业绩快速增长，运营效率持续提升

公司研究/公司快报 2024年3月12日 买入-A(维持) 康缘药业（600557.SH） 业绩快速增长，运营效率持续提升 中成药 公司近一年市场表现 事件描述 公司发布2023年年报，实现营业收入48.68亿元，同比+11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比+23.54%，实现扣非归母净利润4.99亿元，同比 +26.47%。实现EPS0.93元，ROE（加权）9.75%。 2023Q4单季度公司实现营业收入13.72亿元，同比+11.95%；归母净利润1.87亿元，同比+22.25%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+38.33%。拟 10派3.70元（含税）。 事件点评 市场数据：2024年3月11日 收盘价（元）：20.67 年内最高/最低（元）：33.71/13.36流通A股/总股本（亿）：5.78/5.85流通A股市值（亿）：119.58 总市值（亿）：120.87 基本每股收益： 0.93 摊薄每股收益： 0.93 每股净资产(元)： 9.20 净资产收益率： 10.17 基础数据：2023年12月31日 资料来源：最闻分析师： 魏赟 执业登记编码：S0760522030005邮箱：weiyun@sxzq.com 非注射剂收入下滑，注射剂快速增长。全年公司注射剂品种销售21.74亿元，同比增长49.80%，主要由热毒宁增长带动。医保解限拉动明显，热毒宁销量增长90.93%。终端去库存导致金振销量下滑22.67%，非注射剂产品营收合计26.94亿元，同比下降7.10%。独家品种散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒经谈判首次纳入国家医保目录，并进入临床指南或共识，带动颗粒剂、冲剂实现销售3.28亿元，同比增加16.82%。 研发能力强。目前，公司拥有49个中药独家品种，2个中药保护品种，112个品种进入2023版国家医保目录，其中独家品种26个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展。中药获批新药注册批件1个 （济川煎颗粒），申报生产3个（六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒）， 获批临床6个（小儿佛芍和中颗粒、小儿健脾颗粒、栀黄贴膏、乌鳖还闺颗粒、五味益心颗粒、杏贝止咳颗粒增加感染后咳嗽适应症）；化学药获得药品注册证书2个（吡仑帕奈片、吸入用异丙托溴铵溶液），完成临床阶段 性研究5个（DC20、WXSH0493、SIPI-2011、DC042、吡非尼酮双释片）、获批临床2个（KY0135片、KY1702胶囊）、过评2个（辛伐他汀片、注射用泮托拉唑钠）；生物药获批临床3个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤适应症获得CDE、FDA临床研究许可，系统性红斑狼疮适应症获得CDE临床研究许可），申报临床1个（KYS202003A注射液）。公司研发投入稳步上升，2023年研发费用7.72亿元（+27.40%）；研发费用率15.85%（+1.93pp）。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 销售改革成效初显。公司向专业化、学术化全面转型，聚焦核心品种群，聚焦非注射剂品种增长。今年将核心品种群从热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三大增加天舒胶囊/片、杏贝止咳颗粒，至五大核心产品群。热毒宁注射液“重症”支付解限，银杏二萜内酯葡胺注射液树立首 个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，金振持续发挥“儿童抗病毒和祛痰止咳中成药第一品牌”的治疗优势。非注射剂专人专做，加快培育以天舒胶囊、通塞脉片、大株红景天胶囊、龙血通络胶囊为代表的心脑品种，以桂枝茯苓胶囊/片和散结镇痛胶囊为代表的妇科线品种，以腰痹通胶囊和复方南星止痛膏为代表的骨科线品种。 团队建设方面，临床自营团队持续以品种考核为基础，同时优化代理商团队，提升终端消化。OTC除了拓展百强之外，同时布局中小连锁，提升市场渗透率，发展重点品种。 公司运营效率持续提升。2023年，公司综合毛利率为74.27%，同比增加2.17个百分点；期间费用率62.30%，同比略增1.29个百分点，其中销售费用率39.79%，同比减少3.14个百分点；管理费用率7.13%，同比增加2.77个百分点，与公司调整人员架构、增加商务活动有关；研发费用率15.85%，同比增加1.93个百分点，公司研发投入持续增加。财务费用率-0.47%，同比再次降低0.27个百分点；经营性现金净流量10.41亿元，同比上升4.52%，达到净利润的1.90倍；应收账款期末余额6.54亿元，同比下降10.22%。公司运营效率持续提升，营业周期150.68天（-10.68天），净营业周期65.90天（+5.66天），总资产周转率0.70次（+0.02次）。 投资建议 预计公司2024-2026年EPS分别为1.11、1.32、1.57元，对应公司3月11日收盘价20.67元，PE分别为18.7、15.6、13.1倍，我们认为，公司产品储备丰富，研发能力强，销售改革成效初显，营销短板正在补齐，运营效率持续提升，非注射品种的销售增长有望逐步显现，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 风险提示 风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，中药政策调整的风险，营销变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,351 4,868 5,766 6,701 7,717 YoY(%) 19.2 11.9 18.4 16.2 15.2 净利润(百万元) 434 537 646 773 920 YoY(%) 35.5 23.5 20.4 19.6 19.1 毛利率(%) 72.1 74.3 74.4 74.3 74.1 EPS(摊薄/元) 0.74 0.92 1.11 1.32 1.57 ROE(%) 9.0 10.2 10.9 11.5 12.1 P/E(倍) 27.8 22.5 18.7 15.6 13.1 P/B(倍) 2.5 2.3 2.1 1.8 1.6 净利率(%) 10.0 11.0 11.2 11.5 11.9 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3730 4050 5317 6254 7663 营业收入 4351 4868 5766 6701 7717 现金 1601 1969 2805 3761 4829 营业成本 1214 1253 1477 1721 1998 应收票据及应收账款 728 654 884 880 1099 营业税金及附加 73 75 89 103 119 预付账款 61 29 67 36 75 营业费用 1868 1937 2295 2647 3010 存货 343 350 428 455 543 管理费用 190 347 398 459 525 其他流动资产 997 1048 1133 1122 1117 研发费用 606 772 911 1052 1204 非流动资产 3066 3068 3214 3350 3460 财务费用 -9 -23 -28 -35 -42 长期投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 -2 -3 0 0 0 固定资产 2409 2281 2556 2784 2983 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 398 369 325 279 221 投资净收益 4 15 5 5 5 其他非流动资产 255 414 329 284 252 营业利润 455 564 674 803 955 资产总计 6796 7117 8531 9604 11124 营业外收入 3 6 0 0 0 流动负债 1781 1609 2385 2668 3248 营业外支出 12 19 10 10 10 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 446 551 664 793 945 应付票据及应付账款 373 228 510 238 561 所得税 4 4 5 6 7 其他流动负债 1408 1380 1875 2430 2687 税后利润 442 547 659 787 938 非流动负债 81 128 106 109 111 少数股东损益 7 10 12 15 18 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 434 537 646 773 920 其他非流动负债 81 128 106 109 111 EBITDA 631 732 867 1018 1191 负债合计 1862 1737 2492 2777 3359 少数股东权益 180 188 200 215 233 主要财务比率 股本 585 585 585 585 585 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 98 112 112 112 112 成长能力 留存收益 4136 4544 5138 5874 6740 营业收入(%) 19.2 11.9 18.4 16.2 15.2 归属母公司股东权益 4754 5193 5839 6611 7532 营业利润(%) 29.6 24.0 19.5 19.3 18.9 负债和股东权益 6796 7117 8531 9604 11124 归属于母公司净利润(%) 35.5 23.5 20.4 19.6 19.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 72.1 74.3 74.4 74.3 74.1 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 10.0 11.0 11.2 11.5 11.9 经营活动现金流 996 1041 1192 1288 1395 ROE(%) 9.0 10.2 10.9 11.5 12.1 净利润 442 547 659 787 938 ROIC(%) 9.0 10.1 10.9 11.5 12.0 折旧摊销 193 191 215 241 267 偿债能力 财务费用 -9 -23 -28 -35 -42 资产负债率(%) 27.4 24.4 29.2 28.9 30.2 投资损失 -4 -15 -5 -5 -5 流动比率 2.1 2.5 2.2 2.3 2.4 营运资金变动 361 344 335 301 239 速动比率 1.4 1.9 1.7 1.9 2.0 其他经营现金流 12 -2 15 -2 -1 营运能力 投资活动现金流 -164 -540 -362 -369 -371 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -168 -130 6 38 45 应收账款周转率 6.0 7.0 7.5 7.6 7.8 应付账款周转率 3.3 4.2 4.0 4.6 5.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.74 0.92 1.11 1.32 1.57 P/E 27.8 22.5 18.1 15.6 13.1 每股经营现金流(最新摊薄) 1.70 1.78 2.04 2.20 2.39 P/B 2.5 2.3 2.1 1.8 1.6 每股净资产(最新摊薄) 8.13 8.88 9.99 11.31 12.88 EV/EBITDA 16.8 13.6 10.5 8.1 6.0 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形