2023自然年四季报点评：兴趣消费+性价比，海外直营保持高增

事项： 2023Q4公司实现收入38.41亿元，同增54%，环比增长1.3%，毛利16.57亿元，同增66.2%，环比增长4.7%，毛利率为43.1%（同比+3.1pct；环比+1.3pct），经调整净利润为6.61亿元，同增77%，环比增长2.9%，经调整净利率为17.2%（同比+2pct，环比+0.3pct），剔除汇率影响，本季度调整后净利率为17.4%。 评论： 23年自然年年末公司整体门店数达到6413家，同比增长973家，环比增长298家，国内名创达到3926家，同比增长601家，环比增长124家，海外名创达到2487家，同比增长372家，环比增长174家，TOPTOY门店数达到148家，同比增长31家，环比增长26家。未来拓店目标保持2024-2028年净开900-1100家新店。并保持不低于20%的收入年复合增速。 海外市场收入为14.94亿元，同比增长51%，收入占比达到39%，海外直营市场增速亮眼，本季度海外直营市场增长86%，代理商市场增长26%，海外直营市场连续三个季度保持80%以上同比增长，分市场来看，北美市场本季度收入同比增长120%，拉美市场增长46%，亚洲（除中国）市场增长25%，欧洲市场增长66%。 整个23自然年来看，海外收入达到47.05亿元（占整体收入比34%），同比增长47%，直营市场增长83%，代理商市场增长24%，分区域来看，北美增长128%，拉美增长30%，亚洲（除中国）增长29%，欧洲增长74%。 国内业务继续保持高质量增长，23Q4国内实现收入23.47亿元，同比增长56%，线下门店GMV同比增长66%，同店销售额增长32%，2024年1-2月名创国内线下店GMV同比增长13%，春节期间线下同店销售额增长10%，在去年线下全面恢复的基础上继续保持增长。拓店方面，本季度净新增124家门店，期末门店数达到3926家。 TOP TOY本季度收入达到1.88亿元，同比增长90%，其中自有产品占比35%，第三方产品占比65%，线下门店达到148家（14家直营店，134家加盟店），本季度净新增26家。 本季度毛利率为43.1%（同比+3.1pct；环比+1.3pct），毛利率提升主要系海外市场产品优化，海外直营市场占比提升，以及品牌升级战略下的产品组合调整。 销售费用率为18%，环比/同比+2pcts，主要由于开店导致人员，物流，租金等费用增加，以及海外门店新开张导致推广营销费用有所增加。管理费用率为5%（同比-0.8pcts，环比+0.4pcts），基本保持稳定。 投资建议：北美门店转自营后表现良好，加上开店略超预期，毛利率持续提升，按照之前的财年来看，我们上调2024-2026财年EPS预测为2.06元，2.55元，3.18元（前值为1.88元/2.32元/2.89元），对应估值为17X/13X/11X，参考海外类似业态，选取日本的堂吉诃德和美国达乐超市、美元树、沃尔玛，five below作为可比公司，2024-2025年平均估值预测为24X，22X。考虑到名创海外,特别是直营市场仍处于高增长阶段，国内品牌升级计划持续推进且开店仍有空间，TOP TOY盈利能力有望进一步优化，给予2025财年20倍估值，对应目标价55.69港元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、消费行业疲弱，加盟商开店意愿不及预期、原材料成本上升、海外宏观经济下行。 主要财务指标