一站式休闲旅游目的地，内生外延齐发力打开增长空间

公司是民营景区龙头，获国资入股加速一站式发展。公司上市前已打造景区+酒店的复合产品，上市后竹溪谷等酒店开业逐步丰富供给、引入国资溧阳城发携手打造动物王国项目，加速一站式旅游模式发展。公司疫后快速复苏领跑同行，21年实现营收/归母净利4.2/0.5亿元（19年同期为5.0/1.2亿元），其中我们预计竹溪谷等酒店进入首个完整年助推酒店收入较19年增长29%、22暑期酒店客流超19年。 天目湖轻先天资源依赖、重持续开发管理、形成丰富产品矩阵，其核心竞争力体现在：1）强大的设计与开发能力：让天目湖“从无到有”，打造出5A级景区及一站式旅游目的地；2）出色的营销与销售能力：使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；3）精细化管理与运营能力：令业绩加速释放，16-19年归母净利CAGR 28%远高于营收CAGR6%。这种竞争优势已反馈到财务指标当中，公司ROE水平19年为14%以上、景区股里仅次于宋城演艺，公司经营现金流净额/净利润达1.5倍以上、远高于行业平均水平，展现强盈利能力与高盈利质量。 成长看点：天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式复制下从1到N的高成长空间。 一、现有景区的效率提升+项目扩容：1）效率提升：若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升；若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。2）项目扩容：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店等带来丰富供给，一是竹溪谷表现超预期，2021年首个完整年实现营收4-5千万元、入住率41%及房价2300元，预计25年有望贡献收入/净利超1.3亿元/超6千万元；二是遇系列定位高端全湖景，预计25年贡献收入0.75亿元；三是南山小寨二期再增中高端酒店供给，预计24年投运到25年贡献收入0.88亿元。 二、携手政府打造动物王国，推进一站式模式复制：公司推进一站式旅游模式复制，一方面与溧阳政府共同打造动物+酒店+演艺综合型主题乐园“动物王国”、旨在对标美国奥兰多动物王国，预计26年起贡献业绩；另一方面将通过收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。 盈利预测与投资建议：公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计26年起贡献业绩，我们预计2022-2024天目湖营收分别为3.7/7.5/8.3亿元，同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为0.2/2.2/2.6亿元。综合考虑公司成长性及竞争力，给予2023年30倍PE，对应目标市值66亿元、目标价36元，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险，项目开发进度不及预期，疫情等不可抗因素影响风险，政策变动风险。 财务数据和估值 1.天目湖：民营景区获国资入股，加速一站式发展 1.1.民营景区龙头，国资入股协助发展 公司是民营景区龙头，打造一站式旅游目的地。公司是唯一以民企出身上市的景区，是唯二具备“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”三个资质认证的旅游景区。公司于1992年成立，2001年和2006年山水园景区和南山竹海景区分别对外开放、期间2003年完成改制，完成一阶段景区搭建工作；2009-2014年御水温泉、度假酒店、南山小寨和水世界相继投入运营，进入二阶段产品复合发展；公司在2017年上市，之后2020年竹溪谷酒店投运、2021年遇系列酒店陆续开业，以及2021-2022年实控人孟总先后两次将总共20%股权转让给溧阳城发、双方将携手打造动物王国项目，迈向三阶段新区域+新项目扩张。 图1：公司发展历程 公司实控人孟广才目前持股26.13%，此前累计向溧阳城发转让股份20.32%。孟广才上市之初持股51%、此后受债转股等影响持股比例被稀释至21年9月的46%，21年9月和22年3月分别向溧阳城发转让股份11.61%和8.71%令国资入股，权益变动后孟广才持股26.13%、溧阳城发持股20.32%成为第二大股东，国资加持下公司将加速一站式目的地发展步伐。此外，公司其他原始股东陈东海/陶平/史耀锋/方蕉持股3.98%/3.42%/3.68%/2.27%，上市至今累计减持0.43%/0.99%/0.73%/3.61%。 图2：公司股权结构（截至2022年9月底） 管理团队多为创始股东及基层提拔，管理及市场经验丰富。实控人孟广才任董事长、负责公司整体战略规划，李淑香任总裁、从天目湖旅行社及山水园和南山竹海等景区管理职务提拔晋升，此外陶平及史耀锋为原始股东、其他高管基本上是基层提拔。这些专业的管理团队熟悉景区规划建设、经营管理、索道、旅行社等业务，旅游管理经验及市场经验丰富。此外，公司建立灵活完善的决策机制与激励机制，能快速调整策略应对市场变化和战略机遇。 表1：公司董事与高管（2022年9月底） 1.2.主打景区及酒店复合产品，盈利及现金流好 公司上市后增长提速，疫后复苏领先。公司2016-19年收入/归母净利CAGR 6%/28%至5.0/1.2亿元，公司的成长得益于持续开拓市场、扩大销售以及资产折旧、能源等费用下降所致。2014年新增了南山小寨及水世界、当年收入增长29%，2021年新增了遇天目湖酒店，加上竹溪谷酒店经营进入首个完整年、当年收入增长12%，2017-19每年维持归母净利至少20%的增长、主要得益财务费用及管理费用等的压减。公司20Q4/21Q2较19Q4/19Q2收入分别提升29%/14%、归母净利分别提升209%/22%，可见疫情影响不大的季度，在竹溪谷等增量项目加持下实现了超疫情前的收入业绩表现。 图3：2013-2021年公司收入/归母净利及增速 图4：17Q1-22Q3公司收入/归母净利及增速 公司以景区及酒店复合产品为主，酒店是疫期重要增量。公司景区/酒店/温泉/水世界/旅行社2016-2019CAGR为7%/5%/-0.4%/-1%/15%至3/1/0.5/0.2/0.1亿元、19年收入占比分别为60%/19%/11%/3%/2.5%、19年毛利率为69%/66%/59%/21%/5%、 毛利占比68%/21%/10%/1%/0.2%，其中山水园/南山竹海收入CAGR为6%/9%至1.6/1.4亿元、南山竹海景区开放较山水园晚几年但供给丰富成长迅速；21年山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店/旅行社收入恢复度是19年的75%/75%/25%/67%/129%/62%、酒店恢复度高主要系20年新增竹溪谷酒店、21年新增遇天目湖酒店。 图5：公司营收构成（亿元） 图6：公司毛利率（分业务） 公司ROE水平19年为14.2%仅次于宋城、20-21年疫期维持正向。得益于上市后偿债及管理规模化、公司16-19年净利率提升9pct至28%，同时公司19年权益乘数1.37、资产周转率0.43，公司ROE为14.2%；对比宋城19年净利率52%、权益乘数1.21、资产周转率0.24，宋城ROE为14.8%，天目湖重视产品讲求复购、净利率低于宋城，但周边游属性叠加一站式模式下淡旺季不分明、周转率高于宋城。公司20-21年ROE维持正向，主要系盈利相对坚挺、周边游复苏领先。 图7：2013-2021公司毛利率/销售费用率/管理费用率/销售净利率 表2：天目湖ROE分解及可比同业ROE数据 公司经营现金流出色、上市后资本开支加大。公司经营现金流净额/净利润比值在2013-21年间持续高于1.5倍、处在行业领先水平，与公司采取较为激进的折旧政策有关，其房屋建筑物采用20年的最低折旧年限（一般景区选择30年折旧年限），且现金流管理较为优秀。公司上市后资本开支加大，此前的2013/14年资本开支2.44/1.36亿、主要系水世界及南山小寨的建设支出，2015-2018年并无新项目开发、每年资本开支维持在3000-6000万左右，上市后获得募资公司2019/20/21年资本开支1.25/1.72/1.62亿元、主要系竹溪谷酒店等系列增量项目的建设推进。 图8：公司经营现金流净额/净利润 图9：天目湖经营现金流净额与资本开支 2.景区行业：市场空间广阔，周边竞争为主 2.1.景区生意：成长看轮动开发，国内游阶段替代出境 景区生意长于其永续性、弱于其成长性，永续性的基础是资源禀赋、成长性有赖于轮动开发及精细化管理能力。景区早期引流多有赖于独特的资源禀赋或强大的旅行社渠道及较高的销售费用率，知名度提升后持续引流则有赖于良好的区位条件及便捷的交通网络，承载力接近上限后收入扩张不能仅靠门票量的增长、更需要客单价的提升，因此，景区一方面要扩容升级提高承载力，另一方面要丰富业态增加消费选择，考验的是景区轮动开发能力。而且，景区收入成规模后需降本增效并释放更多利润，考验的是精细化管理能力。此外，景区成熟期后自身增量空间有限，如能异地扩张将打开新空间，考验的是开发和管理能力的异地复制能力。 图10：景区生意发展的核心竞争力 对景区企业而言，景区投资属于重资产投资但重置成本有限、具备经济和社会双重效益。 景区投资属重资产投资，投资额大、回报周期长，但其重置成本有限，报表折旧期长、实际修缮开支也不大。2021年上市景区固定资产占总资产比重达28%，而休闲服务/全部A股该比例分别为18%/5%。所以，具备资金实力的企业容易进入市场（搞文旅的地产商），但只有具备管理能力的企业才能在长周期获得持续回报（优秀的民营景区）。因此，景区发展必须长期扎根地方，地方政府对基础设施如周边交通、配套环境等支持是景区发展的必要条件，景区企业对解决当地民众就业、推动地方经济发展等作用也是地方政府所看重的，可见，景区企业与地方相互依赖性强，景区投资具备经济和社会双重效益。 对景区游客而言，景区旅游是更昂贵的精神消费、存在后周期特征，但国内游周期性弱于出境游、现阶段对出境游有替代效应。景区旅游属相对昂贵的精神消费，作为可选消费其需求弹性要大于必选消费、与经济存在正相关性，但由于旅游消费计划性也强于基础消费、因此存在后周期特征。近年来伴随我国居民人均可支配收入增长，旅游消费越来越接地气，周期特征有所减弱，且相较于花费更高和弹性更大的出境游，国内游的周期特征显得更弱，而且在疫情略扰动及经济有放缓时期呈现出对出境游的替代效应。 图11：休闲服务二级分类的固定资产占总资产比重 图12：国内游与出境游人均花费（2019年） 2.2.空间趋势：向休闲度假升级，疫后周边游复苏领先 我国旅游消费尚处初级阶段，从观光到休闲度假转型升级的空间广阔。我国旅游消费尚处初级阶段，停留时间短、人均消费低的观光游占比仍大。随着国内旅游市场逐步成熟，从观光到休闲度假的转型升级正在推进，二消玩乐项目和酒店休憩空间延长了游客停留时间、提高了人均旅游消费。2010-2017年，我国城镇居民出游以休闲度假为目的占比从25%提升至30%、但较全球平均水平仍有较大增长空间广阔。我们认为，尽管国内旅游市场总量增长较以往更平稳，但结构性机遇下旅游市场可拓展空间仍大。 图13：我国旅游发展阶段有望升级 图14：2010 vs2017年我国城镇居民国内出游特征 旅游升级发展的驱动力来自居民“有钱”、“有闲”叠加出行条件改善：1）“有钱”：城镇化率提升到65%、城镇人均可支配收入增长到4.7万元/年，我们认为，尽管疫情影响及经济压力下居民消费欲望下降、但消费压力更多体现在物质消费层面，在精神压力比较大但释放机会更稀缺的时期、精神消费或仍有比较强诉求；2）“有闲”：休假制度逐步完善到全年假期115天，在不确定性增强的背景下、消费者说走就走的短周期周边游选择增加；3）高铁密度提高及国内航线条数增加等带来的出行条件改善，疫情好转下、居民出游可能性增加。 图15：我国城镇化率提升（%） 图16：我国城镇居民人均可支配收入增加（万元） 表3：我国休假制度逐步完善 图17：我国高铁密度提高 图18：我国国内航线条数增加 2021年全国/常州国内旅游收入恢复至1