被显著低估的保险金融集团

中国人民保险集团持续推进卓越战略，注重高质量发展。在严监管背景下，财险和健康险的领先优势有望继续夯实，寿险的相对劣势有望不断缩小。 当前，我们认为公司估值被显著低估，后续股价修复空间较大。 中国人保：以财险为核心的保险金融集团 中国人保成立于1949年，是新中国第一家全国性保险公司。财政部持有公司60.84%的股份，是公司的控股股东。公司的先发优势和股东优势显著。 经过七十多年的发展，公司现已成为一家综合性的保险金融集团，业务范围覆盖财产险、人身险、再保险、资产管理、保险科技等多个领域。其中财险业务是公司主要的盈利来源，2023H1人保财险的利润贡献比重为72.9%。 财险业务：人保财险盈利能力优异，严监管下优势有望扩大 人保财险盈利能力优于同业。2011-2022年，人保财险平均COR为97.3%，优于财险行业（99.0%）1.7PCT。当前，人保财险的主要经营思路是“推动承保盈利水平持续改善”。2023年，人保财险的车险和非车险COR有望控制在97%和100%以内。非车险实现近年来首次承保盈利。展望后续，监管趋严并推动费用率改善，公司践行“保险+风险减量服务+科技”模式推动赔付率优化，财险承保端的盈利能力有望继续提升、优势有望持续扩大。 人身险业务：人保寿险竞争劣势缩小，人保健康盈利能力突出 人身险业务的盈利能力持续提升。1）寿险业务：行业渠道和业务结构正在转型，人保寿险相对头部同业的竞争劣势显著缩小。2023H1人保寿险的NBV Margin为5.7%，与新华保险的差距缩小至1.1PCT（2018年差距为37.4PCT）。 后续监管将继续引导行业降低负债成本，人保寿险的成本率有望持续下降。 2）健康险业务：人保健康积极携手蚂蚁保布局互联网业务，抢占市场先机。 随着公司持续优化产品和渠道结构，其盈利能力不断提升。2023H1人保健康实现净利润27亿，对集团的贡献比重提升至9.8%（2011年为-6.1%）。 盈利预测、估值与评级 我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为6556/6946/7356亿元，同比+6.5%/+6.0%/+5.9%，CAGR为6.1%；归母净利润分别为219/274/306亿元，同比-10.6%/+25.2%/+11.7%，CAGR为7.7%；BVPS为7.46/8.16/8.88元。 我们认为，公司盈利能力有望持续提升，看好公司长期投资价值，给予公司2024年合理估值为1601亿元，对应目标价3.99港元，目标PB 0.44倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：自然灾害超预期；市场竞争加剧；人身险业务转型不及预期； 资本市场大幅波动。 投资聚焦 核心逻辑 1）财险业务优势凸显，为公司稳定贡献利润。人保财险的保费规模行业排名第 一、承保盈利能力优异。在外部监管趋严、内部注重优化业务质量下，人保财险的承保盈利有望延续向好。2）寿险业务相对头部同业的差距不断缩小，负债成本有望实现压降。人保寿险的银保NBV占比高于其他上市同业。银保渠道执行“报行合一”后，银保价值率将显著改善。人保寿险价值率改善的空间较大。后续监管将继续引导行业降低负债成本，人保寿险的成本率有望下降、盈利压力有望缓解。3）健康险业务盈利能力持续提升。人保健康积极布局互联网业务，先发优势明显。随着互联网健康险市场规模扩大、公司持续优化产品和渠道结构，人保健康的盈利水平有望持续向好。 不同于市场的观点 市场认为，中国人保的寿险及健康险业务质量较差，会拖累公司估值水平。我们认为，人保寿险相对头部同业的竞争劣势不断缩小，人保健康的盈利能力较强，公司人身险业务的质量好于市场预期。当前，我们认为中国人民保险集团估值被显著低估，后续向上修复空间较大。 核心假设 我们假设2023-2025年： 1.财险保费增速分别为6.3%、6.0%、5.9%。 2.财险综合成本率分别为98.2%、97.8%、97.7%。 3.人身险新业务价值增速分别为35.0%、8.6%、6.6%。 4.总投资收益率分别为3.9%、4.0%、4.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为6556/6946/7356亿元，同比+6.5%/+6.0%/+5.9%，CAGR为6.1%；归母净利润分别为219/274/306亿元，同比-10.6%/+25.2%/+11.7%，CAGR为7.7%；BVPS为7.46/8.16/8.88元。给予公司2024年合理估值为1601亿元，对应目标价3.99港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看公司2023年业绩有望好于预期。 中期看财险行业和人身险行业监管趋严下的盈利能力改善。 长期看中国经济增长推动公司发展以及公司转型升级。 1.中国人保：追求卓越的保险金融集团 1.1发展历史悠久，股东背景突出 中国人民保险集团（下文简称为“中国人保”）是新中国第一家全国性保险公司，经过70多年发展已成长为一家综合性保险金融集团。中国人保成立于1949年10月，是新中国保险事业的开拓者与奠基人。经过七十多年的发展，中国人保现已成为一家综合性的保险金融集团，业务范围覆盖财产险、人身险、再保险、资产管理、保险科技等领域。 图表1：中国人保的历史沿革 中国人保背靠财政部，股东背景强大。截至2023年三季度末，财政部持有公司60.84%的股份，是公司的控股股东。社保基金持有公司12.68%的股份，是公司的第二大股东。公司凭借股东优势可以承保更多具有排他性的政策性保险。 图表2：中国人保的股东结构（截至2023Q3） 1.2战略持续升级，效益得以提升 中国人保历任董事长提出的战略助推公司不断实现高质量发展。2009年9月公司股改后，吴焰担任公司董事长。吴焰在任期间，公司的工作主基调为“保持稳健增长，注重价值创造”。2010-2017年，公司的原保险保费收入、归母净利润的年复合增速分别为11%、22%。 2018年1月起，缪建民担任公司董事长。在任期间，缪建民推动实施集团向高质量发展转型的“3411工程”。其中针对人保财险，公司提出“坚持降本增效、优化业务结构、扩增规模优势”。2018-2020H1，人保财险的非车保费占比由33.4%提升至46.8%，市占率由33%提升至34%。针对人保寿险，公司提出推动三个转变，即从外延向集约转变、从规模驱动向价值驱动转变、从银保业务为主向个险业务为主转变。 2018、2019及2020H1，人保寿险的NBV增速分别为+8.3%、+18.9%、+19.3%，其价值创造能力显著提升。同时个险贡献比重有所提升，个险保费占比由2018年的25%提升至2020H1的53%。针对人保健康，公司提出坚持“专业、精干、高效、扁平”。 2020年12月起，罗熹担任公司董事长。罗熹在任期间，公司确立了“卓越保险战略”。在“卓越保险战略”的推动下，公司规模稳步增长、盈利持续改善。2020-2022年，公司的原保险保费收入、归母净利润的年复合增速分别为5%、11%。人保财险的COR也由2020年的98.9%改善至2022年的97.6%，财险主业的盈利能力明显提升。 2023年6月起，王廷科担任公司董事长。王廷科上任以来，公司保持战略定力，务实推进“卓越战略”，持续推进“八项战略服务”。同时公司推动人保财险践行“保险+风险减量服务+科技”新商业模式。后续在既定战略和新商业模式的推动下，公司的经营效益有望继续改善。 图表3：中国人保的历任董事长及其提出的战略 1.3业务结构多元，财险优势凸显 中国人保核心业务板块为财险业务，同时积极布局人身险、资产管理等业务。中国人保的业务主要由四个经营分部构成：1）财险业务：包括人保财险和人保香港。 2）人身险业务：包括人保寿险和人保健康。3）资产管理业务：主要包括人保投控、人保资本、人保资产。4）其他业务：包括人保养老、人保科技、人保再保、人保金服。 图表4：中国人保的主要控股子公司（2023H1） 财险业务是公司主要的盈利来源，人身险业务的利润贡献有所提升。从收入来看，2023H1公司实现保险服务收入2468.84亿元，其中人保财险、人保寿险、人保健康的贡献比重分别为90.9%、3.5%、5.1%。从利润来看，2023H1公司实现净利润277.8亿元，其中人保财险、人保寿险、人保健康的贡献比重分别为72.9%、12.3%、9.8%。人保财险持续为公司贡献稳定且最重要的收入和利润，人保寿险和人保健康对利润的贡献整体有所提升。 图表5：中国人保的保费结构 图表6：中国人保的净利润结构 从ROE来看，中国人保的ROE整体在10%以上。2012-2022年，中国人保的ROE常年维持在10%以上，近11年均值为13.0%。2023H1公司的年化ROE为17.2%，盈利能力有所提升。 图表7：中国人保的ROE情况 2.财险业务：龙头地位稳固 2.1人保财险的保费规模位居行业第一 人保财险的保费规模持续增长，市场份额稳居第一。2011-2023年，人保财险的保费收入由1734亿元增长至5158亿元，年复合增速达9.5%。近年来财险保费增速有所放缓，主要系新车销量放缓、车险综改带动车均保费下降。从市场份额来看，人保财险的保费市场份额常年稳定在1/3左右。2023年人保财险的保费市场份额为32.5%，超过平安财险（19.0%）和太保财险（12.0%）之和。 图表8：人保财险的总保费收入持续增长 图表9：人保财险的保费市占率 从保费结构来看，车险占比有所下滑，非车险占比持续提升，人保财险的保费结构日趋均衡。2011-2023年，人保财险的车险保费占比由73.6%下滑至55.4%，非车险保费占比由26.4%提升至44.6%，主要系：1）新车销量放缓带动车险保费增速趋缓。2012-2017年，我国汽车销量、人保财险车险保费的年复合增速分别为7.7%、11.7%。2018-2023年，我国汽车销量、人保财险车险保费的年复合增速分别为1.4%、2.0%。2）经济增长带动非车险持续发展，2011-2023年人保财险非车险保费的年复合增速为14.4%，快于车险的6.9%。人保财险的车险和非车险占比趋于均衡，有望在不同的周期下形成业务互补。 从非车险的细分结构来看，人保财险的非车险可按支付方划分为三类：1）政府类业务：主要包括农险、大病保险等。政府类业务的发展主要依靠财政补贴，公司凭借股东优势能够承保更多项目。2）法人类业务：主要包括责任险、企业财产险、信用保证险。法人类业务的发展与经济增速有较强的相关性，后续随着经济稳步向好及政策支持力度加大，公司的法人类业务规模有望继续增长。3）个人非车业务：主要包括家庭财产保险、个人健康险。个人非车业务的发展仍处于起步阶段，后续发展空间广阔。 图表10：人保财险的保费结构 图表11：2023年人保财险的细分险种结构 2.2人保财险的承保盈利能力行业领先 人保财险的承保盈利能力处于行业领先水平。2011-2022年，人保财险的平均综合成本率为97.3%，优于财险行业（99.0%）1.7PCT，公司财险业务的承保盈利能力突出。与主要竞争对手相比，人保财险的承保盈利水平也具备明显优势，与中小型财险公司相比，人保财险的领先优势明显。 图表12：人保财险和同业的综合成本率对比 从综合成本率的结构来看，人保财险的赔付率相对较高、费用率相对较低，费用优势是支撑公司承保盈利领先的核心。对于赔付率，近年来人保财险及行业整体的赔付率有所抬升，主要系车险综改引导保险公司提高预期赔付率、降低附加费用率，保险公司的保费充足率有所下降。而人保财险的赔付率高于其他同业，主要系赔付率更高的政府类业务保费占比更高。 图表13：人保财险和同业的综合赔付率对比 图表14：人保财险和同业的综合费用率对比 对于费用率，人保财险的费用率显著优于其他同业，主要系：1）人保财险的保费规模位居行业第一，庞大的业务体量有利于摊薄固定成本，同时大量的固