业绩增长符合预期，逐步渡过改革阵痛期

康缘药业（600557） 证券研究报告 2024年03月11日 投资评级 业绩增长符合预期，逐步渡过改革阵痛期 事件： 行业医药生物/中药Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格18.79元 目标价格元 2024年3月11日，康缘药业披露2023年年度报告，2023年公司实现营 业收入48.68亿元，同比+11.88%；实现归母净利润5.37亿元，同比+23.54%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+26.47%。2023Q4单季度公司实现营业收入13.72亿元，同比+11.95%；归母净利润1.87亿元，同比+22.25%； 扣非归母净利润1.82亿元，同比+38.33%。 核心产品增长稳健，非注射剂略承压 分产品看，2023年，注射液实现收入21.74亿元，同比+49.80%，主要系核心产品热毒宁注射液销售增长带动，热毒宁注射液实现销量6076.98万 支，同比+90.93%，银杏二萜内酯葡胺注射液实现销量1074.36万支，同比 +21.98%；非注射剂合计实现收入26.65亿元，同比-7.20%，其中胶囊实现收入8.88%，同比+1.70%；口服液实现收入8.64亿元，同比-22.99%；片丸剂实现收入3.51亿元，同比+3.68%；颗粒剂、冲剂实现收入3.28亿元，同 比+16.82%；贴剂实现收入2.11亿元，同比-6.55%；凝胶剂实现收入0.24 亿元，同比-26.07%。 盈利能力持续改善，研发投入夯实发展基础 2023年，公司整体毛利率为74.27%，同比增加2.17pct，其中注射液毛利率为73.63%，同比增加0.02pct，胶囊剂毛利率67.68%，同比增加6.63pct，口服液毛利率为81.28%，同比增加1.21pct。公司净利率为11.24%，同比增加1.08pct；销售费用率39.79%，同比降低3.14pct；管理费用率为7.13%，同比增加2.77pct；公司持续加强研发投入，研发费用率为15.85%，同比增加1.93pct。 渡过改革阵痛期，营销发力有望带动业绩稳健增长 2023年，公司以改革破局，聚焦制约营销发展的核心问题，持续以品种考核为基础，夯实临床团队基本功；实现业绩、行为、考核的动态可视化追 基本数据 A股总股本(百万股)584.75 流通A股股本(百万股)578.50 A股总市值(百万元)10,987.42流通A股市值(百万元)10,869.96每股净资产(元)8.88 资产负债率(%)24.40 一年内最高/最低(元)33.71/13.36 作者杨松分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 股价走势 康缘药业沪深300 11% 2% -7% -16% -25% -34% -43% -52% 2023-032023-072023-11 资料来源：聚源数据 踪，形成以过程管理促结果达成的正确导向。随着改革阵痛期逐步渡过， 营销发力有望带动公司业绩稳健增长。 盈利预测与投资评级 2023年公司业绩稳健增长，收入端因非注射剂影响短期承压。2024-2025年营业收入由62.74/74.06下调至57.73/66.32亿元，2026年收入预测为75.88亿元；2024-2025年归母净利润预测由6.88/8.57亿元下调至6.50/7.65亿元，2026年归母净利润预测为9.02亿元。维持“买入”评级 风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风险 相关报告 1《康缘药业-首次覆盖报告:坚持创新驱动，布局非注射品种梯队》2023-08-11 2《康缘药业-首次覆盖报告:前三季度业绩增速平稳，银杏内酯新进医保放量可期》2017-10-31 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 4,350.87 4,867.81 5,773.08 6,631.81 7,588.44 增长率(%) 19.25 11.88 18.60 14.87 14.42 EBITDA(百万元) 1,199.69 1,461.11 838.49 947.52 1,080.06 归属母公司净利润(百万元) 434.47 536.73 649.73 765.24 901.76 增长率(%) 35.54 23.54 21.05 17.78 17.84 EPS(元/股) 0.74 0.92 1.11 1.31 1.54 市盈率(P/E) 25.29 20.47 16.91 14.36 12.18 市净率(P/B) 2.31 2.12 1.90 1.71 1.51 市销率(P/S) 2.53 2.26 1.90 1.66 1.45 EV/EBITDA 7.73 6.59 10.11 7.22 6.00 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,601.30 1,969.27 2,452.75 4,060.42 4,378.02 营业收入 4,350.87 4,867.81 5,773.08 6,631.81 7,588.44 应收票据及应收账款 728.22 653.77 1,428.40 738.44 1,718.46 营业成本 1,214.09 1,252.52 1,557.45 1,785.90 2,039.98 预付账款 60.51 28.63 91.02 42.66 108.87 营业税金及附加 73.18 74.78 88.69 101.88 116.58 存货 342.82 350.11 590.18 432.42 743.67 销售费用 1,867.83 1,936.94 2,263.05 2,652.72 3,035.38 其他 997.00 1,047.95 972.26 1,000.07 1,019.37 管理费用 189.60 347.04 230.92 384.64 455.31 流动资产合计 3,729.86 4,049.72 5,534.61 6,274.01 7,968.39 研发费用 605.73 771.69 798.42 992.12 1,112.47 长期股权投资 4.09 4.11 4.11 4.11 4.11 财务费用 (8.84) (23.06) (30.29) (44.61) (57.79) 固定资产 2,409.28 2,280.74 2,239.20 2,178.65 2,093.69 资产/信用减值损失 (1.60) (2.89) (0.82) (1.77) (1.83) 在建工程 98.54 227.25 172.35 151.41 120.85 公允价值变动收益 0.00 0.00 (191.33) 30.89 43.19 无形资产 397.71 369.08 338.20 307.33 276.45 投资净收益 4.20 14.79 7.68 8.89 10.46 其他 156.34 186.42 165.51 162.66 164.95 其他 (48.12) (67.80) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,065.94 3,067.60 2,919.37 2,804.15 2,660.05 营业利润 454.81 563.79 680.37 797.16 938.34 资产总计 6,795.80 7,117.32 8,453.98 9,078.17 10,628.44 营业外收入 3.33 6.16 3.37 4.29 4.60 短期借款 0.00 0.00 120.00 110.00 100.00 营业外支出 12.42 18.96 18.24 16.54 17.92 应付票据及应付账款 373.36 228.42 659.01 325.67 763.42 利润总额 445.72 550.98 665.50 784.90 925.02 其他 1,192.87 1,355.10 1,598.97 1,887.66 2,155.53 所得税 3.80 3.93 5.32 6.28 7.40 流动负债合计 1,566.24 1,583.52 2,377.98 2,323.33 3,018.95 净利润 441.92 547.05 660.18 778.62 917.62 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 7.45 10.32 10.44 13.38 15.86 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 434.47 536.73 649.73 765.24 901.76 其他 80.71 128.08 100.41 103.07 110.52 每股收益（元） 0.74 0.92 1.11 1.31 1.54 非流动负债合计 80.71 128.08 100.41 103.07 110.52 负债合计 1,861.81 1,736.77 2,478.39 2,426.40 3,129.47 少数股东权益 179.80 187.76 197.17 208.79 223.43 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 584.60 584.75 584.75 584.75 584.75 成长能力 资本公积 98.13 111.79 111.79 111.79 111.79 营业收入 19.25% 11.88% 18.60% 14.87% 14.42% 留存收益 4,136.16 4,544.39 5,130.01 5,794.58 6,627.13 营业利润 29.58% 23.96% 20.68% 17.16% 17.71% 其他 (64.70) (48.14) (48.14) (48.14) (48.14) 归属于母公司净利润 35.54% 23.54% 21.05% 17.78% 17.84% 股东权益合计 4,933.99 5,380.55 5,975.59 6,651.77 7,498.97 获利能力 负债和股东权益总计 6,795.80 7,117.32 8,453.98 9,078.17 10,628.44 毛利率 72.10% 74.27% 73.02% 73.07% 73.12% 净利率 9.99% 11.03% 11.25% 11.54% 11.88% ROE 9.14% 10.34% 11.24% 11.88% 12.39% ROIC 12.71% 17.51% 22.84% 22.85% 38.01% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 441.92 547.05 649.73 765.24 901.76 资产负债率 27.40% 24.40% 29.32% 26.73% 29.44% 折旧摊销 193.48 190.75 187.32 192.37 196.40 净负债率 -32.45% -36.60% -39.04% -59.39% -57.05% 财务费用 1.76 (0.06) (30.29) (44.61) (57.79) 流动比率 2.09 2.52 2.33 2.70 2.64 投资损失 (4.20) (14.79) (7.68) (8.89) (10.46) 速动比率 1.90 2.30 2.08 2.51 2.39 营运资金变动 275.27 548.52 (550.22) 860.02 (622.82) 营运能力 其它 87.71 (230.46) (180.89) 44.27 59.05 应收账款周转率 5.96 7.04 5.55 6.12 6.18