海汽集团连续涨停点评：调整方案后隐含市值显著下调【信达社服零售]

海汽集团连续涨停点评：调整方案后隐含市值显著下调【信达社服零售] 海汽复牌后连续两个交易日涨停、较多投资人关心如何看待调整方案后上涨空间。 我们认为按中期免税业务3亿业绩空间、30倍估值计算，免税业务市值预计可达90亿;考虑原有汽车业务，公司隐含市值空间在120-130亿，对应当前股价预计约20%上涨空间。 此外，参考考虑到过往方案披露后股价波动，此次方案调整后或许仍存在超额涨幅。海汽集团连续涨停点评：调整方案后隐含市值显著下调【信达社服零售] 海汽复牌后连续两个交易日涨停、较多投资人关心如何看待调整方案后上涨空间。 我们认为按中期免税业务3亿业绩空间、30倍估值计算，免税业务市值预计可达90亿;考虑原有汽车业务，公司隐含市值空间在120-130亿，对应当前股价预计约20%上涨空间。 此外，参考考虑到过往方案披露后股价波动，此次方案调整后或许仍存在超额涨幅。海汽集团3月5日披露调整后重大资产重组方案。 基于海旅免税23年实际业绩情况和海南离岛免税增长预期下降，公司显著下调交易价格和业绩承诺，估值从上一轮方案的40.08亿元降至20.37亿元，24-26年业绩承诺由 3.26/4.80/5.87亿元下调至1.61/1.82/2.02亿元。 调整后重组方案：交易对价20.37亿元，其中85%为股份对价17.32亿元(以12.86元/股向海南旅投发行1.35亿股)、15%为现金对价3.06亿元，并定增募资不超7.38亿元(原方案14亿元)。 若按80%当前股价增发，交易后总股本增至4.96亿股。 海旅免税实际业绩不及预期：23年海旅免税实际营收39.4亿元，同比+16.0%，较业绩承诺完成度79%，毛利率19.94%/+3.7pct，净利润 1.39亿元，同比+174.3%，较业绩承诺完成度70%，净利率3.5%/+2.0pct。 业绩不及预期主要由于：一、受消费力下行及打击代购影响，23Q4免税销售不及预期;二、人民币贬值产生汇兑损益，影响财务费用约0.37亿元;三、华庭项目(海旅超体)于23年12月开业，开业初期小幅亏损。 若剔除华庭项目及汇兑损失，则海旅免税实现净利润1.85亿元，完成度93%。 基于此，公司大幅下调24-26年业绩承诺至净利润 1.61/1.82/2.02亿元。 隐含市值测算：若按业绩承诺、80%当前股价增发股本、原有业务38亿市值计算，免税业务隐含估值63.4亿元，对应24-26年估值分别为 39/35/31倍。