策略专题报告：黄金创新高背后的逻辑探析

证券研究报告|策略专题报告 2024年03月14日 黄金创新高背后的逻辑探析 分析师 分析师：李立峰邮箱：lilf@hx168.com.cnSACNO：S1120520090003联系人：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSACNO：S1120521040002 相关研究1.【华西策略】春季行情向纵深演绎，红利央企主线不变——华西策略周报-20240310 2024-03-10 2.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0304-0308） 2024-03-09 3.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0226-0301） 2024-03-02 策略专题报告 投资要点: 一、2月底以来，国际、国内黄金价格持续走高。截至3月8日，伦敦现货黄金价格、COMEX黄金期货价格分别站上2190美元/盎司、2200美元/盎司，均创历史新高。黄金价格的持续上行驱动A股贵金属板块大涨。 二、黄金投资框架。信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，通胀通过商品属性驱动黄金价格上行，但并不总是有效。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系。然而，此规律从22年下半年开始有效性减弱，美债实际利率阶段性低点对应的黄金高点在不断抬高。 三、短期来看，市场抢跑美联储降息，金融属性利好黄金配置。近期公布的美国经济和就业数据显示出美国经济出现疲软的迹象，同时纽约社区银行暴雷事件也引发市场对金融风险的担忧。此外，美联储理事沃勒最新提出实施“反向扭转操作”，释放鸽派信号，对黄金价格形成支撑。通胀方面，3月12日公布的美国2月通胀数据高于市场预期，但当前市场仍在 押注美联储6月降息。 四、全球央行购金量持续攀升，黄金货币属性回归，黄金价格中枢上行。根据世界黄金协会数据，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，仅较2022年的历史最高 记录减少45吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名 前三。截至目前，我国央行已连续16个月增持黄金储备。 五、美元信用削弱、地缘事件等因素支撑避险需求。在当下的信用体系之下，作为世界普遍认可其价值的实物载体，黄金具有显著信用对冲的属性；而美元作为世界货币，其背靠美元信用体系及美国经济。2023年下半年以来，美国债务规模加速增长，美元信用受到削弱。而黄金和美元均具备国际货币特性，出于对美元信用及美元资产风险的担忧，美元在全球外汇储备中所占比例持续下降，黄金储备持续增长。2024年是全球政治周期大年，美国、俄罗斯、印度等多个国家和地区举行大选，叠加当前俄乌、巴以局势尚不明朗，支撑黄金的避险需求。六、2024年黄金价格展望。展望后市，美联储降息时点临近和长期去美元化下全球央行购金潮持续，黄金存在长期配置价值。今年是全球政治周期大年，地缘扰动因素也将对金价产生阶段性支撑。短期来看，黄金暴涨已对联储降息预期有所透支，而过度交易降息不利于通胀下行，需提防联储预期管理带来的风险，后续重点关注3月美联储议息会议点阵图指引。风险提示: 美联储降息节奏不及预期、美国经济超预期、地缘局势变动 等。 正文目录 1.黄金价格屡创新高3 2.黄金创新高背后的逻辑4 2.1.市场抢跑美联储降息4 2.2.全球央行购金量持续攀升5 2.3.美元信用削弱、地缘事件等因素支撑避险需求7 3.2024年黄金价格展望8 4.风险提示8 图表目录 图1现货、期货黄金价格走势3 图2黄金价格高点不断上移3 图3美债利率与黄金价格负相关，此规律从22年下半年开始有效性减弱4 图4联邦基金期货隐含政策利率与已定价降息次数5 图52010年至今，全球央行黄金净购买量6 图6我国央行已连续16个月增持黄金储备6 图7全球央行购金动机7 图8地缘政治行为指数与黄金价格8 1.黄金价格屡创新高 2月底以来，国际、国内黄金价格持续走高。截至3月8日，伦敦现货黄金价格、COMEX黄金期货价格分别站上2190美元/盎司、2200美元/盎司，均创历史新高。黄金价格的持续上行驱动A股贵金属板块大涨。2月1日至3月8日，申万贵金属指数上涨21%，其中四川黄金、中金黄金、山东黄金、湖南黄金涨幅超20%。 从黄金投资框架来看，信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，通胀通过商品属性驱动黄金价格上行，但并不总是有效。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系。然而，此规律从22年下半年开始有效性减弱，美债实际利率阶段性低点对应的黄金高点在不断抬高。 图1现货、期货黄金价格走势 资料来源：Wind、华西证券研究所 图2黄金价格高点不断上移 资料来源：Wind、华西证券研究所 图3美债利率与黄金价格负相关，此规律从22年下半年开始有效性减弱 资料来源：Wind、华西证券研究所 2.黄金创新高背后的逻辑 2.1.市场抢跑美联储降息 黄金被视为安全的无息资产，而实际利率或是汇率则是黄金的机会成本，实际利率与金价走势呈现显著的负相关体现了黄金金融属性驱动。 从经济数据来看，美国公布的2月ISM制造业PMI不及预期，12月和1月非农数据大幅下修，2月失业率明显上升等，显示出美国经济疲软的迹象。同时，纽约社区银行暴雷事件也引发市场对金融风险的担忧。此外，美联储理事沃勒最新提出实施“反向扭转操作”，即买入短债卖出长债，让短端利率下行更快，释放鸽派信号。通胀方面，3月12日公布的美国2月CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长3.8%，均高于市场预期，表明通胀仍具备粘性，这也一度引发了美债利率上行和黄金价格的调整，但当前市场仍在押注美联储6月降息。 图4联邦基金期货隐含政策利率与已定价降息次数 已定价加息/降息次数（右）隐含政策利率（%） 5.40 5.2 -0.5 5 4.8 4.6 4.4 4.2 -1 -1.5 -2 -2.5 -3 -3.5 4-4 03/20/202405/01/202406/12/202407/31/202409/18/202411/07/202412/18/202401/29/2025 资料来源：彭博、华西证券研究所 2.2.全球央行购金量持续攀升 在国际金价持续上涨的背景下，近两年全球各经济体央行的黄金净购买量持续维持高位。根据世界黄金协会数据，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，仅较2022年的历史最高记录减少45吨。其中，中国、波兰、新加 坡央行购金量排名全球前三。截至目前，我国央行已连续16个月增持黄金储备。根 据央行数据，截至2024年2月末，我国央行黄金储备7258万盎司，环比上升39 万盎司。 避险和外汇储备多元化需求，使得各国央行仍具备购金动力。根据世界黄金协会的《2023年央行黄金储备调查》，各国央行对美元未来角色看法较此前更悲观，对黄金未来作用的看法更乐观，62%的央行表示黄金将在总储备中占优更大的份额，而2022年这一比例仅为46%。大多数央行预计，未来五年黄金占总储备的比例将略有增加，其中以发展中经济体为主。 图52010年至今，全球央行黄金净购买量 央行净购买量 资料来源：世界黄金协会、华西证券研究所 图6我国央行已连续16个月增持黄金储备 资料来源：Wind、华西证券研究所 图7全球央行购金动机 资料来源：世界黄金协会、华西证券研究所 2.3.美元信用削弱、地缘事件等因素支撑避险需求 在当下的信用体系，作为世界普遍认可其价值的实物载体，黄金具有显著信用对冲的属性；而美元作为世界货币，其背靠美元信用体系及美国经济。2023年下半年以来，美国债务规模加速增长，美元信用受到削弱。而黄金和美元均具备国际货币特性，出于对美元信用及美元资产风险的担忧使得部分国家降低美元储备，转而提高黄金储备。 2024年是全球政治周期大年，美国、俄罗斯、印度等多个国家和地区举行大选，大选年美国两党或展开激烈博弈。叠加当前俄乌、巴以局势尚不明朗，支撑黄金的避险需求。 图8地缘政治行为指数与黄金价格 巴以冲突 俄乌冲突 新冠疫情 资料来源：Wind、华西证券研究所 3.2024年黄金价格展望 展望后市，美联储降息时点临近和长期去美元化下全球央行购金潮持续，黄金存在长期配置价值。此外，今年是全球政治周期大年，地缘扰动因素也将对金价产生阶段性支撑。短期来看，黄金暴涨已对联储降息预期有所透支，而过度交易降息不利于通胀下行，需提防联储预期管理带来的风险，接下来重点关注3月美联储议息会议点阵图指引。 4.风险提示 美联储降息节奏不及预期、美国经济超预期、地缘局势变动等。 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 张海燕：华西证券研究所策略分析师，2年策略研究经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研