业绩符合预期、充满韧性，CDMO保持快速增长

事件：公司发布2023年报，实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%，归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%，扣非净利润10.26亿元，同比增长22.73%。 符合预期，行业承压下业绩韧性十足。在价格下行、竞争加剧下，公司业绩韧性十足，收入实现9%稳健增长，扣非利润实现23%较快增长。单季度看，23Q4营收29.7 4亿元（同比-0.76%，下同），归母净利润2.04亿元（-38.53%），扣非净利润1.99亿元（+14.71%）。归母利润下滑主要由于政府补助、固定资产加计扣除减少。 分业务： （1）CDMO：保持快速增长，转型升级成果显著。2023年收入20.05亿元（+27.0 1%），占比17.47%；其中国内、外客户占比分别为45%、55%；毛利率42.29%（+1.27pp）。项目数量持续快速增长，报价项目905个（+10.37%），进行中项目736个（+40.46%），其中，研发阶段项目451个（+51.34%），商业化阶段项目285个（+26.11%，包含人药项目200个，兽药项目46个，其他电子材料等项目39个）。 API合作项目数82个（+49%），其中18个项目已进入商业化生产，10个项目正在验证阶段，54个项目处于研发阶段。研发和生产能力持续提升，CDMO研发楼、高端CDMO多功能车间、AS21608生产线、首个高活车间均已投入使用；美国波士顿实验室处于收尾阶段，预计于2024年4月份投入使用。 （2）API中间体：保持稳健，预计抗生素系列景气上行，兽药阶段承压。2023年收入79.87亿元（+3.23%），收入占比69.61%，毛利率17.56%（+0.87pp）。2023年共有9个API品种注册获批，新增客户数量25个，有望带来后续增量贡献。 （3）制剂：依托集采稳健增长，品种、产能持续扩张。2023年收入12.49亿元（+15.69%），占比10.89%，毛利率53.14%（+1.01pp）。公司“多品种”策略持续推进，2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种；已立项25个新项目并在持续新增中。同时加大制剂产能建设，七车间扩建项目、新建的头孢粉针生产线已投入生产；新建头孢固体制剂生产线预计于2024年3月完成安装。 费用率：毛利率、费用率保持稳定，持续增加研发投入。毛利率：2023年为25.66%（+1.76pp），业务结构调整带来稳步上行。费用率：2023年销售费用率5.74%（+0.66pp），管理费用率4.07%（-0.20pp），财务费用率-0.91%（+0.09pp），合计8.8 9%（+0.54pp）。2023Q4销售费用率7.68%（+1.31pp，环比23Q3，下同），管理费用率3.65%（-0.81pp），财务费用率-0.54%（+0.21pp），三项费用率合计6.95%（-3.14pp）。研发投入：2023年研发费用6.25亿元（+17.25%），占收入5.45%（+0.4pp），研发投入持续增长，占比保持稳定。 我们认为公司当前处于积蓄力量的阶段，包括产能的建设、研发和生产能力的提升、产品及项目的储备等，然而公司综合研发制造实力领先，优势品种突出，有望在行业竞争中生存，并迎接新一轮发展阶段。 盈利预测与投资建议：根据年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入121.40、129.96、141.07亿元（24-25年调整前139.29、164.20亿元），同比增长5.8%、7.1%、8.6%；归母净利润11.68、13.67、16.10亿元（24-25年调整前14.5 1、17.77亿元），同比增长10.7%、17.1%、17.8%。当前股价对应24-26年PE为13/11/10倍。考虑公司业绩增长稳健，估值合理偏低，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。 业绩符合预期、充满韧性，CDMO保持快速增长 业绩符合预期，行业承压下业绩韧性十足 2023年公司实现营业收入114.74亿元，同比增长8.81%，归母净利润10.55亿元，同比增长6.69%，扣非净利润10.26亿元，同比增长22.73%。 在行业价格下行、竞争加剧背景下，公司业绩韧性十足，单季度看，公司2023Q4营收29.74亿元（-0.76%），归母净利润2.04亿元（-38.53%），扣非净利润1.99亿元（+14.71%）。其中，归母净利润下滑主要系政府补贴、固定资产加计扣除减少。 分业务看，CDMO实现快速增长，同比增速达到27.10%，API、制剂业务同比增速则分别达到3.23%，15.69%。盈利水平角度，2023年毛利率25.66%（同比+1.76pp，下同），有所回升。我们认为公司当前处于积蓄力量的阶段，包括产能的建设、研发和生产能力的提升、产品及项目的储备等，但公司综合实力领先，优势品种突出，有望在行业竞争中生存，且迎接新一轮发展。 图表1：公司2023年主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：普洛药业营收（百万元，%） 图表3：普洛药业归母净利润（百万元，%） 图表4：普洛药业分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 图表7：公司主营业务拆分（单位：百万元，%） 图表8：公司分业务毛利率 分业务：CDMO研发生产能力快速提升，API中间体保持稳健，制剂依托集采增长稳健 CDMO：高效推进各项目从研发端到制造端的商业化落地,研发和生产能力快速提升，转型升级成果显著。公司2023年收入20.05亿元（+27.01%），占总收入17.47%，其中国内、外客户占比分别为45%、55%，毛利率42.29%（+1.27pp）。项目数量快速增长，报价项目905个（+10.37%），进行中项目736个（+40.46%），其中，研发阶段项目451个（+51.34%），商业化阶段项目285个（+26.11%，包含人药项目200个，兽药项目46个，其他电子材料等项目39个）。API合作项目数共82个（+49%），其中18个项目进入商业化生产，10个项目处于验证阶段，54个项目处于研发阶段。研发和生产能力持续提升，新建CDMO研发楼、高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能车间、AS21608生产线、首个高活化合物车间分别于今年11月、5月、4月、1月份投入使用；美国波士顿实验室正在收尾阶段，预计2024年4月份投入使用。 API中间体：保持稳健，预计抗生素系列景气上行，兽药阶段承压。公司23年API中间体收入79.87亿元（+3.23%），收入占比69.61%，毛利率17.56%（+0.87pp）。2023年共有9个API（SSD、AP118、AP111、AP089、AP062、3CFT（EU）、CCFA（US）、FPNO、NMT）品种注册获批，新增客户数25个，有望后续带来增量贡献。头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位，盐酸安非他酮、阿莫西林侧链系列、沙坦联苯母核、氟苯尼考母核、AE活性酯、吉他霉素等具有市场主导地位，预计抗生素系列将继续贡献增长。受产能过剩，消费疲软等因素影响兽用药价格阶段性承压。 制剂：依托集采稳健增长，制剂品种、产能持续扩张。2023年收入12.49亿元（+15.69%），占收入的10.89%，毛利率53.14%（+1.01pp）。公司“多品种”策略持续推进，2023年新增盐酸金刚烷胺片、盐酸安非他酮缓释片等6个品种，已立项25个新项目并在持续新增，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域。按新注册分类获批2个产品，其中盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ) 4类获批，盐酸金刚烷胺片3类获批；注射用头孢呋辛钠（与亿帆医药合作品种）一致性评价获批；NMT制剂WHO获批；己酮可可碱肠溶片、治伤软膏获省局恢复生产；注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸、丁二磺酸腺苷蛋氨酸肠溶片、左氧氟沙星片、盐酸安非他酮缓释片(Ⅱ)等5个制剂品种递交国内注册申请。 加大制剂产能建设，七车间扩建项目、新建头孢粉针生产线已投入生产； 新建头孢固体制剂生产线预计于2024年3月完成安装。 图表9：公司产能建设加速推进（2023年报） 图表10：公司2023年报公布的CDMO项目情况（个，%） 图表11：公司CDMO收入及增速（亿元，%） 图表12：公司CDMO毛利率 图表13：公司CDMO项目数量（个） 图表14：公司正在进行的CDMO项目数量（个） 图表15：公司API中间体收入及增速（亿元，%） 图表16：公司API中间体业务毛利率 图表17：公司制剂收入及增速（亿元，%） 图表18：公司制剂业务毛利率 费用率：毛利率、费用率保持稳定，研发投入持续增加 毛利率：2023年毛利率25.66%（+1.76pp），业务结构调整带来稳步上行。23Q4毛利率22.47%，环比下降4.73pp。 费用率：2023年销售费用率5.74%（+0.66pp），管理费用率4.07%（-0.20pp）， 财务费用率-0.91%（0.09pp），三项费用率合计8.89%（+0.54pp），其中销售费用率同比上升23.01个百分点，主要是销售业务量同比增加所致。23Q4销售费用率7.68%（+1.31pp，环比23Q3，下同），管理费用率3.65%（-0.81pp），财务费用率-0.54%（+0.21pp），三项费用率合计6.95%（-3.14pp）。 研发投入：2023年公司研发费用6.25亿元（+17.25%），占收入比例5.45%（+0.4pp），研发投入持续增长，占比保持稳定；23Q4研发费用1.41亿元（+10.32%），占收入比例5.54%（1.27pp）。公司现有研发人员1205名，其中博士52名，硕士312人。 图表19：普洛药业历年毛利率和净利率（%） 图表20：普洛药业研发费用率（百万元，%） 图表21：普洛药业历年三项费用率（%） 风险提示 产品研发和技术创新风险。新产品和新工艺开发具有技术难度大、前期投资大、审批周期长的特点，公司以研发创新驱动，不断丰富产品种类，可能面临新产品研发或技术创新失败风险。 国际贸易环境变化风险。公司境外收入占比约40%。全球经济环境复杂多变，国际形势的复杂性和未知性可能会给公司经营带来不利影响，公司可能面临着一定的国际贸易环境变化风险。 环保与安全生产风险。特色原料药及中间体在生产中会产生废水、废气、固体废物等污染性排放物，国家对环保的要求日趋严格，公司可能面临环保指标不达标的风险。另外，生产过程中需要使用易燃、易爆、有毒物质等，公司可能面临因操作不当或设备老化导致的安全生产事故风险。 汇率波动风险。公司出口业务占主营业务收入的比重较高，主要采用美元等外币进行结算，因此，当汇率出现较大波动时，汇兑损益对公司的经营业绩会造成一定的影响。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表22：普洛药业财务报表预测