主机厂客户带动冲压业务高增，布局一体化压铸成长可期

公司深耕汽车冲压业务多年，转型白车身总成驱动业绩高增。博俊以冲压起家，熟练运用冲压、热成型、焊接、注塑、装配等多种工艺，为白车身总成产品开拓奠定基础，重庆、常州工厂投产后业务持续放量。公司2023年前三季度实现营收17.01亿元、归母净利润1.82亿元，同比分别+103.07%、125.21%。产能方面，常州二期及河北工厂将于24Q4投产，重庆沙坪坝项目预计25H2投产，公司业绩有望迈上新的台阶。 理想、吉利等主机厂车型热销带动营收增长，主机厂客户营收占比持续提升。短期来看，理想L7/L8/L9、吉利星越L等热销车型带动整车客户营收增长，问界M7/M9、深蓝S7、理想W01等热门车型也值得期待，23H1理想和吉利营收占比高达50%，前三季度前五大客户中主机厂占四家。中长期看公司在手订单充足，2023-2025年在手订单71亿元。 最新收盘价（元）26.9312mth A股价格区间（元）18.06-37.14总股本（百万股）278.83无限售A股/总股本91.76%流通市值（亿元）68.90 轻量化布局热成型和一体化压铸，有望打开第二成长空间。热冲压提升车身防撞性能，抗拉强度可达1500Mpa，主要应用于防撞梁等汽车安全件，公司熟练掌握工艺并应用于车身件。一体化压铸可以帮助汽车减重10%，具备提高生产效率、延长续航的优势，公司2500T/3500T/4500T压铸设备投放在成都工厂，9000T设备投放在常州二期。 ◼投资建议 公司白车身业务放量，持续拓展重要客户，传统冲压零部件业务稳定增长，一体化压铸布局有望打开成长空间。我们预计公司2023-2025年分别实现归母净利润3.07亿元、4.43亿元、6.09亿元，对应当前市值市盈率分别为24.42X/16.97X/12.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 原材料价格波动的风险，客户相对集中的风险，产品价格波动的风险。 目录 1深耕冲压业务，产能释放推动产销和业绩高增...........................4 1.1纯正的冲压件标的，实控人持股比例较高........................41.2持续拓展冲压件产品品类，白车身业务增长亮眼.............41.3上市后业绩迎来快速释放，23Q3继续实现高增长..........7 2冲压件竞争格局分散，切入白车身量利齐升..............................8 2.1预计2025年乘用车冲压件市场规模为2407亿元...........82.2车身模块化产品量价齐升推动冲压业务业绩高增.............82.3从Tier1到主机厂，客户层面不断拓展增量市场..............92.4产能加速扩张，新项目紧贴产业集群.............................11 3布局热冲压成型和一体化压铸，汽车轻量化打开想象空间......12 3.1热冲压提升车身防撞性能，有利于实现轻量化..............123.2布局一体化压铸，成都博俊有望于2024年4月投产.....15 4盈利预测与投资建议.................................................................17 4.1盈利预测.........................................................................174.2投资建议.........................................................................17 5风险提示：...............................................................................18 图 图1：公司发展历程...............................................................4图2：截至2023年10月，公司实控人伍亚林、伍阿凤夫妇合计持股比例为73.10%.................................................4图3：博俊科技冲压件产品在汽车上的主要应用范围............5图4：白车身业务营收大幅提升（单位：亿元）...................6图5：白车身业务毛利大幅提升（单位：亿元）...................6图6：博俊科技23Q1-Q3营收17.01亿元，同比增长103%（单位：亿元、%）........................................................7图7：博俊科技23Q1-Q3实现归母净利额1.82亿元，同比增长125%（单位：亿元、%）..........................................7图8：冲压业务贡献主要营收（单位：%）...........................7图9：冲压业务贡献主要毛利（单位：%）...........................7图10：博俊科技部分供货车型季度销量情况（单位：辆）.10图11：汽车轻量化实现路径................................................12图12：热冲压成形工艺过程及组织演变..............................13图13：汽车车身典型热冲压零件.........................................14图14：特斯拉车身+电池一体化压铸方案............................15 表 表1：博俊科技各品类零部件产品概况..................................5表2：博俊科技车身模块化产品概况......................................6表3：汽车冲压件国内市场空间测算......................................8表4：博俊科技冲压业务细分产品收入、成本、毛利率情况.9表5：博俊科技2020-23H1前五大客户情况.........................9 表6：博俊科技2021-2022年新增大客户销售额（单位：亿元）...............................................................................10表7：博俊科技主机厂供货及定点车型................................10表8：博俊科技投产及在建工厂概况....................................11表9：博俊科技重要子公司2022年财务概况（单位：亿元）......................................................................................11表10：热冲压的技术优势及缺点.........................................14表11：上市募投项目及2023年可转债募投项目中，热成型在产线构成和应用技术中均有重要作用........................15表12：部分车企一体化压铸布局.........................................16表13：主流压铸厂的一体化压铸布局..................................16表14：分业务营收及毛利预测.............................................17 1深耕冲压业务，产能释放推动产销和业绩高增 1.1纯正的冲压件标的，实控人持股比例较高 博俊科技深耕汽车冲压业务，冲压件向总成拓展、产能陆续释放，业绩持续高增。公司主要产品为面向Tier1的冲压零部件和面向整车厂的车身模块化产品。 公司业务从冲压零部件转型白车身总成为主。2004年开始实控人伍氏夫妇陆续成立模具公司和部件公司，2011年业务开始向昆山搬迁；2017年在昆山本部之外设立重庆博俊和成都博俊，2019年重庆博俊投产，2022年常州博俊投产，公司产品重心转向白车身总成。 实控人持股超70%，公司股权集中。截至2023年10月，实控人伍亚林、伍阿凤夫妇合计持股比例为73.10%（双方直接持股48.59%，通过上海富智投资和昆山嘉恒投资间接持股24.51%）。 资料来源：Wind，上海证券研究所 1.2持续拓展冲压件产品品类，白车身业务增长亮眼 公司冲压零部件产品以传动类、框架类、其他类为主。传动类分为转向系统、动力系统，框架类分为车门系统、天窗系统、电子系统，其他类分为内饰系统、排气系统等。 白车身业务营收、毛利均有大幅提升。白车身业务2022年实现营收5.40亿元，实现毛利1.10亿元，在冲压业务中的营收占比由2021年的37.90%提升至47.12%，毛利占比由2021年的21.40%提升至49.16%。实现营收快速增长的主要原因是常州博俊开拓新客户、重庆博俊客户模块化订单增加，成本端原材料价格下降叠加重庆博俊产能释放，从而毛利贡献也大幅提升。 资料来源：2022年年报问询函回复公告，上海证券研究所 资料来源：2022年年报问询函回复公告，上海证券研究所 白车身业务是指车身模块化及仪表台骨架等总成。公司自2018年开始拓展车身模块化业务，相继成功开发了侧围，后侧围内板，地板，前纵梁总成及防撞梁，仪表台骨架等模块化产品。 1.3上市后业绩迎来快速释放，23Q3继续实现高增长 2022年/2023年前三季度，公司分别实现营收13.91/17.01亿元，同比分别+72.68%/103.07%。23Q3单季度实现营收6.79亿元，同比+83.74%、环比+11.67%；公司主要客户理想、吉利等整车厂的相关车型销量较好，助推公司营收持续提升。 2022年/2023年前三季度，分别实现归母净利润1.48/1.82亿元，同比分别+75.61%/125.21%，净利率分别为10.63%/10.68%。23Q3单季度实现归母净利润0.86亿元，同比+103.51%，净利率为12.72%，环比+2.71pct。公司费用管控较好，期间费用率降至近几年最低水平，2023年前三季度期间费用率为8.52%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 冲压业务贡献主要营收和毛利。23H1，冲压业务实现营收9.23亿元，占比90.39%；实现毛利1.88亿元，占比75.19%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 2冲压件竞争格局分散，切入白车身量利齐升 2.1预计2025年乘用车冲压件市场规模为2407亿元 汽车冲压件在汽车零部件中广泛应用，平均单车用量约1500件。根据多利科技招股说明书，汽车制造中有60%-70%的金属零部件需要冲压加工成型，平均每辆车上约有1,500个冲压件。 预计2025年乘用车冲压件市场规模为2407亿元，行业空间较为稳定。汽车冲压零部件品类繁多、开发周期长，但使用年限长，一般不需要更换，产品生命周期跟随汽车的生命周期及市场供求变化，市场需求相对稳定。随着新车型的引进、旧车型的更新换代，乘用车冲压件市场空间不断增大。 预计2025年市场规模为2407亿元，3年的CAGR=0.94%。测算基于以下假设：量：根据中汽协数据，2022年国内乘用车产量2384万辆，假设2023-2025年保持3%增速稳定增长。价：根据智研