分别为 10破产程序有实质性进展指企业在当年出现被法院裁定破产重整、裁定重整计划或裁定重整计划执行完毕的情况。 正源房地产开发有限公司和泛海控股股份有限公司。 2家,20% 4家,40% 4家,40% 裁定破产重整申请 裁定重整计划 重整计划执行完毕 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图2.12023年破产重整的违约发行人的处置进展情况 从破产重整处置效率来看，2023年法院共裁定4家11违约发行人进入破产重整程序，其申请破产重整日至法院裁定破产重整日的平均耗时为33天，较2022 年缩短了39天；2023年处于执行重整计划阶段的5家发行人中，法院裁定重整 申请日至批准重整计划日的平均耗时为636天，较2022年（572天）有所延长； 2023年重整计划执行完毕的发行人共2家，其批准重整计划至重整计划执行完 毕平均耗时688天，较2022年（341天）大幅延长。整体来看，法院裁定重整申请的效率明显提升，但破产重整处置周期仍然偏长。 合并重整和预重整仍是常态化处置方式，助力破产处置效率提升。2023年，新增3家违约主体被法院裁定进行合并重整，新增3家发行人进行预重整处置， 其中，中天金融集团股份有限公司（以下简称“中天金融”）于2023年5月被法院裁定采用预重整方式进行违约处置，2023年11月已被法院裁定合并重整；正源房地产开发有限公司、泛海控股股份有限公司目前仍处于预重整处置阶段，暂未有实质进展。 11指在2023年被法院裁定进入破产重整程序的发行人，包含后续已进入重整计划执行阶段或重整计划执行完毕的发行人。 2022 72 572 2021 95.17 298 56 202333 636 688 341 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 申请-法院裁定申请 裁定重整—裁定批准重整计划 裁定批准重整计划—执行完毕 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图2.22021―2023年破产重整方式各阶段平均耗时（单位：天） （家） 20 15 10 5 0 2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 新增预重整新增合并重整预重整占比合并重整占比 资料来源：联合资信根据公开资料整理 图2.32014―2023年我国公募债券市场新增裁定预重整及合并破产重整情况 2.“出售式重整”提高重整效率，协助企业回归健康可持续发展轨道 中信国安集团有限公司（以下简称“中信国安”）2022年1月因不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，被法院裁定进行重整。2023年1月，法院裁定批准中信国安集团有限公司、中信国安有限公司等7家企业实质