一站式休闲旅游先行者，强运营&新项目赋能成长

一站式旅游休闲模式的实践者：天目湖成立于1992年，是长三角地区优质的一站式休闲旅游目的地，公司依托江苏溧阳天目湖，经营山水园、南山竹海、御水温泉等核心景区产品，同时扩张多元业态，打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式休闲旅游目的地。 2023年国资入主天目湖，政企合作赋能公司运营&成长。 旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升：1）居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏。报复性出游特征凸显，铁路和民航（国内航线）客流量自2023年4月起超越2019年同期。居民消费水平提升带动旅游市场扩大，预计2024年国内旅游收入为6万亿元。2）资源端上市公司在A股供给有限，相对稀缺。旅游景区行业按商业模式细分为顶级自然景区、旅游目的地服务商、旅行产品分销三类，根据2016年出台的《风景名胜区条例》，天目湖作为资源端的旅游目的地服务商供给相对稀缺。 3）旅游需求逐步升级，品质化趋势凸显。休闲度假旅游取代观光游成为我国旅游行业新趋势；高品质旅游需求旺盛，休闲度假产业发展可期。 区位+产品+运营打造稀缺竞争力，增量项目打开成长空间。1）区位：客群消费力强劲，沪苏湖铁路或提升景区获客能力。长三角区域经济总量约占全国的24%，客源消费能力强劲，5个景区上市公司中，天目湖从扩张和盈利能力增长看均较为稳健。沪苏湖高铁2024年底开通后，客流将进一步增长。2）产品：一站式旅游模式践行者，多元布局强化竞争力。公司拥有观光型、休闲型和主题乐园景区，淡旺季互补实现四季皆旺矩阵，配合酒店等配套项目打造一站式产品，挖掘二次消费拓展盈利空间。3）运营：民企精细化运营领先行业，国资入主赋能发展。 民企精细化运营，运转效率和盈利能力行业领先；国资入主后保留原有经营管理机制，从资源、资金、准入等多维度强化竞争优势，赋能长期发展。4）成长：部分存量项目仍在爬坡，增量项目未来可期。疫情期间新开业酒店客房数约300间，目前仍在爬坡期，经营业绩有望进一步释放；储备项目看点丰富，动物王国等或将成为新增长极。 盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游模式先行者，资源禀赋稀缺，项目开发运营能力优异，国资入主赋能发展。随着旅游行业全面复苏，公司盈利能力加速恢复，未来新项目将陆续投运，公司成长性可观。我们预测天目湖2023-2025年归母净利润分别为1.46/1.81/2.17亿元，对应PE估值为24/19/16倍，2024年对应估值相比疫情前估值区间为历史低位，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险 1.一站式旅游休闲模式的实践者 1.1.发展历程：打造长三角地区优质休闲旅游目的地 天目湖是华东地区休闲旅游龙头。公司位于江苏溧阳，背靠长三角地区，主要经营天目湖山水园、南山竹海、御水温泉等景区产品，打造了以“主题景区+度假酒店+综合商业+旅行社”为主的一站式短期休闲游度假目的地。天目湖作为国家级旅游度假区、国家5A级旅游景区和国家生态旅游示范区，依靠出色的项目开发能力和综合运营能力，成为华东地区休闲旅游龙头。2023年Q1-Q3天目湖实现营收为4.75亿元，归母净利润为1.2亿元。 图1：天目湖地理位置 图2：2023年H1部分景区类上市公司规模 公司自成立以来分为三个发展阶段。 景区建设期（1992-2009年）：完成天目湖主要景区建设。1992年9月15日，天目湖旅游公司成立，以溧阳市沙河、大溪两大水库为基础，正式对天目湖项目进行开发。 随后，公司进一步投资建设并整合零散景点，于2001年推出公司首个湖泊型精品景区型产品——山水园景区，是国家首批4A级景区。在天目湖旅行社荣获“全国百强旅行社”称号后，公司在2003年4月完成改制，天目湖旅游有限公司成立。在此基础上，公司进一步丰富产品供给，着手开发南山竹海景区，并在2006年获评国家4A级旅游区并推向市场。2009年，公司推出休闲度假产品“御水温泉”项目，实现了三个主要旅游产品的淡旺季互补，营收规模大幅提升。 项目扩张期（2009-2022年）：逐步扩张温泉、酒店等业务。公司布局酒店业务板块，作为景区业态的补充，2010年，御水温泉度假酒店及客栈开始投入使用。2014年南山小寨和水世界主题公园正式投入运营。2017年，公司在上交所完成上市，公司继续深化景区冬季产品“温泉+酒店”的组合，御水温泉二期项目投入建设。2020-2022年期间，公司遇系列酒店陆续建设完成，酒店业务规模显著提升。 战略发展期（2022年至今）：国资控股，开启发展新阶段。2021年起，溧阳城发三次受让原实控人所持公司股份，于2023年正式成为公司控股股东，溧阳市人民政府成为公司实际控制人。溧阳国资深度支持公司发展战略，2022年公司与国资天目湖控股集团共同出资打造“动物王国”项目，持股比例19.98%，政企合作推动公司发展进入新阶段。 图3：天目湖发展历程 1.2.业务模式：景区业务为核心，多元业态打造产品力 景区和主题乐园业务为主要收入来源。公司业务结构丰富，从“吃、住、行、游、购、娱”六大要素出发，覆盖景区、主题乐园、酒店住宿、餐饮、商业、旅行社等多个版块。从各业务板块来看，疫情前公司景区及主题乐园业务收入占比约为六成；疫情期间公司逆势布局，酒店业务占总营收的比重得到显著提升，由2019年的19%增加到2023年上半年的33%。2023H1景区/旅行社/酒店/温泉业务收入分别为1.54/0.02/0.93/0.23亿元，其中景区和主题乐园业务是核心收入来源，占总体营收的54%。 图4：2018-2022及2023H1公司分业务营收结构 图5：天目湖业务模式图 景区业务：产品矩阵丰富，满足淡旺季观光和休闲需求。在十余年的建设中，天目湖逐步形成两个景区产品板块的山水结合复合型产品：一是山水园景区+水世界主题公园，二是南山竹海景区+御水温泉。疫情期间，两大核心景区仍稳定增收，山水园景区/南山竹海景区2019-2022年营收CAGR分别达到6.6%/6.3%。两大板块形成夏季路线和冬季路线的闭环，实现季节性的淡旺季互补，并结合游客的休闲度假需求，为游客提供高质量的产品序列。 图6：2018-2022年公司景区业务分产品收入（亿元） 图7：公司景区项目介绍 酒店业务：提供配套服务，贡献稳定收入。公司以核心景区为基础，在御水温泉项目落成后逐步开展酒店业务，现已形成9家能够成熟运营的中高端酒店，为公司贡献仅次于景区业务的稳定收入。随着产品复合化战略的落实，“御水温泉+南山竹海+御水温泉系列酒店”与“山水园+水世界+遇系列酒店”的布局为旅客提供高质量的配套服务。 2022年公司酒店业务营收1.43亿元，在2018-2022年期间的营收CAGR为8.52%。分产品来看，遇系列定位为中端酒店，房型多为大床房和家庭房，价格在800-2000元之间；御水温泉系列的高端度假酒店房型多为豪华套房，分不同等级和价位。丰富的住宿产品和景区一起为旅客提供高质量的配套服务。 表1：公司主要酒店房价及图示 旅行社业务：持续开发个性化定制产品线路。公司旗下的天目湖旅行社为全国百强旅行社，为全域旅游及全产业旅游提供市场化、定制化服务。随着高质量个性化需求的不断增加，公司充分运用旅行社多元化业务的整体资源和优势，凭借景区资源和周边资源，对个性化定制产品线路进行研究和开发。针对不同细分人群，旅行社根据游客时间、精力、偏好等要求，推出不同路线：适宜职工康养的疗休养业务，帮助学生边玩边学、学得轻松的研学业务，提高家庭教育质量的亲子体验业务等。随着旅行社业务的恢复，定制化产品也不断地为公司营收贡献增量。 表3：定制化复合产品介绍图 客流恢复带动营收和利润修复。疫情前公司经营良好，营收呈逐年上升趋势，2018-2019年营收分别达到4.89/5.03亿元，净利润达到1.18/1.42亿元。2023年随着防疫政策的完善优化，文旅市场迎来强劲复苏，全国出行旅游人次逐渐回升。根据天目湖景区所在地溧阳市数据显示，2023年溧阳市接待游客人数已达到0.27亿人次，较2019年同期增长28.5%。客流恢复带动公司业绩持续向好，公司2023Q1-Q3营收和净利润分别恢复至2019年同期123%/140%，新项目业绩爬坡和客流高景气或将带动业绩继续提升。 图8：2018-2022年及2023Q1-Q3营收和归母净利率 图9：2018-2023年溧阳市接待游客人数（亿） 1.3.股权结构 溧阳城发为控股股东，国资入主赋能发展。溧阳城发共斥资约7.56亿元，于2021年9月和2022年3月两次受让公司实控人孟广才共计3786.07万股，转让价19.98元/股，溧阳城发持股比例20.32%。2023年3月，完成1216.95万股股份（占比6.53%）转让，溧阳城发成为公司控股股东，溧阳市人民政府为实际控制人。截止2024年2月，溧阳市城发的持股比例为26.86%。国资入股充分促进了政企合作，保障了公司灵活性的机制与高效率的运营。 图10：公司股权结构图（截至2024年2月） 管理层经验丰富。公司管理层持股比例较高，且具有丰富的市场经验和较强的业务能力，熟悉景区规划建设、经营管理、特种设备、旅行社等相关业务。现任董事长、总裁李淑香，副董事长孟广才、副总裁史耀峰、史瑶琴，董事陶平、陈东海等均已加入公司近20年，带领团队开发了不同的旅游项目并成功运营，积累了丰富的文旅项目运营经验。 表2：公司主要管理层介绍 2.旅游市场全面复苏，高品质旅游需求提升 2.1.居民出游意愿恢复，带动旅游市场快速复苏 2023年出现报复性出游。2023年铁路客运量及国内航线游客运输量分别为38.5亿人次和5.9亿人次，同比增长130.5%和136.3%。自2023年4月起，铁路及民航月度客运量均超2019年同期，积压需求集中释放。2024年1月铁路/民航客运量为3.29/0.57亿人次，分别恢复2019年的116.1%/106.7%。2024年春节假期（2月10日-2月17日）全社会跨区域人员流动量累计达22.93亿人次，其中铁路客运量及民航客运量分别为0.99亿人和0.18亿人，创历史新高。 图11：铁路/民航月度客运量 居民消费水平提升带动旅游市场扩大。随着经济发展，居民生活水平的不断改善，人均可支配收入得到持续稳定的增长，2023年突破3.9万元。根据文旅部数据显示，2009-2019年旅游收入十年CAGR为18%，高于同期人均可支配收入CAGR（13%）；疫情期间整体旅游市场景气度下行。2023年国内旅游收入回升至4.9万亿元，yoy+140.3%，恢复至2019年的86%。据中国旅游研究院预测，2024年国内旅游收入将突破6万亿元，基本恢复至疫情前水平。旅游是国民的长期消费需求。 图12：2016-2023年居民人均可支配收入 图13：2016-2024年国内旅游收入及同比增长 2023年国内旅游收入的显著恢复得益于国内旅游人次的增长与居民旅游人均消费水平的提升。从趋势来看，国内出行人次的发展趋势与国内旅游收入基本吻合，居民旅游积极性的提高是旅游收入增长的重要原因。2023年国内出游人次48.9亿，,同比2022年增长93.3%，恢复至2019年同期的81.4%。中国旅游研究院预测，2024年国内旅游出游人数将超过60亿人次。疫情期间，游客为了压缩旅游成本，短途旅游占据主流市场，居民旅游人均消费也随之减少。2023年居民需求的集中释放使得中长途旅游市场恢复加快，居民人均消费支出首次突破千元增长到1003.9元，同比2022年增长24.5%。 居民旅游人均支出的增长也在进一步推动国内旅游收入的复苏进程。 图14：2016-2024年国内旅游人次 图15：2016-2023年中国居民旅游人均花费情况 2.2.资源端上市公司在A股供给有限，相对稀缺 景区及其周边服务业态是盈利稳定性较好的投资标的。旅游景区行业按商业模式细分为：顶级自然景区、旅游目