豆粕专题报告：如何理解本次USDA报告发布后的美豆上涨

专题报告 如何理解本次USDA报告发布后的美豆上涨 2024年3月10日 豆粕专题报告 创元研究 报告要点： 周六凌晨一点，USDA发布3月供需报告，亮点并不算多，但CBOT美豆却在报告后大幅上涨，由1160美分/蒲上行至1185美分/蒲。 具体来看，本次报告对2023/24年美豆及阿根廷大豆平衡表未做任何调整，仅将巴西本年度（2023/24）产量预估较2月下调100万吨至1.55亿吨，低于此前市场预期。 看似中性偏空的报告，发布后却以利多收场，除CBOT美豆当前已跌至成本线存在支撑外，或许源于报告中，市场预期的美豆出口继续下调并未实现，以及罕见的对我国大豆的供需平衡表作出调整——其上调了2022/23年度及2023/24年度我国大豆的进口数量，使得市场对今年全球大豆的需求重燃希望。 之于如何理解巴西产量预估仅下调100万吨、我国进口增加的含义，以及美豆出口预估未来还能否下调，我们将在下文作出一点分析和判断，仅供参考。 创元研究农产品组研究员：廉超 邮箱：lianc@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z0017395 联系人：赵玉 邮箱：zhaoyu@cyqh.com.cn期货从业资格号：F03114695 目录 一、强势反弹的国内豆粕3 二、本年度巴西大豆产量预估争议讨论4 2.1CONAB与USDA口径差异，产量预估谁更准？5 2.2后续报告中，产量还有多大下调空间？6 2.2.1官方机构调整规律，3月过后产量调整幅度不会太大6 2.2.2减产地区已充分计数，丰产地区还有悬念6 2.3巴西下调产量预估，未来可供出口是否偏紧？8 三、2023/24年度美豆出口预估未来能否再降？9 四、USDA上调我国进口预估并不等同看好需求10 一、强势反弹的国内豆粕 最近两周连粕经历强势反弹，M05合约从3000以下涨至本周五的3200上方，涨幅高达8%。在基本面偏空未变情况下，连粕反弹强度令人惊讶，究其原因，一方面源于春节以来产地巴西销往我国大豆的升贴水报价持续走高，另一方面则源于本周五市场广泛传言的部分地区大豆到港延误使得3月大豆供应偏紧言论。 本轮自春节后回来巴西升贴水报价的止跌反弹，由各机构对今年巴西大豆产量预估的不断下调引发，极端者甚至将产量预估下调至1.4亿吨以下，巴西农户惜售情绪渐起，使得卖压出现阶段性缓解。 周五市场上出现多个版本3月国内大豆供应预计偏紧的传言，总结下来，无非是部分地区油厂出现大豆到港延误现象，油厂开始挺价限量销售，贸易商跟随停售，而下游在库存偏低情况下出现恐慌心理，使得此前持续疲软的国内豆粕现货报价大幅拉涨，单日基差上涨近200元/吨。 无论是巴西升贴水的止跌反弹，亦或是油厂挺价带来的短期现货拉涨，都不能改变全球豆系供需宽松的格局，同时4、5月预计千万吨级别的大豆到港量，也难以改写国内豆粕中长期偏向宽松的基本面。但当前这种基本面背离的上涨，在连粕持续下跌2个月后估值已偏向合理，叠加资金抄底情绪带动下，也难以快速回调，短期国内豆粕或以震荡偏强走势为主。但中长期来看，未来连粕的单边趋势仍将回归至全球以及我国的供需基本面逻辑，全球大豆供需宽松的基本面能否在2024/25年度迎来转变，则押注于美国新季大豆的播种。因此，未来我们关注点仍需聚焦于3月底美豆种植意向报告中对新季种植面积的预测。 图1：CBOT美豆成本线处获得支撑图2：国内连粕持续反弹两周 1,450 1,400 1,350 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 美大豆3月美大豆5月 期货收盘价(3月交割):豆粕M日元/吨 期货收盘价(5月交割):豆粕M日元/吨 4,100 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 2,900 2,700 2023-12-012024-01-012024-02-012024-03-01 2023-10-012023-12-012024-02-01 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 图3：国内各地区豆粕现货报价（元/吨）图4：豆粕市场周度成交情况（万吨） 4,500 4,250 4,000 3,750 3,500 3,250 3,000 山东江苏广东广西 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201920202021 202220232024 2023-12-012024-01-012024-02-012024-03-011591317212529333741454953 资料来源：同花顺、创元研究资料来源：同花顺、创元研究 二、本年度巴西大豆产量预估争议讨论 目前，巴西本年度遭遇减产且产量不及去年已成为市场共识，但各机构间预估数字却差异极大。以CONAB为首的部分巴西本土机构，已把巴西本年度产量预估下调至1.5亿吨以下（CONBA在2月报告中预估巴西本年度大豆 产量仅1.494亿吨，同比去年减少520.6万吨）。而USDA在刚刚发布的3月 报告中，仍对本年度巴西做出高达1.55亿吨的产量预估，较2月预估数字 仅下调100万吨。 作为官方机构的CONAB和USDA，在产量预估的绝对数字和下调幅度上均出现严重分歧，让我们不禁思考哪一数据相对更为真实，市场更愿意去交易或者相信哪一个数字。 各机构对巴西今年产量预估调整情况： 万吨 Agroconsult AgResource Agrual Safras Stonex Datagro Patria CONAB USDA 10月 16910 15963 16460 16325 16410 16372 16500 16200 16300 11月 16160 15608 16350 16138 16500 15657 15580 16242 16300 12月 15880 15544 15910 15823 16190 15657 15067 16018 16100 1月 15380 15072 15010 15136 15280 15288 14318 15527 15700 2月 15220 14540 14770 14908 15035 14855 14940 15600 3月 14392 15150 15500 自预估以来下调幅度 -1690 -1571 -1690 -1417 -1260 -1517 -2182 -1260 -800 较去年减产 -241 -1069 -691 -553 -311 -606 -1143 -521 -700 数据来源：公开资料、创元研究 2.1CONAB与USDA口径差异，产量预估谁更准？ 本年度巴西产量究竟如何我们当下无从辨别，但从上一年度（2022/23年度）已经基本落定的巴西平衡表中数字推算下来，我们认为作为巴西官方机构的CONAB，或对产量存在严重低估。过去几个月，USDA对巴西上一年度产量预估持续上调，并在本次报告中维持2月时1.62亿吨的预估，也源于对CONAB预估偏低的逐步确认。 从巴西海关公布的出口数据来看，2023年巴西全年出口大豆1.0186亿吨，这在CONAB的平衡表中得到了直接应用，但压榨端却有约150万吨的低估 （据巴西压榨协会统计，巴西2023年全年油厂大豆压榨量高达5370万吨，而CONAB却只给到5217.84万吨）。巴西的出口加压榨就已达到1.55亿吨，高于CONAB给到的2022/23年度1.546亿吨这一定产数字。 此外，我们从巴西1月的油厂大豆库存数据来看，相比去年同期增加近300 万吨；而1月巴西出口的旧作大豆更是高达280余万吨，根据去年1月出 口数字调整过后，巴西旧作出口量便又多出约200万吨。库存的累增加上 日历年度对出口的低估，合计至少有500万吨的巴西旧作大豆未被计算在内，加上这一部分后，巴西2022/23年度的产量便已突破1.6亿吨。 图5：巴西大豆自然年度出口量（万吨）图6：巴西油厂大豆库存（万吨） 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 201920202021 202220232024 3,000 0 201320152017201920212023 123456789101112 资料来源：COMEX、创元研究资料来源：ABIOVE、创元研究 2.2后续报告中，产量还有多大下调空间？ 2.2.1官方机构调整规律，3月过后产量调整幅度不会太大 从CONAB和USDA历年调整规律来看，对巴西产量预估的调整大部分开始于12月报告前后，并在2月报告中基本调整到位，且2、3、4月报告普遍调整幅度较小，而这样的调整规律也同样符合巴西大豆的种植和收获时间节奏。1月下旬开始，巴西最大的大豆主产区中西部各州（本年度播种面积占总面积的46.19%）陆续开启收割进程。随着收获的展开，单产情况便会从对每亩地长势的预估逐渐转成实实在在的数字，随后的调整将仅限于地区间差异的微调。而2021/22年对巴西产量预估的下调时间明显偏晚，也与发生减产的地区位于南部三州有关，由于纬度偏高，南部地区大豆的收割时间普遍在3、4月进行。 2.2.2减产地区已充分计数，丰产地区还有悬念 正如前文所述，巴西产量的预估跟随收割开启而调整，中西部产区收割时间早于南部产区，当前对产量的计数也更为充分。具体来看，今年受干旱影响最大为中西部和北部地区，其中北部产区整体产量较小（仅占全国的7%左右），且TO州收割进度已达到30%以上；而以马州为代表的中西部地区更是已收割过半，单产情况基本落定。因此，今年厄尔尼诺造成的巴西中西部及北部地区减产情况或已在CONAB的2月报告中充分体现（单产下降15%左右），未来调整空间有限。 与之相反，收割较晚的南部地区今年却将获得较好的单产水平，其中以尚未收割的南里奥格兰德州最为突出，恢复性增产幅度堪比阿根廷（CONAB预计南里奥格兰德州本年度大豆产量将恢复至2188.78万吨，去年仅收获 1301.84万吨大豆）。且待其收割推进时，产量或仍有继续上调可能。 此外，收割进度同样偏慢的东北部地区，已由消息显示产量好于此前预期。3月1日，农业咨询机构Stonex将巴西2023/2024年度大豆产量预估从之前的1.5035亿吨上修至1.515亿吨，正因其认为戈亚斯州、马拉尼昂州、托坎廷斯州、皮奥伊州、帕拉州和巴伊亚州的作物单产优于预期。 综上，USDA无论是对巴西产量预估高达1.55亿吨，亦或是本次对产量下调仅100万吨，均更具合理性。 图7：USDA对巴西产量调整过程（百万吨）图8：CONAB对巴西产量调整过程（百万吨） 170 160 150 140 130 120 110 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月次年1月次年2月次年3月次年4月次年5月次年6月次年7月次年8月次年9月次年10月次年11月次年12月 100 2018/192019/202020/21 2021/222022/232023/24 2018/19 2021/22 2019/20 2022/23 2020/21 2023/24 170 160 150 140 130 120 110 10月 11月 12月次年1月次年2月次年3月次年4月次年5月次年6月次年7月次年8月 次年9月 100 资料来源：USDA、创元研究资料来源：CONAB、创元研究 图9：CONAB对各州单产调整情况（千克/公顷）图10：阿根廷大豆播种进度（%） 3,900 3,700 3,500 3,300 3,100 30% 25% 20% 15% 10% 2023/24各州面积占比各州面积同比增幅 10月 1月 11月 2月 12月 RRROACAMAPPATOMAPICEALBAMTMSGODFMGSPPRSCRS 北部东北部中西部东南部南部 RPTMPBMMGMSPSR