低估值高分红品牌OTC，新管理层带领公司再创佳绩

低估值高分红品牌OTC，新管理层带领公司再创佳绩 —葵花药业(002737)公司首次覆盖报告 2024年03月12日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 章钟涛医药行业研究助理 zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司首次覆盖报告 葵花药业(002737)投资评级增持上次评级 葵花药业沪深300 20%10% 0% -10%-20%-30% 23/0323/0723/11 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）27.9252周内股价波动区间28.99-21.06(元)最近一月涨跌幅(％)4.00总股本(亿股)5.84流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)163.1 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 低估值高分红品牌OTC，新管理层带领公司再创佳绩 2024年03月12日 报告内容摘要: ⯁核心逻辑：公司为低估值、高分红的优质品牌OTC标的，2024/3/11的PE-TTM估值约13倍，且2021-2022年公司分红比例均超50%。公司依靠两大品牌（“葵花”和“小葵花”）以及控销模式构造较强护城河，同时公司通过“买改联研代”的策略持续推动产品矩阵良性拓充，我们预计2022-2025年归母净利润复合增速约达18%。 ⯁新管理层带领公司再创佳绩，员工激励焕发新动力：①2019年公司完成新老管理层更迭，在新管理层带领下公司平稳过渡，并克服内外部挑战，2022年公司营收规模再创新高（2022年公司营收达50.95亿元），新管理层用靓丽的业绩数据展示自身优秀经营管理能力。②2021年4月公司推出第一期员工持股计划，授予股数不超过418万股 （占公司股本总额的0.72%），2021-2022年公司均已超额完成员工持股激励目标。 2022年8月公司推出第二期员工持股计划，持续激发员工的工作热情。 ⯁“两大品牌+控销模式”强势构筑公司护城河：①公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”两大核心品牌，其中“葵花”品牌价值为100.90亿元，“小葵花”品牌价值为80.30亿元。目前小葵花品牌的知名度、市场渗透率、用户忠诚度、复购首选率均处于行业领先地位。②葵花药业自2003年起开始进行区域试点，推行基于品牌打造前提下的控销模式。公司已完成自建营销网络、自控营销终端、自主营销推广（消费者和销售者“两手抓”）的控销模式布局，塑造自身营销渠道护城河。 ⯁黄金单品带动产品群呈梯队分布，“买改联研代”驱动产品矩阵持续拓充：①2022年末公司拥有药品批准文号1126个，其中独家品种27个（独家医保品种4个），公司围绕“一小、一老、一妇”打造特色产品领域。从产品梯队上看，2022年公司销售额过千万级品种94个，过5000万级品种24个，过亿级品种14个，过6亿级品种2个 （护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒）。②“买、改、联、研、代”为公司研发领域总体方针。2022年公司自主开展化学仿制药一致性评价2项；在研化药项目26个， 主要聚焦在儿科、成人消化及妇科治疗领域；在研中药项目8个，主要集中于经典名 方研发；在研保健品项目86个，主要集中于普通食品、保健食品、益生菌自有菌株 研究等大健康领域；储备功能性食品项目228项。 ⯁盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为58.95亿元、65.02亿元、73.37亿元，同比增速分别为16%、10%、13%，实现归母净利润分别为11.14亿元、12.35亿元、14.42亿元，同比分别增长31%、8%、17%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、11倍。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 ⯁风险因素：出生人口持续下行风险，销售不达预期，新品推出不及预期风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,461 2022A5,095 2023E5,895 2024E6,502 2025E7,337 增长率YoY% 28.9% 14.2% 15.7% 10.3% 12.8% 归属母公司净利润(百万元) 705 867 1,140 1,235 1,442 增长率YoY% 20.6% 23.1% 31.4% 8.4% 16.7% 毛利率% 59.3% 57.7% 59.3% 58.3% 58.3% 净资产收益率ROE% 19.0% 20.6% 23.8% 20.5% 19.3% EPS(摊薄)(元) 1.21 1.48 1.95 2.12 2.47 市盈率P/E(倍) 23.14 18.80 14.31 13.20 11.31 市净率P/B(倍) 4.40 3.88 3.41 2.70 2.18 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年03月11日收盘价 目录 一、品牌OTC稳中有进，新管理层带领公司再创佳绩4 1.1新管理层带领公司再创佳绩，成人&儿童药两大知名品牌家喻户晓4 1.2公司实际控制人为关彦斌先生，员工激励持续焕发企业活力5 1.3降本增效持续推动净利率提升，品牌OTC议价力赋予公司稳健现金流7 二、“品牌+控销”造就综合营销能力，“买改联研代”打造梯队产品群11 2.1手握千余个药品文号，打造梯队式品牌产品集群11 2.2两大核心品牌引领，孵化多个子品牌，构建品牌生态系统11 2.3控销模式造就独特竞争壁垒，推动产品梯队持续放量增长13 2.4公司品牌形象深入人心，未来有望保持略高于行业增速增长14 三、业务拆分+盈利预测+估值+分红15 3.1业务拆分15 3.2估值16 四、风险因素17 表目录 表1:葵花药业2021年至今2期员工持股激励计划汇总7 表2:葵花药业产品矩阵11 表3:“葵花”核心产品信息12 表4:“小葵花”核心产品信息12 表5:控销模式和传统营销模式14 表6:葵花药业业务拆分15 表7:可比公司估值16 图目录 图1:葵花药业品牌&产品布局示意图4 图2:葵花药业发展历程5 图3:葵花药业股权结构（截至2023年三季报）6 图4:葵花药业子公司分布6 图5:近年公司营收变动趋势7 图6:近年公司归母净利润变动趋势7 图7:近年公司盈利能力变动8 图8:2016-2022年可比公司净利率均值对比8 图9:近年期间费用率变动8 图10:近年销售费用构成变化趋势9 图11:近年销售费用率构成变化趋势9 图12:近年分红比例及股息率变化趋势9 图13:近年可用现金分析10 图14:近年现金流分析10 图15:葵花药业产业业务分布示意图11 图16:“买改联研代”策略示意图13 图17:近年OTC市场规模变动趋势14 图18:近年儿童药物市场规模变动趋势14 图19:葵花药业上市以来估值走势16 一、品牌OTC稳中有进，新管理层带领公司再创佳绩 1.1新管理层带领公司再创佳绩，成人&儿童药两大知名品牌家喻户晓 葵花药业是集药品研发、制造与营销为一体的品牌OTC企业。公司产品覆盖儿科、妇科、消化系统、呼吸感冒、风湿骨病、心脑血管共六大治疗领域，在产品种有200余个，储备品种有1000余个。经过二十余年的深耕，公司已成功打造出“葵花”、“小葵花”两大知名品牌。 “葵花”品牌（主要运作成人类药品和大健康产品）：该品牌产品涵盖呼吸感冒系统用药、消化系统用药、风湿骨病用药、心脑血管用药、妇科用药、补益用药及健康产品，代表产品包括护肝片、胃康灵等。 “小葵花”品牌（主要运作儿童类药品和健康品）：该品牌主要品类为儿童呼吸系统用药、儿童消化系统用药、儿童补益系统用药、儿童罕见病用药、儿童健康产品等。目前公司的代表产品包括小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒、小葵花露、小儿氨酚黄那敏颗粒、小儿氨酚烷胺颗粒等。 图1:葵花药业品牌&产品布局示意图 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 葵花药业前身“黑龙江省五常葵花药业有限公司”成立于1998年，主要从事护肝片的生产销售。经多年深耕，公司于2014年在深交所成功上市。自2015年起，公司开始高频率地扩张。2015年公司收购武当公司、隆中公司等，2018年公司组建山西药材基地及两个药物研究院，为药材供应和产品研发打下坚实基础。2019年管理层开始新老更替，公司选举关玉秀为第三届董事会董事长，聘任关一为公司总经理。自新管理层上任后，公司着重升级品牌营销和产品研发能力，品牌方面成立品牌与数字化营销管理中心，针对目前新媒体、自媒体运营日趋突出、媒体环境日趋零散化和碎片化的发展态势，重心聚焦品牌升级、广告投放、自媒体矩阵构建以及公关体系打造；研发方面陆续成立益生菌联合研发中心、儿童制剂技术研发平台以及参股法玛星等， 通过自研与合作并进的方式，持续提升研发力。2021年，葵花药业荣登中国中药企业TOP100排行榜，位居第15位。2022年公司营收及净利润再创新高，展示新管理层优秀经营管理能力。 图2:葵花药业发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，ifind，葵花药业公众号，信达证券研发中心 1.2公司实际控制人为关彦斌先生，员工激励持续焕发企业活力 从股东结构上看，截至2023年三季度末，公司的控股股东是葵花集团有限公司，持股比例达45.41%。公司实际控制人为关彦斌先生，自2019年新管理层接班后，当前公司管理人为关玉秀和关一。 从业务分布上看，当前公司主要可划分为中成药业务、化药业务和健康养生品。其中，中成药业务的代表产品包括护肝片、小儿肺热咳喘口服液/颗粒、小儿柴桂退热颗粒、芪斛楂颗粒等。化药业务的代表产品包括美沙拉嗪肠溶片等。健康养生品品类较多，诸如益生菌等产品。 图3:葵花药业股权结构（截至2023年三季报） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 从子公司布局上看，公司旗下有30多家子公司，且葵花药业生产基地布局6省，子公司遍布12省17市。在东北、华北、中部、西南、华南地区均有分布。 图4:葵花药业子公司分布 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 在员工激励机制方面，公司自2021年起开始推出员工持股计划来吸引和保留优秀管理人才和核心骨干。2021 年至今公司推出了2期员工持股计划：①2021/4/6公司推出第一期员工持股计划，受让价格为6.7元/股，授予股数不超过418万股（占公司股本总额的0.72%）。②2022/8/24公司推出第二期员工持股计划，受让价格为 7.50元/股，授予股数不超过295万股（占公司股本总额的0.51%）。 表1:葵花药业2021年至今2期员工持股激励计划汇总 首次公告日授权价格授予股数业绩目标 1）以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于10%（实际比2020年增长29%） 2021/4/6受让价格为6.70 元/股 不超过418万股（占公司股本总额的0.72%） 2）以2020年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于21%（实际比2020年增长47%） 3）以2020年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于33% 1）以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于10%或2022年年度净利润率不低于17.59%（2022 受让价格为7.50不超过295万股（占公司年营业收入比2021年实际增长14%） 2022/8/24元/股股本总额的0.51%）2）以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率 不低于21%或2023年年度净利润率不低于18.09% 3）以2021年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于33%或2024年年度净利润率不低于18.59% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3降本增效持续推动净利率提升，品牌OTC议价力赋予公司稳健现金流 2016年-2023Q3期间公司营经营面变动主要分为3个阶段：①2016-2018年期间公司由老董事长关彦斌