分布式支架稀缺标的，国际化布局下的本土服务模式助力公司成长

分布式光伏支架龙头企业，采取基于国际化布局的多产品发展模式。公司是澳洲分布式光伏支架龙头，连续12年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，市占率持续超50%。公司主营业务可分为光伏支架和电站开发及建设两大类，2021年营收占比分别为83.58%/13.76%。公司光伏支架产品主要有屋顶支架、地面支架和智能跟踪器三大类，目前公司已将光伏支架业务拓展至澳洲、中国、日本、欧洲和东南亚等海内外地区，其中户用支架业务在欧洲增长地区迅速，并积极扩产备战未来。同时2022年公司推出户用储能系统产品，拥抱新兴蓝海市场。 光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机达170GW，预计2022-2023年全球光伏新增装机有望达250/350GW，同比+47%/40%；从光伏支架使用寿命看，光伏支架属于陪伴光伏电站全生命周期的产品，未来跟随光伏行业同步成长逻辑明确。同时欧洲户用支架市场火爆，国内集中电站装机量有望进一步提升，带动光伏行业景气度提升。 澳洲分布式光伏支架龙头，拓展欧洲及国内市场。复盘公司在澳洲的发展历程，商业模式可以总结为“国际市场+本地化服务+中国制造”，连续多年澳洲光伏支架市场市占率第一。公司基于户用支架的To C属性，在海外市场积极培育本土化团队、销售渠道和品牌效应，助力公司拓展海外分布式支架市场，伴随公司开拓欧洲、中国和东南亚新兴市场逐渐收获成效，有望引来业绩高增期。 在澳洲&欧洲销售渠道加持下，公司拥抱户储蓝海市场。2022年公司推出户用储能系统产品，瞄准澳洲和欧洲市场。我们认为公司向户用储能市场拓展是基于户储和光伏支架客户群重叠性和自身销售渠道优势做出的正确决定：首先户用光伏支架和户用储能系统目标客户群为同一类人群，并且欧洲、澳洲户用光伏渗透率较高。同时公司在澳洲、欧洲具备专业的本地化营销团队、强大的销售渠道和一定品牌效应，将成为公司推广自身户储产品的重要助力。 投资建议：公司为澳洲分布式光伏支架龙头，同时公司对欧洲、中国和东南亚等新兴市场的开拓逐渐收获成效，中短期具有较强的业绩增长能力，并基于渠道复用性和终端重叠性拓展户用储能领域。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05/1.70/2.73亿元，当前市值对应PE分别为44/27/17倍，给予公司2023年35xPE，对应目标价21.73元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：光伏支架需求不及预期、原材料价格回落不及预期、公司市场开拓不及预期、竞争加剧风险、相关测算具有一定主观性等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从公司的核心业务光伏支架出发，基于公司重点布局的多个市场对公司未来业绩增速进行分析，并基于未来原材料价格变化对公司盈利状况做出敏感性分析。1）从市场层面分析公司开拓欧洲、中国和东南亚等市场逐渐收获成效后，有望迎来业绩高增期；2）从公司发展路径层面分析了公司商业模式的核心竞争力，针对公司与行业内其他公司的差异进行了对比分析；3）分析了公司盈利改善的驱动因素，针对原材料价格变化对公司盈利能力的影响进行了敏感性分析。4）分析了公司往户用储能领域拓展的底层逻辑和未来前景。 投资逻辑 行业层面来看，光伏行业景气度持续上升，带动光伏支架需求增长。根据CPIA数据，2021年全球光伏新增装机达170GW，预计2022-2023年全球光伏新增装机有望达250/350GW，同比+47%/40%；光伏支架属于陪伴光伏电站全生命周期的产品，未来跟随光伏行业成长逻辑明确。 公司层面来看，公司作为澳洲分布式光伏支架龙头，连续12年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，伴随公司开拓欧洲、中国和东南亚新兴市场逐渐收获成效，有望引来业绩高增期。1）公司专注屋顶支架，具有丰富的渠道铺设和品牌建设经验；2）公司拓展欧洲、中国和东南亚市场多年，已在当地建立子公司和本土化服务团队，未来有望充分受益当地市场需求爆发；3）公司拓展欧洲等高溢价区域进展顺利，同时钢材、铝材等原材料价格在22-23年有望回落，公司未来有望迎来量利齐升局面，支撑公司业绩高增。4）公司基于渠道复用性和终端重叠性往户用储能领域拓展，有望打开公司成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 出货量：公司布局欧洲、澳洲、中国和日本等市场多年，受益2022年欧洲户用光伏市场需求爆发，公司渠道布局的品牌建设逐渐收获成效，同时公司扩产厦门、天津和新疆产能，并继续加大对中国和东南亚市场的开拓力度。我们预计2022-2024年公司光伏支架业务营收分别为12.2/17.7/25.1亿元，同比增长43.2%/45.4%/41.5%。 盈利：受上游钢材、铝材原材料价格高位震荡影响，2021年公司毛利率略有下滑，2022-2024年伴随原材料价格回落，公司往欧洲等高价市场拓展顺利，我们预计公司盈利能力将逐步提升，有较高的业绩弹性，预计2022-2024年公司归母净利率分别为7.4%/8.5%/9.9%。 考虑公司拓展欧洲、中国和新兴市场逐渐取得成效，钢材和铝材等原材料价格在2022-2023年有望进一步回落，我们认为清源股份中短期有较强的营收/利润成长能力，同时公司基于渠道复用性和终端重叠性往户用储能领域拓展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.05/1.70/2.73亿元，当前市值对应PE分别为44/27/17倍，给予公司2023年35xPE，对应目标价21.73元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、分布式支架稀缺标的，成长拐点将至 （一）澳洲屋顶支架龙头，贯彻国际化发展模式 公司是A股唯一一家涵盖集中式支架和分布式支架设计、生产、销售的上市公司，并连续12年在澳洲屋顶光伏市场占有率第一，市占率持续超50%。公司采取“国际市场+本地化服务+中国制造”的商业模式，主营业务为光伏支架销售和电站开发及建设业务，目前已形成覆盖澳洲、欧洲、亚太和新兴市场的国际化模式。复盘公司的发展历程，可分为以下三个阶段： 1)开拓澳洲市场，深耕屋顶支架业务。业务培育期（2007-2010）：2007年公司于厦门成立，并持续开拓澳洲市场。2009年，“清源易捷”系列成为当年澳洲市占率第一的屋顶支架产品。同时2010年公司收购澳洲经销商Kerry J，持续扩展销售网络。 2)拓展海外市场，国际化模式初显。市场拓展期（2011-2020）：公司于2011-2017年先后成立子公司清源美国、清源欧洲、清源日本、清源泰国、德国Clenergy Global Projects GmbH、马来西亚办事处和菲律宾办事处。2017年公司于上海证券交易所主板挂牌上市。2020年公司获当年国内最大光伏跟踪系统项目——新疆石河子400MW订单。 3)布局成效凸显，成长拐点已至。加速成长期（2021-至今）：在分布式光伏需求保持火爆背景下，公司深耕多年的国际化布局逐渐收获成效，2021-2022年H1公司欧洲光伏支架销售收入为1618/5385万元，同比增长226%/612%。 图表1清源股份深耕光伏领域十余载 澳洲屋顶支架龙头，产品远销多国。公司光伏支架产品包括屋顶支架、固定支架和跟踪支架，下游覆盖工商业、户用分布式和地面电站等主流光伏支架应用场景；同时公司的光伏电站开发建设业务可分为光伏发电、光伏电站转让和光伏电站开发建设及运维三大类；2022年底公司将推出户用储能系统产品。截至2022H1，公司支架产品已覆盖全球30多个国家，累计销售超15GW，用于73万余座屋顶光伏电站和1.2万余座光伏地面电站；并建设175座以上（超1GW）的高品质光伏电站。 图表2公司专注光伏支架业务，并往户用储能领域拓展 （二）股权结构清晰，管理能力优异 公司股权集中，利于长久发展。截至2022年三季度末，公司前六大股东共持股59.42%。 其中，公司实际控制人Hong Daniel先生直接持股29.81%，并通过清源国际间接持股0.99%，直接或间接持有公司股份合计30.80%；公司监事会主席王小明直接持股8.38%，并通过合英投资间接持股1.59%，直接或间接持有公司股份合计9.97%。 图表3公司股权结构集中 公司产品质量优异，通过多项资质认证。公司产品坚持自有品牌运营，均为自主研发&设计。目前，公司自主研发的多项产品已通过ISO9001、邓白氏企业认证、ISO14001质量管理体系认证、OHSAS18001体系认证、美国ETL认证、MCS认证、德国TUV认证、欧盟CE认证等专业认证，认证范围覆盖全球主流光伏支架市场。 图表4公司光伏支架资质覆盖全球主流光伏市场 （三）营收拐点将至，盈利能力向好 侧重光伏支架业务，营收增长拐点已至。2019年公司增收不增利，实现营收12.50亿元，同比增长30.03%；归母净利润亏损0.56亿元，同比下降326.21%，系“531新政”影响下，行业整体利润率下降，公司部分下游客户由于抗风险能力较低出现违约的情况，迫使公司计提大额的坏账准备。2020年起公司逐步减少电站开发及建设业务投入，将重心专注于光伏支架业务。2022Q1-3公司实现营业总收入10.19亿元，同比增长38.23%； 其中2022Q3实现归母净利润0.40亿元，同比增长230.99%，系欧洲等海外市场需求强劲，显著增强公司创收和盈利能力。 图表6 2022Q1-3公司归母净利润0.68亿元，同比+43.90% 图表5 2022Q1-3公司营收10.19亿元，同比+38.23% 公司侧重光伏支架业务，采取国际化发展模式。2019年起，公司逐步缩小光伏电站开发及建设业务规模，将精力专注于光伏支架销售业务上。2021年公司光伏支架销售业务和电站开发及建设业务占比为83.58%和13.76%。2021年公司光伏支架在澳洲/中国/亚洲（除中国）/欧洲销售占比为50.1%/19.7%/28.3%/1.9%，系公司采取国际化发展模式，积极拓展海外市场，已形成较强的海内外销售渠道和本地化品牌效益。 图表7光伏支架销售收入为公司主要营收来源 图表8公司光伏支架销售地区覆盖海内外 公司毛利率2017-2021年在24-25%区间内波动。2022Q1-3公司综合毛利率22.16%，同比下降4.19pct；净利率为6.72%，同比上升0.15pct，系2022上半年原材料达到高位，价格传导具有滞后性，导致公司毛利率受损；同期公司加强期间费用管控能力，净利率保持平稳趋势。预计下半年原材料成本下降逐渐显现及市场开拓顺利，公司毛利率有望改善。 支架毛利率有望修复，电站毛利率稳步提升。按业务看，公司光伏支架2021年毛利率较2020年下降0.48pct，系国内低价区域支架销售占比提升。2022年伴随欧洲等毛利率偏高的区域营收占比提升，公司支架业务毛利率有望修复。 图表9公司综合毛利率维持在25%左右 图表10电站类业务毛利率波动较大 控费能力优秀，费用率稳中有降。2021年公司期间费用率为18.34%，同比+1.49pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.24%/5.14/2.15%/5.81%， 同比变动+0.10/-1.67/+0.98/+2.09pct。2022Q1-3公司期间费用率为13.58%，同比-5.15pct，系营收快速增长带动期间费用率下降；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.80%/3.74%/1.66%/3.37%，同比变动-1.35/-0.78/-0.74/-2.29pct。2022Q1-3公司扣除财务费用的期间费用率为10.21%，同比下降2.86pct。 图表122022Q1-3公司扣除财务费用的期间费用率为10.21% 图表11公司期间费用率稳中有降 二、户用支架龙头企业，国际化布局支撑成长 （一）全球化发展的分布式支架龙头，欧洲及国内市场有望迎来突破 公司侧重屋顶支架产品，采取差异化发展路径。从国内光伏支架头部企业的主要产品来看，中信博和意华股份主要产品为固定支架和跟踪支架，应用场景以地面电站为主；清源股份产品包括