核心品种热毒宁持续放量可期，二线品种有望加速成长

2024年03月10日康缘药业(600557.SH) 核心品种热毒宁持续放量可期，二线品种有望加速成长 公司快报 证券研究报告中成药投资评级买入-A维持评级 6个月目标价22.20元股价(2024-03-08)18.79元 事件： 2024年3月10日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现营 交易数据总市值(百万元) 10,987.42 流通市值(百万元) 10,869.96 总股本(百万股) 584.75 流通股本(百万股) 578.50 12个月价格区间13.93/33.1元 业收入48.68亿元，同比增长11.88%；实现归母净利润5.37亿元， 同比增长23.54%，实现扣非归母净利润4.99亿元，同比增长26.47%单季度来看，2023年Q4公司实现营业收入13.72亿元，同比增长11.95%，实现归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%，实现扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。 核心品种热毒宁保持高速增长，持续放量可期。 2023年公司注射剂实现营业收入21.74亿元，同比增长49.80%，主要是因为核心品种热毒宁注射剂保持高速增长。年报显示，热毒宁注射液2023年销售量达到6,077万支，同比增长90.93%，我们推测主 要是因为2023年以来国内甲流、乙流、新冠、RSV、支原体等呼吸道传染病此起彼伏，热毒宁注射液的退热效果显著，得到临床的广泛使用；银杏二萜内酯葡铵注射液2023年销售量达到1,074万支，同比增长21.98%。2023年12月，2023版国家医保目录颁布，公司核心品种热毒宁注射液的医保支付范围从“限二级及以上医疗机构重症患者”调整为“限二级及以上医疗机构”，我们认为本次取消“重症患者”限制，热毒宁注射液的目标患者基数将有所增加，2024年有望延续高增长态势，实现持续放量。此外，公司另一款核心品种银杏二萜内酯葡铵注射液经过多次医保谈判，2023版国家医保目录已经纳入常规目录管理，未来医保支付价格将保持相对稳定，我们认为银杏二萜2024年有望实现平稳增长。 持续推动营销改革，二线品种有望实现加速成长。 2023年公司非注射剂实现营业收入26.94亿元，同比下降7.10%，同 时也导致公司没有完成股权激励2023年的业绩考核标准。具体来看，口服液剂型实现营业收入8.64亿元，同比下降22.99%，公司的核心品种金振口服液2023年销售量2.03亿支，同比下降22.67%，是拖累公司非注射剂下滑的主要原因。金振口服液的销售不及预期，我们推测主要有两个原因：1）2022年Q4集中发货，导致阶段性渠道库存较高，2023年面临去库存周期的压力；2）持续推动营销改革，实现非注射剂品种“专人专做”，解决终端无人做的困局，同时也导致销售分工的阶段性调整。改革虽然带来短期阵痛，但是有利于长期发展，公司正在从传统营销模式向新型学术推广模式转变，2023年公司销售费用率为39.79%，同比减少3.14pct；从销售费用结构来看，2023年“产品推广及促销费”10.50亿元，同比下降19.64%，2023 康缘药业 沪深300 22% 12% 2% -8% -18% -28% -38% -48% 2023-032023-072023-102024-02 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.8 -2.5 -15.7 绝对收益 6.2 1.7 -27.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 贺鑫分析师 SAC执业证书编号：S1450522110001 hexin1@essence.com.cn 相关报告研发成果突出，销售改革值 2023-07-13 得期待热毒宁高速增长，中药创新 2023-04-08 药龙头值得期待业绩增长符合预期，研发进 2022-08-02 展加速，销售能力提升 年“广告宣传及学术推广费”5.17亿元，同比增长166.54%。截止2023年底，公司共有49个中药独家品种，2个中药保护品种，112个医保目录品种，43个基药目录品种，产品优势明显，随着营销改革的深度推进，我们认为公司有望将产品优势逐步转化为市场优势，推动二线品种实现加速成长。 高度重视研发投入，中药创新成果显著。 公司高度重视研发投入，2023年研发投入金额达到7.77亿元，同比增长25%以上，占营业收入的比例达到15.96%，其中费用化7.72亿元，资本化514万元。在中药创新领域，公司再次取得阶段性成果，年报显示，2023年公司有1个中药品种获得注册批件（济川煎颗粒），有3个中药品种申报生产批件，有6个中药品种取得临床批件。年报显示，截止2023年底，公司有1个中药品种处于NDA阶段（扶正解毒颗粒），有3个中药品种处于Pre-NDA阶段，有4个中药品种处于三期临床阶段，有4个中药品种处于完成二期临床阶段。我们认为，公司作为国内领先的中药创新药龙头企业，目前中药创新药的研发管线储备丰富，有望在未来3-5年实现批量化申报上市，是公司具备长期成长性的重要基础。 重视股东回报，兼顾股票回购注销和现金分红。 公司高度重视股东回报，积极响应“提质增效重回报”行动，通过股票回购注销和现金分红等方式维护股东利益。2024年2月，公司公告股票回购方案，计划在3个月内以公司自有资金1.5-3亿元回购 公司股票，回购价格不超过18元/股，回购股份将在回购完成之后全 部予以注销，截止2024年2月29日，公司累计回购84.93万股。与 此同时，公司2023年拟向全体股东每股派发现金红利0.37元，预计 派发现金红利2.16亿元，现金分红比例达到40.25%，同比2022年29.60%的现金分红比例大幅提升。我们认为，随着公司经营业绩的持续提升，未来将可以更好平衡自身投入和股东回报，股东有望通过EPS提升和现金分红增加两种形式受益于公司的长期发展。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为57.32亿元、66.13亿元、74.65亿元，归母净利润分别为6.50亿元、7.64亿元、8.73亿元。考虑到公司具备行业领先的研发能力，长期成长性突出，我们给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.20元，相当于2024年20倍的动态市盈率。 风险提示：销售改革不及预期；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 4,350.9 4,867.8 5,731.5 6,613.4 7,464.7 净利润 434.5 536.7 650.2 763.7 873.4 每股收益(元) 0.84 0.93 1.11 1.31 1.49 每股净资产(元) 8.13 8.88 9.63 10.41 11.31 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 22.4 20.2 16.9 14.4 12.6 市净率(倍) 2.3 2.1 2.0 1.8 1.7 净利润率 10.0% 11.0% 11.3% 11.5% 11.7% 净资产收益率 9.1% 10.3% 11.5% 12.5% 13.2% 股息收益率 1.2% 0.0% 2.4% 2.8% 3.2% ROIC 12.7% 17.5% 22.8% 27.0% 34.0% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,350.9 4,867.8 5,731.5 6,613.4 7,464.7 成长性 减:营业成本 1,214.1 1,252.5 1,462.8 1,678.9 1,888.1 营业收入增长率 19.2% 11.9% 17.7% 15.4% 12.9% 营业税费 73.2 74.8 88.8 102.5 115.7 营业利润增长率 29.6% 24.0% 21.2% 17.1% 14.2% 销售费用 1,867.8 1,936.9 2,263.9 2,612.3 2,948.6 净利润增长率 35.5% 23.5% 21.1% 17.5% 14.4% 管理费用 189.6 347.0 401.2 462.9 522.5 EBITDA增长率 17.0% 16.1% 25.0% 13.7% 11.5% 研发费用 605.7 771.7 859.7 992.0 1,119.7 EBIT增长率 26.1% 24.3% 32.0% 16.6% 13.6% 财务费用 -8.8 -23.1 -26.6 -34.0 -42.0 NOPLAT增长率 24.6% 21.4% 19.9% 16.7% 13.7% 资产减值损失 0.5 -2.8 -3.0 -3.0 -3.0 投资资本增长率 -11.9% -7.9% -1.4% -9.9% -2.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 10.3% 9.1% 8.3% 8.0% 8.5% 投资和汇兑收益 4.2 14.8 5.0 5.0 5.0 营业利润 454.8 563.8 683.5 800.8 914.1 利润率 加:营业外净收支 -9.1 -12.8 -12.0 -12.0 -12.0 毛利率 72.1% 74.3% 74.5% 74.6% 74.7% 利润总额 445.7 551.0 671.5 788.8 902.1 营业利润率 10.5% 11.6% 11.9% 12.1% 12.2% 减:所得税 3.8 3.9 13.4 15.8 18.0 净利润率 10.0% 11.0% 11.3% 11.5% 11.7% 净利润 434.5 536.7 650.2 763.7 873.4 EBITDA/营业收入 13.7% 14.2% 15.0% 14.8% 14.6% EBIT/营业收入 9.3% 10.3% 11.6% 11.7% 11.8% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 201 173 142 121 104 货币资金 1,601.3 1,969.3 2,457.1 3,203.2 3,792.7 流动营业资本周转天数 30 7 3 -1 -3 交易性金融资产 170.0 460.0 460.0 460.0 460.0 流动资产周转天数 273 288 285 291 299 应收帐款 737.9 659.1 985.8 912.2 1,230.1 应收帐款周转天数 61 52 52 52 52 应收票据 - - - - - 存货周转天数 28 26 25 25 25 预付帐款 60.5 28.6 75.5 44.0 90.4 总资产周转天数 530 514 474 449 434 存货 342.8 350.1 459.2 469.6 574.9 投资资本周转天数 271 218 176 144 120 其他流动资产 817.3 582.6 582.6 582.6 582.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 9.1% 10.3% 11.5% 12.5% 13.2% 长期股权投资 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 ROA 6.5% 7.7% 8.2% 9.1% 9.3% 投资性房地产 - - - - - ROIC 12.7% 17.5% 22.8% 27.0% 34.0% 固定资产 2,409.3 2,280.7 2,245.9 2,193.0 2,125.5 费用率 在建工程 98.5 227.3 194.1 170.9 154.6 销售费用