两会中的政策线索

宏 观2024年3月11日 总量 两会中的政策线索 国 泰报告导读： 君摘要： 安 毛磊投资咨询从业资格号：Z0011222maolei013138@gtjas.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736Wangxiao019787@gtjas.com 期货研究 期今年是新中国成立75周年，政策面对今年经济工作求稳求进的诉求进一步上升。结合两会，以及去货年底的政治局会议、中央经济工作会议，我们梳理了今年政策面在几大重点领域工作的主要政策取向以及研工作重点推进方向。从总量层面看，货币、财政端维持积极偏松基调，尤其是财政通过广义财政的扩张，究支出强度较去年有所增加，成为稳需求的重要依托。货币方面流动性维持偏宽松格局，以降低化债推进成所本，同时扶持实体经济。在重点工作方面，牢牢抓住“高质量发展”这一首要任务，统筹发展与安全，持 续发展“新质生产力”。通过科技自强、数字经济、绿色转型等方面实现突破。在内需市场，消费通过“以旧换新”政策，制造业投资通过“设备更新”政策，传统投资通过“三大工程”，寻找边际增量；尤其是通过企业设备更新可以同时推动绿色环保、产业升级，一举多得。关于旧动能方面的化债方面，房地产延续优化放松基调，积极构建中长期发展机制；房企化债通过1月建立的融资协调机制推进。地方化债则在严控增量，再融资债券化解存量的做法上稳步推进。 （正文） 1.政策全景扫描：分进合击，以进促稳 2024年两会召开，政府今年主要工作目标与任务悉数公布。对于市场最为关心的几大指标，如GDP 增速、新增专项债额度、特别国债等，基本符合市场此前预期。整体上，由于今年是新中国成立75周年，政策面对今年经济工作求稳求进的诉求进一步上升。 通过结合两会，以及去年底的政治局会议、中央经济工作会议，包括今年来主要部委与官员讲话，我们梳理了今年政策面在几大重点领域工作的主要政策取向以及工作重点推进方向。从总量政策层面看，货币、财政维持偏积极的基调，尤其是通过广义财政的扩张，财政支出强度较去年有所增加，成为稳需求的重要依托。货币方面流动性维持偏宽松格局，以降低化债推进难度，同时扶持实体经济。在重点工作方面，牢牢抓住“高质量发展”这一首要任务，统筹发展与安全，持续发展“新质生产力”。通过科技自 强、数字经济、绿色转型三个维度实现突破。在内需市场，消费通过“以旧换新”政策，制造业投资通过“设备更新”政策，传统投资通过“三大工程”，寻找边际增量；尤其是通过企业设备更新可以同时推动绿色环保、产业升级，一举多得。关于旧动能方面的化债方面，房地产延续优化放松基调，积极构建中长期发展机制；房企化债通过1月建立的融资协调机制推进；地方化债则在严控增量，再融资债券化解存量的做法上稳步推进。 图1：各领域政策主线 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 2.2024年经济增长目标：积极进取 今年政府工作报告将GDP目标维持在和去年相同的5%左右，但考虑到2023年实现了5.2%的增速有前一年的低基数效应(2023年GDP两年平均增速为4.09%)，因此今年完成全年目标毫无疑问将更困难。从wind最新的一致预期来看，市场预期今年GDP增速将录得4.8%。毫无疑问，设定一个并不能轻易能完成的增速目标，显示了政策面稳增长的决心和意图。在政府工作报告、全国人大常委会工作报告都提到，今年是新中国成立75周年，是实现十四五规划目标任务的关键一年。同时，为了实现“十四五规划和 2035年远景目标纲要”提到的2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标，年平均增速可能须维 持在4.6-4.8%左右，在前期也需要维持一定的相对偏高增速，为后续实现目标预留更大的空间。 图2：季度实际GDP增速与我们的测算图3：部分机构对中国今年经济增速预期 %实际GDP季同比实际GDP两年复合增速 86.40 6 5.50 5.20 4.80 3.90 4.67 3.32 4.04 5.04 4.84 44.90 2 0 -2 4.90 0.40 2.90 4.38 4.09 4.99 -4预测值 -6 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 -8 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、Bloomberg、国泰君安期货研究 3.货币政策：稳健偏松基调延续 政府工作报告中，对货币政策基调的阐述“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，延续了去年12月中央经济工作会议“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”的提法。具体内容上，主要内容基本上与中央经济工作会议并未出现明显变化。但较中央经济工作会议新增的内容包括：畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。如果和2023年政府工作报告对比，今年阐述货币政策内容明显更加细化，内容增多。去年仅提及了基调、M2和社融增速、支持实体、汇率等问题。 图4：2024年以来货币政策再度放松图5：5年期LPR创历史最大降幅 %MLF操作利率:1年1年期LPR%%贷款市场报价利率(LPR):1年 65年期LPR7天逆回购操作利率 5.5大型机构存款准备金率(右轴) 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 13.5 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 9.5 9 5.1 4.9 4.7 4.5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3.3 贷款市场报价利率(LPR):5年 -08 1 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 后期来看，今年货币政策或仍不会构成收紧可能，更可能根据内外部经济形势进行放松调整。主要考虑因素包括调低仍偏高的实际利率，地产销售仍偏弱，美联储降息窗口开启降低我国政策宽松掣肘，以及下半年MLF到期量较大，等等。事实上，央行行长潘功胜3月6日在“经济主题记者会”上提到将强化逆周期跨周期调节，后续仍有降准空间。届时，市场仍可能会形成进一步的降准降息预期。 图6：截止去年底实际利率仍偏高图7：今年下半年MLF将大规模到期 %实际利率(金融机构人民币贷款加权平均利率-GDP平减指数) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 -2 亿元 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 -07 8 0 MLF投放与到期分布 MLF投放MLF到期MLF净投放 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 4.财政：环比温和加码，发力结构有所分化 2024年财政安排方面，无疑是主要逆周期托底力量来源。今年政府工作报告明确财政总基调为“积 极的财政政策要适度加力、提质增效”。与2023年中央经济工作会议的要求“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，亦保持一致。 图8：近一阶段以来重要会议涉及财政政策主要提法 时间 2023/12/8 2023/12/11-12 会议/部门政治局会议 中央经济工作会议 涉及财政方面主要内容 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政 财政政策要适度加力、提质增效 强化宏观政策逆周期和 要适度加力、提 资金效 2024/2/1 2024 国新办举行2023 年财政收发 资料来源：公开资料、国泰君安期货研究 政府债8.96万亿，实际可用9.46万亿，较23年增加1.28万亿。在具体财政力度方面，根据政府工作报告，2024年预算赤字设定在3%，赤字规模为4.06万亿(其中，中央财政赤字33400亿元，地方财政赤字7200亿元)，另外安排1万亿不计入赤字的超长期国债，新增地方政府专项债规模为3.9万亿 元，合计为8.96万亿，叠加去年10月发行的万亿国债官方表示将在今年使用5000亿(事实上大部分资 金结转2024年使用)，实际资金支持力度达9.46万亿。 图9：2024年主要赤字+专项债合计8.96万亿图10：主要赤字率水平趋势 10万亿官方赤字专项地方债发行特别国债发行 10 9 8 7 6 5 4 % 8 7 6 5 43.46 3 一般公共预算赤字率(官方口径公布赤字率)一般公共预算+专项债限额赤字率 7.41 6.28 4.98 3.824.06 3 2 1 0 201620172018201920202021202220232024 23.003.00 1 0 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 对比2023年，赤字规模为3.88万亿，新增专项债3.8万亿，合计为7.68万亿，加上10月发行的 万亿特别国债的5000亿去年使用的部分，合计8.18万亿，与2024年的9.46万亿相比，今年增加了 1.28万亿。 图11：今年地方专项债额度提升1000亿图12：去年12月以来PSL发行5000亿元 亿元 40000 35000 全国:地方政府一般债务新增限额全国:地方政府专项债务新增限额 37500365003650038000 39000 亿元抵押补充贷款(PSL):发放额:当月值 4000 3000 30000 25000 20000 15000 13500 21500 2000 1000 0 10000 5000 0 780083008300 4000 9300 9800 8200 7200 7200 7200 -1000 -07 1 -2000 201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 若考虑PSL等准财政工具则更大。进一步地，若考虑准财政工具，事实上力度更大。包括去年12月发行的3500亿元与今年1月的1500亿元PSL，或主要用于为“三大工程”提供资金支持。 地方债提前批也顶格下达。在公布今年的地方专项债额度之前，根据全国人大常委会的授权规定，财政部依然提前下达新增地方政府债务限额管。数据来看，自2019年到2023年，财政部每年均提前向各地下达新增债务(地方政府一般债与专项债)限额，分别为1.39万亿元、2.85万亿元、2.36万亿元、1.79万亿元和2.62万亿元，合计超过11万亿元。今年2月23日，媒体报道2024年的新增地方政府债务限 额提前批额度为2.71万亿(专项债2.28万亿，一般债0.43万亿)，延续顶格下达。支持重大项目建设，推动形成实物工作量，充分发挥地方政府债券对经济的拉动作用。 财政落地更倚重于经济大省。不过，在地方政府仍在化债的大背景下，财政并未出现强刺激，仅以温和加码的方式为不低的经济增速目标提供支撑。此外，虽然财政总量上有所扩张，但是具体通过投资、基建落地的主体或有分化。地方经济大省或承担更重的压力——“挑大梁”，而债务负担较重的省将以化债为主，严控新增项目，降低支出要求，甚至推迟或停建部分基建项目：2024年1月，据媒体报道国务院办公厅在2023年12月印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》的通知（国办发 〔2023〕47号）。“47号文”指出，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，以控制债务风险。这12个重点