铜行业深度报告：供给增速放缓，缺口渐趋显现

2024年3月12日 行业研究 供给增速放缓，缺口渐趋显现 ——铜行业深度报告 要点 供需平衡：铜将由供给过剩转入短缺。受益于新能源的快速发展，铜下游需求持续迎结构性增量。供给增量有限及新能源需求驱动下，2023-2025年铜将由供给过剩转入短缺。根据我们的预测，2023/2024/2025年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）为5/2/-14万吨，供需缺口占需求的比例为0.2%/0.1%/ -0.5%。 供给：受制于资本开支趋弱，供给增速呈下降趋势。1）供给总量：资本开支趋弱叠加品位下滑，预计2023-2025年全球矿产铜产量为2272/2324/2354万吨，同比增加3.5%/2.3%/1.3%，供给增速呈现下滑趋势。2）分国别：2012年到2022年秘鲁、刚果（金）铜矿产量增量为160万吨，占总增量的49%。3）分类型：预计中小型矿企/中资参控股铜矿是推动铜矿产量增长的关键力量，贡献2022-2025年产量增量的102.2%/40.8%。 需求：新能源贡献需求主要增量。根据我们的测算，2022-2025年全球传统领域用铜需求CAGR为-0.3%，全球新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）用铜需求CAGR为28.9%，新能源用铜量由224万吨提升至479万吨，占总需求的比例由8.6%提升至17.0%，贡献铜需求增量的111%。我们预计2023-2025年全球铜需求增速为4.3%/2.4%/2.0%。 成本：2022年铜矿企业成本同比增加，23年10月铜价低点已逼近边际成本。全球19家主要铜矿企业2022年现金成本为3107美元/吨，同比增加24.8%，主要是受通胀及人工、燃油成本上升等因素影响。据标普全球市场财智统计数据并结合我们的预测，2022年全球铜全面维持成本90%分位数或高于7000美元/吨，2023年或接近7400美元/吨。我们认为不出现大幅经济衰退背景下，LME铜价难以跌破全面维持成本（23年10月均价8011美元/吨）。 铜价：底部信号明显，看好未来由去库转补库带来的铜价上行。1）领先指标：M1-M2增速差连续22个月低于-5pct，为近20年来最长时间。2）同步指标： 中国工业品PPI、美国进口金额同比增速已于2023年7月见底回升。3）库 存：铜价一般领先于中国库存周期见底，LME铜价于2023年10月触底，12月中国工业产成品库存同比增速跌至2.1%，预计即将进入新一轮的补库周期，从历史周期推演，去库转为补库后铜价上涨明显。 投资建议：短期看好未来6个月内去库转补库带来的铜价上行，长期看好供给过剩转入短缺带来的铜价上行。综合考虑产量增长绝对值及增长率、业绩弹性排序，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，建议关注：金诚信、铜陵有色。 证券代码 公司名称股价 （元） EP 22A S（元） 23E24E 22A PE（X） 23E 24E 投资评级 601899.SH 紫金矿业14.89 0.76 0.80 0.99 20 19 15 增持 603993.SH 洛阳钼业6.75 0.28 0.32 0.35 24 21 20 增持 601168.SH 西部矿业18.25 1.45 1.22 1.57 13 15 12 增持 风险分析：下游需求不及预期风险、铜矿投产进度超预期风险等。重点公司盈利预测与估值表 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-3-8 有色金属 增持（维持） 作者分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：马俊 执业证书编号：S0930523070008 021-52523809 majun@ebscn.com 联系人：王秋琪 021-52523796 wangqq1@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 10% 0% -9% -19% -28% 03/2306/2308/2311/23 有色金属沪深300 资料来源：Wind 投资聚焦 当前PPI已经跌入近20年来低位，2024年1月，PPI同比-2.5%。国内经济已经处于底部区域，看好后续经济复苏带来的投资机会。 铜矿企业资本开支趋弱，新增产能有限，铜矿供给增速呈下降趋势。受益于新能源的快速发展，铜下游需求持续迎结构性增量。供给增量有限及新需求驱动下，铜将由供给过剩转入短缺。 我们的创新之处 1、我们统计了中资企业参控股铜矿对全球铜矿产量的贡献。2022-2025年全球铜矿产量增量中，我们统计的中资企业参控股铜矿占比为40.8%，贡献了全球铜矿产量的主要增量，其中9.6%的增量由国内的矿山贡献，31.2%的增量由中资企业在境外控股或参股的矿山贡献。 2、我们从反映经济的多个指标历史走势、底部绝对值的对比得出国内经济当前已经处于底部区域。从供需、成本、库存周期多角度分析得出铜价或已经处于底部，后续有望震荡上行。 股价上涨的催化因素 1、中国宏观经济复苏驱动铜价上行。 2、供给过剩转入短缺驱动铜价持续上行。 投资观点 短期内看好未来6个月内由去库转补库带来的铜价上行，长期看好由供给过剩转入短缺带来的铜价上行。综合考虑产量增长绝对值及增长率、业绩弹性排序，推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业，建议关注：金诚信、铜陵有色。 目录 1、供给：供给增速呈下降趋势7 1.1、资本开支趋弱，矿山品位下滑7 1.2、秘鲁、刚果（金）贡献近几年铜矿产量主要增量8 1.3、预计23-25年全球铜矿供给增速呈下降趋势10 1.4、中小型企业及中资参控股铜矿是推动铜矿产量增长的关键力量13 1.5、预计23-25年全球精炼铜供给增速逐年下滑14 1.6、库存处于历史低位15 2、需求：新能源贡献铜需求主要增量16 2.1、中国需求情况：新旧需求齐发力17 2.1.1、电力用铜需求合计：2023年电力用铜增量主要来自光伏、风电18 2.1.2、家电：家电市场基本饱和，未来需求增长有限20 2.1.3、汽车：新能源汽车耗铜量快速增长20 2.1.4、机械电子：预计2024年、2025年需求有一定增长21 2.1.5、房地产：新开工面积下滑对未来竣工面积形成一定拖累22 2.1.6、中国总需求：新能源用铜需求量快速增长23 2.2、全球需求：新能源需求贡献主要增量24 2.2.1、分区域：中国贡献全球铜需求主要增量24 2.2.2、新能源需求贡献全球需求主要增量25 2.3、全球供需平衡表：2023-2025年将由供给过剩转入短缺27 3、成本：2023年10月成本低点已逼近边际成本28 4、行情复盘：铜价先于中国库存周期见底30 5、投资建议36 5.1、上市公司业绩弹性及产量变化36 5.2、紫金矿业：中国矿业龙头，贡献我国矿企铜矿产量主要增量37 5.3、洛阳钼业：新矿产能初步释放，多矿业多地区业务增长可期38 5.4、西部矿业：玉龙铜矿增产可期，盐湖资源布局助力成长44 5.5、金诚信：矿服板块技术深厚，资源新秀业绩可期48 5.6、铜陵有色：米拉多注入后公司铜矿增量可期49 6、风险提示49 图目录 图1：2021年以来铜价的大涨并未带来主要铜矿企业资本开支的增加7 图2：全球铜企资本开支及铜矿产量三年复合增速7 图3：2010-2021年全球铜矿品位呈现下降趋势8 图4：全球铜矿品位未来将继续下滑8 图5：全球铜矿产量各国占比（2022）8 图6：全球铜矿产量（万吨）8 图7：2005-2019年智利铜矿品位呈现下降趋势9 图8：2010-2022年刚果（金）铜矿产量及增速10 图9：1998-2023年上半年再生精炼铜产量及增速15 图10：2011-2024年1月铜库存（吨）16 图11：2018年4月-2024年1月中国保税区库存（万吨）16 图12：1960-2023前三季度全球精炼铜消费量及增速17 图13：2022年全球铜消费量分区域构成17 图14：2022年全球铜需求构成17 图15：2022年中国铜需求构成18 图16：电网系统示意图18 图17：中国电网投资完成额及同比增速19 图18：中国电源投资完成额及同比增速19 图19：电能占终端能源的比重（%）21 图20：铜价与房屋新开工面积累计同比23 图21：铜价与房屋竣工面积累计同比23 图22：2022年中国铜下游需求拆分23 图23：全球光伏装机量预测25 图24：全球光伏行业耗铜量预测25 图25：全球风电装机量及预测26 图26：全球风电装机耗铜量预测26 图27：全球新能源汽车销量及预测26 图28：全球新能源汽车耗铜量预测26 图29：2012-2021年全球铜矿现金成本（美元/吨）及价格（美元）28 图30：2022年全球各铜矿C1现金成本（美分/磅）29 图31：2018-2022年全球19家铜矿企业加权平均C1现金成本（美元/吨）29 图32：铜价格与中国PMI新订单指数相关性较强31 图33：中国M1与M2增速差与铜价格指数31 图34：美国进口金额同比与铜价格走势整体一致32 图35：LME铜价与美元指数长周期负相关33 图36：每轮周期PPI与铜价走势整体一致33 图37：每轮周期铜价先于库存周期见底33 图38：2015年1月-2016年12月铜月均价与中国PPI走势34 图39：2015年1月-2016年12月铜月均价与中国库存周期走势34 图40：2015年1月-2016年12月LME铜价走势34 图41：2016年1月-2016年12月铜行业上市公司股价走势34 图42：2019年1月-2020年4月铜月均价与中国PPI走势35 图43：2019年1月-2020年4月铜月均价与中国库存周期走势35 图44：2019年1月-2020年4月LME铜价走势35 图45：2019年1月-2020年4月铜行业上市公司股价走势35 图46：2022-2023年铜月均价与中国PPI走势36 图47：2022-2023年铜月均价与中国库存周期走势36 图48：2018-2023前三季度洛阳钼业营业总收入及同比39 图49：2018-2023前三季度洛阳钼业归母净利润及同比39 图50：2022年洛阳钼业业务收入占比39 图51：2022年洛阳钼业业务毛利占比39 图52：2018-2023前三季度西部矿业营业总收入及同比44 图53：2018-2023前三季度西部矿业归母净利润及同比44 图54：2022年西部矿业业务收入占比44 图55：2022年西部矿业业务毛利占比44 表目录 表1：2018-2025年国外主要铜矿企业铜矿产量及预测值（金属量，万吨）10 表2：2018-2025年主要中资铜矿企业铜矿产量及预测值（金属量，万吨）12 表3：2018-2025年全球铜产量及预测值（万吨）13 表4：铜矿企业产量增量统计及预测13 表5：2018-2025年全球铜产量及预测值（万吨）15 表6：2018-2025年电源侧用铜量测算19 表7：2018-2025年电力行业耗铜量测算20 表8：2018-2025年家电耗铜量测算20 表9：2018-2025年中国汽车耗铜量测算21 表10：2018-2025年机械电子耗铜量测算（万吨）22 表11：2018-2025年房地产耗铜量测算22 表12：2018-2025年中国精炼铜需求量测算（万吨）24 表13：2018-2025年中国精炼铜需求量测算（万吨）（划分为传统领域和新能源领域）24 表14：2018-2022年分区域精炼铜消费量（万吨）25 表15：2018-2025年全球精炼铜需求量测算（万吨）27 表16：2018-2025年全球精炼铜供需平衡表（万吨）27 表17：2018-2022年全球主要铜矿企业铜现金成本同比变动30 表18：2022、2023H1全球4家铜矿企业C1现金成本（美元/吨）30