汽车零部件Ⅱ：行业变革加速，看好两大成长主线

2024年03月10日 汽车零部件Ⅱ 行业变革加速，看好两大成长主线 零部件板块2023年营收增速表现稳健，盈利能力持续修复，不同细分赛道增速分化渐显。2023年Q1-Q3零部件板块单季度营收同比增速分别为 +4%/+26%/+11%,单季度毛利率分别为17.7%/18.7%/19.3%，同比分别 +1.1/2.2/1.9pcts。毛利率逐季提升主因系原材料&海运费成本下降。分赛道来看，不同细分赛道增速表现逐渐开始分化，如汽车饰件、铝压铸件等偏成熟的板块整体营收增速有所放缓，汽车电子、汽车座椅、空气悬架等板块依旧维持较高营收增速。2023年前三季度，市场所担心的年降压力、减值损失压力等并未体现，后续仍需持续跟踪。 零部件板块来自海外营收近3年大幅增长，预计后续四类公司海外成长潜力较大。2013-2017年/2017-2020年/2020-2022年零部件板块海外营收 CAGR分别为16.2%/5.5%/18.7%,国内新能源产业链强竞争力赋能，近年来板块海外营收快速增长。复盘近年来海外营收占比较高或者海外营收快速增长的公司，海外业务的快速增长主要归因于三重因素：1）存量替代，部分零部件厂商凭借优秀成本管控实力等进行海外市场替代；2）增量先发，新能源增量产业链抓住海外新能源β机遇积极开拓客户；3）大客户驱动，抓住海外大客户的放量机遇实现自身海外业务快速拓展。海外业务拓展过程中，零部件厂商的竞争力提升以及客户驱动是海外拓展的核心。展望未来，预计四类公司海外成长潜力较大；1）新能源增量产业链龙头，全球范围来看已具备较强竞争力；2）综合竞争力领先的自主龙头，已完成国内市场对于外资的替代；3）绑定大客户出海的公司，有望受益下游自主品牌主机厂出海提速等；4）海外市占率较低的自主龙头。 格局持续优化，细分行业龙头有望加速崛起。部分行业进入存量竞争阶段，细分龙头有望受益于产能出清、实现份额持续提升。2022年铝加工/车灯/被动安全领域国内外龙头净利率相差大概为12%/3%/7%，自主零 部件龙头较海外龙头具备更强的成本管控优势，展望未来，零部件各细分行业自主龙头均有望实现较高的盈利水平。我们复盘福耀玻璃等零部件细分龙头成长历程发现：卓越的内部管理带来的成本管控优势、长期积累的技术优势是驱动零部件厂商成长为龙头的核心因素。展望未来，三大成长路径有望助力细分龙头加速崛起：1）部分外资占比较高的行业，自主龙头有望凭借成本优势加速替代外资；2）部分行业受到技术迭代、盈利承压等影响，格局加速优化，龙头份额有望持续提升；3）通过品类拓展，细分龙头加速成长为平台型龙头。 投资策略与重点关注标的：产业生命周期角度看，伴随下游行业进入成长的中后期，零部件投资虽然已经过了百花齐放的阶段，但α依然存在。我们看好两条投资主线：1）全球化发展提速，海外市场拓展潜力较大的厂商；2）受益于格局优化的细分行业龙头。重点关注标的明新旭腾、松 原股份、星宇股份、保隆科技、电连技术、威迈斯、继峰股份、伯特利、沪光股份、银轮股份、爱柯迪、瑞鹄模具、常熟汽饰、科博达等。 行业深度分析 证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级 汽车零部件Ⅱ 沪深300 37% 27% 17% 7% -3% -13% -23% 2023-032023-072023-112024-03 行业表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益5.1 绝对收益10.5 3M -16.5 -12.3 12M 2.2 -9.9 首选股票目标价（元）评级 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 支露静分析师 SAC执业证书编号：S1450523070008 zhilj@essence.com.cn 2023-12-28 2023-08-06 2023-05-04 2023-04-21 2024-02-26 Sora的诞生对智能驾驶行 业的影响 2024年智能驾驶年度策略：自动驾驶开始由创造型行业转向工程型行业 从特斯拉迭代历程看智能驾驶算法升级趋势 AI大模型在自动驾驶中的应用 汽车轮胎行业系列报告之 一：量价齐升叠加成本下降周期，看好中国胎企份额持续向上 相关报告 风险提示：地缘政治风险；原材料价格大幅波动；海运费大幅波动；汇率大幅波动。 内容目录 1.复盘2023年：板块盈利持续修复，不同赛道增速分化4 1.1.总量：营收增速表现稳健，盈利能力持续修复4 1.2.结构：不同赛道增速分化，年降及减值压力尚未体现6 1.2.1.下游增长驱动减弱，独立α赛道依旧高增6 1.2.2.年降及减值压力尚未体现，仍需持续跟踪7 2.新能源增量及龙头公司，海外业务增长提速8 2.1.零部件板块海外营收增长提速8 2.1.1.板块海外营收近3年大幅增长8 2.1.2.三重因素驱动，海外营收高增10 2.2.海外拓展空间依然较大，四类公司最具潜力12 2.2.1.第一类：新能源增量产业链12 2.2.2.第二类：综合竞争力领先的自主龙头13 2.2.3.第三类：绑定大客户出海的公司14 2.2.4.第四类：海外市占率较低的自主龙头14 3.格局加速优化，细分行业龙头加速崛起15 3.1.自主龙头强者恒强，相较外资盈利占优15 3.2.成本&技术优势为矛，细分龙头攻城占地15 3.3.三大成长路径助力细分龙头加速崛起16 3.3.1.路径一：自主龙头加速替代外资16 3.3.2.路径二：细分龙头受益于格局优化17 3.3.3.路径三：通过品类拓展，成长为平台型龙头17 4.投资策略与重点关注标的18 4.1.投资策略：关注全球化+细分龙头两条投资主线18 4.1.1.全球化——关注海外拓展潜力较大的零部件厂商18 4.1.2.细分龙头——关注格局优化确定性强的自主龙头20 4.2.重点关注标的21 5.风险提示21 图表目录 图1.SW汽车零部件板块单季度营收4 图2.国内乘用车单季度销量4 图3.SW汽车零部件板块单季度毛利率5 图4.出口集装箱运价指数5 图5.铝等原材料季度均价同比增速5 图6.SW汽车零部件板块单季度净利率（%）5 图7.人民币汇率走势5 图8.零部件细分板块单季度营收增速变化6 图9.零部件细分板块营收增速6 图10.零部件细分板块单季度毛利率（%）7 图11.零部件细分板块毛利率7 图12.零部件细分板块Q1-Q3减值损失/营收比例变化8 图13.板块整体来自海外营收及占比（亿元）8 图14.板块整体来自海外营收CAGR9 图15.来自海外营收占比10%以上样本公司国内及海外毛利率9 图16.部分零部件公司来自海外收入占比及毛利额占比10 图17.四类公司海外拓展潜力较大12 图18.部分零部件公司海外市占率与来自海外营收增速的关系15 图19.国内外零部件厂商毛利率对比15 图20.国内外零部件厂商净利率对比15 图21.部分零部件公司海外拓展潜力对比20 表1：单季度乘用车销量与零部件板块营收增速4 表2：部分零部件公司来自海外营收高速增长10 表3：核心增长驱动一——海外替代11 表4：核心增长驱动二——先发优势产品开拓海外市场11 表5：核心增长驱动三——大客户驱动11 表6：国内新能源增量赛道&相关公司12 表7：国内部分细分赛道综合竞争力领先的零部件厂商13 表8：绑定大客户出海的部分零部件公司14 表9：细分行业龙头成长路径复盘16 表10：细分领域自主龙头有望加速替代外资，实现份额提升17 表11：部分行业集中度有望持续提升，龙头受益17 表12：通过拓展品类&下游应用，细分龙头有望成长为平台型龙头18 表13：部分零部件公司海外拓展空间及海外拓展能力梳理19 表14：自主龙头有望替代外资，实现份额加速提升20 表15：部分细分龙头有望受益于行业格局优化20 表16：重点关注标的估值21 1.复盘2023年：板块盈利持续修复，不同赛道增速分化 1.1.总量：营收增速表现稳健，盈利能力持续修复 2023年Q1-Q3，零部件板块单季度营收同比增速表现均好于下游乘用车销量同比增速，板块营收增速表现稳健。SW汽车零部件2023Q3整体收入2008亿元，同比+11%，环比+6%；国内乘用车2023Q3销量571万辆，同比+2%，环比+9%。23年Q1-Q3乘用车销量同比增速分别 为-13%/+21%/+2%,零部件板块营收同比增速分别为+4%/+26%/+11%。汽车零部件板块Q3收入同比增速好于行业销量，我们认为主要系上市零部件企业：①客户结构较好，以自主品牌主机厂客户为主；②有海外收入贡献，因而表现一般好于行业整体。板块23Q3单季度营收增速环比Q2有所下滑，主因是22年Q2受疫情影响基数偏低、而22Q3车企补库存带动零部件公司业绩基数较高。 表1：单季度乘用车销量与零部件板块营收增速 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 乘用车销量(万辆) 492 435 561 567 427 526 571 同比增速 -4% -10% 24% 1% -13% 21% 2% 环比增速 -13% -12% 29% 1% -25% 23% 9% 零部件收入(亿元) 1,615 1,503 1,805 1,868 1,686 1,898 2,008 同比增速 6% -6% 11% 12% 4% 26% 11% 环比增速 -3% -7% 20% 4% -10% 13% 6% 资料来源：wind，乘联会，国投证券研究中心 图1.SW汽车零部件板块单季度营收图2.国内乘用车单季度销量 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 单季度营收：亿元同比环比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 700 600 500 400 300 200 100 0 国内乘用车销量：万辆同比环比 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：wind，国投证券研究中心资料来源：wind，乘联会，国投证券研究中心 SW汽车零部件板块2023Q3毛利率20.9%，同比+1.9pcts、环比+0.6pcts，板块毛利率2021Q4见底后持续回升，盈利能力持续修复。我们认为主要原因是： 1）原材料高位回落。零部件企业主要原材料包括铝材、钢材、塑料、橡胶等，相关原材料价格经历2020Q3至2022Q1的持续上涨周期后，2022Q2进入下降周期，对应板块毛利率 2020H2之后持续下行，并于2021Q4见底；此后原材料价格呈现明显回落趋势，带动毛利率回升。 2）海运费回落至正常水平。受全球疫情、海外罢工导致的港口堵塞影响，2020年下半年以来海运费快速提升，并于2021年底、2022年初触顶，对应板块毛利率一路下滑，并于 2021Q4见底；2022年下半年以来随美国港口堵塞问题解决、新船交付增加、集装箱运力增长、疫情影响减弱，海运费快速下降并于2023Q1基本回落至正常水平，带动毛利率水平逐渐恢复。 图3.SW汽车零部件板块单季度毛利率 25 25.4 23 23.5 23.9 22.4 22.5 22.7 21 21.3 20.9 20.1 20.020.3 19 18.8 19.119.019.0 17 15 27 资料来源：wind，国投证券研究中心 图4.出口集装箱运价指数图5.铝等原材料季度均价同比增速 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 0 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 天然橡胶期货结算价铝锭价格 冷轧钢价格指数塑料价格指