燃气Ⅱ行业深度报告：对比海外案例，国内顺价政策合理、价差待提升

中国：价改逐步推进，参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存20%提升空间。城市燃气终端销售价格与上游天然气采购价格联动调整逐步推进，即上游天然气价格发生调整，城市燃气价格也同步调整。2023年居民顺价推动加速，2022~2024年2月，全国共有135个（占比47%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.22元/方；2023H1五大龙头城燃公司价差修复明显。1）参考ROA7%标准，价差存在提升空间。配气费受到全投资税后收益率7%的限制，2022年气源成本高涨、行业价差走弱，龙头公司ROA均回落至7%以下。2）我们估算城燃配气费合理值在0.6元/方以上，具备气源/运营优势的公司有望获得超额收益；2023年龙头公司价差预期在0.50~0.52元/方，价差仍存20%修复空间。我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算，城燃项目的合理配气费超过0.6元/方。考虑到政策规定核定采购价格时不区分气源价格形式，按照同一区域内燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定（包括管道天然气、液化天然气、压缩天然气等）。因此，具备低价气源、漏损率更低的公司将获得超额收益。2023年龙头公司价差预期在0.50~0.52元/方，价差仍存20%修复空间。 美国：通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。各国根据具体的情况制定了相应的监管和价格机制，具体包括成本加成、市场定价、“价格帽”等定价机制，保证天然气行业稳定健康发展。美国作为全球最大的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善，成为效仿的范例。我们以美国的ONE Gas公司为例进行分析，其顺价机制完善，单方价差不受采购成本的波动始终保持稳定。1）ONE Gas公司2019-2022年天然气销售收入占比均在90%以上；2017-2022年期间毛利率在40%~60%范围内波动，销售净利率在8%~13%范围内波动； ROE（摊薄）保持稳定，2017-2022年始终在8.5%左右。2）以ONE Gas下属的俄克拉荷马天然气公司为例进行分析，其政策授权ROE为9.4%。如果其实现的ROE：①低于8.9%，在经过批准后，天然气销售标准将提高至ROE恢复为9.4%所需的单价。②超过9.9%，超过9.9%的收益部分公司将与用户共享，用户将从中受益75%，公司保留剩余25%的收益。3）受益于固定ROE的政策，ONE Gas公司单方价差始终保持稳定。2017-2022年ONE Gas公司的天然气采购成本（0.12~0.30美元/立方米）波动较大，但单方价差始终维持在0.20美元/方左右水平。 投资建议：我们认为国内的顺价政策合理，即通过将收益率指标控制在一定范围调节终端定价，从而稳定城燃公司价差，且这一方法在美国ONE Gas公司进行了良好实践。国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。1）受益顺价政策，价差提升。建议关注：【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】。2）高股息现金流资产。重点推荐：2023年股息率6.0%【蓝天燃气】，2023年股息率4.7%【新奥股份】（估值日期2024/3/8）。3）拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。 风险提示：极端天气、国际局势变化、经济增速不及预期 2021~2022年国外气价高涨，作为天然气进口大国，我国整体气源成本受国外气价影响而高涨。城燃公司的终端销售受到政府管控，价格调整不及时，在气源成本上涨的压力下，城燃公司价差缩窄，盈利受到挤压。2023年国家推动顺价改革，首先核定城燃公司综合采购成本，随后将成本的上涨传导至下游，保证城燃公司的价差稳定。2023年，我国顺价改革已初见成效，价差相比2022年有所改善，仍存在进一步修复空间。纵观各国燃气体制改革的历程，改革方向相同，但方法、进程和成效各异；各国都根据具体的情况制定了相应的监管和价格机制，具体包括成本加成、市场定价、“价格帽”等定价机制，保证天然气行业稳定健康发展。美国作为全球最大的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善，成为各国效仿的范例。本篇报告通过分析美国天然气价格机制，验证国内顺价的合理性，并测算得到国内城燃价差合理值为0.6元/方以上，有进一步修复空间。 1.中国：价改逐步推进，参考ROA7%标准合理价差0.6元/方+ 1.1.上下游价格改革逐步推进，全投资税后收益率标准7% 上游采购价格形成机制改革持续推进，下游销售价格授权市、县人民政府审定。1）上游采购：自2005年起，我国开始按照市场化的原则，逐步推进天然气供应价格形成机制的改革；当前实行基准门站价格管理，供需双方可以基准门站价格为基础，在上浮20%、下浮不限的范围内协商确定具体门站价格。管道天然气配气价格和销售价格授权市、县人民政府审定。2）下游销售：在销售定价方式上，居民城市燃气销售价格一般要履行听证会等程序后由价格主管部门定价，工商业等其他类型城市燃气销售价格由价格主管部门考虑综合因素后直接定价。城市燃气终端销售价格与上游天然气采购价格联动调整逐步推进，即上游天然气价格发生调整，城市燃气价格也同步调整，2023年居民顺价推动加速。 表1：国家发改委有关上游天然气价格相关政策及变化情况时间相关政策 表2：中石油2022-2023、2023-2024年管道气合同方案 配气费受到全投资税后收益率7%的限制，收费标准稳定。配气价格是指城镇燃气管网配送环节的价格，由政府严格监管。燃气企业向用户提供燃气配送服务，通过配气价格弥补成本并获得合理收益；需要地方价格主管部门厘清供气环节，核定独立的配气价格，并可在合理分摊成本的基础上，制定区分用户类别的配气价格。2017年国家发展改革委印发《关于加强配气价格监管的指导意见》的通知，要点如下： 配气价格的制定方法：价格按照“准许成本加合理收益”的原则制定，即通过核定城镇燃气企业的准许成本，监管准许收益，考虑税收等因素确定年度准许总收入，制定配气价格。 准许成本的核定：根据政府制定价格成本监审办法等有关规定执行。其中，供销差率（含损耗）原则上不超过5%，三年内降低至不超过4%；管网折旧年限不低于30年；建筑区划内按法律法规规定由企业承担运行维护责任的运行维护成本可计入准许成本。 准许收益的确定：准许收益率为税后全投资收益率，按不超过7%确定。有效资产为城镇燃气企业投入、与配气业务相关的可计提收益的资产，由固定资产净值、无形资产净值和营运资本组成。 配气价格的制定和校核：校核周期原则上不超过3年。价格制定和调整过程中，可综合考虑当地经济发展水平和用户承受能力等因素，适当控制价格水平或降低调整幅度，避免价格过高和大幅波动。对应调未调产生的收入差额，可分摊到未来年度进行补偿或扣减。 图1：配气费核定方式 1.2.参考ROA7%标准，2024年价差有进一步修复空间 顺价持续进行，城市燃气公司价差恢复。据我们统计，2022~2024年2月，全国共有135个（占比47%）地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.22元/方；从五大龙头城燃公司的价差来看，2023H1有明显恢复，期待顺价逐步落地城燃公司盈利回升。 图2：2 022~2024M2 顺价情况 图3：五大龙头城燃公司价差预期修复（元/方） 联动机制的改进主要体现在联动范围扩大、联动周期缩短、联动公式挂钩价格由门站价改为综合采购价、联动程序简化等方面。2023年6月，湖北省发布了完整的天然气价格联动政策文件《发改委关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知》，我们以湖北省为例，通过对比新旧政策发现新政策主要调整了以下四点： ▪ 联动范围：2023年新机制将居民用气新增纳入联动范围。 ▪ 联动周期：非居民用气按照季度/月度联动（旧政策一年调三次，分别在旺季、淡季和平季）；非居民用气联动周期原则上不超过一年。 ▪ 联动公式：联动挂钩价格从门站价变为采购价，仍然允许追溯调整。 ▪ 联动程序：简化听证程序，依据已经生效实施的联动机制制定具体价格水平时，可以不再开展定价听证，价格主管部门可直接调整销售价格。 表3：湖北省新旧联动政策对比 城燃配气费存在提升空间，估算合理值在0.6元/方以上，具备气源/运营优势的公司将获得超额收益。2017年国家发展改革委印发《关于加强配气价格监管的指导意见》的通知，核定城镇燃气配气价格时，按照全投资税后收益率不超过7%来计算。从五大龙头的ROA数据来看，仅新奥能源和中国燃气达到过该标准，且2022年行业价差走弱，ROA普遍回落至7%以下。因此我们判断在收益率标准的指导下，各城燃公司的ROA将有所提升，从政策规定的角度来看，城燃价差存在提升空间。根据发改委《关于加强配气价格监管的指导意见》中对于配气费的规定，我们参考某上市公司城燃项目收购方案进行估算，认为城燃项目的合理配气费超过0.6元/方，且随着采购价格的增加而增加。 参考湖北省天然气上下游价格联动机制，核定采购价格时不区分气源价格形式，原则上按照同一区域内燃气企业采购的全部气源加权平均价格确定（包括管道天然气、液化天然气、压缩天然气等）。因此，具备低价气源、漏损率更低的公司将获得超额收益，政策鼓励城燃公司寻求低价优质气源并提升自身的运营管理能力。 图4：2018-2022年龙头城燃ROA普遍未达7% 图5：合理配气费随采购成本变动 图6：2018-2022年龙头城燃ROE（摊薄） 图7：2018-2022年龙头城燃ROIC 2.美国：通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定 各国秉持打破垄断、完善监管机制的原则进行燃气改革。纵观各国燃气体制改革的历程，改革方向相同，但方法、进程和成效各异；各国都根据具体的情况制定了相应的监管和价格机制，具体包括成本加成、市场定价、“价格帽”等定价机制，保证天然气行业稳定健康发展。美国作为全球最大的天然气消费国和生产国，天然气自给率高，市场机制建设最为完善，成为欧洲等国家效仿的范例。核心改革思想是：①以立法为先导，统一立法进程；②打破垄断体制，开放输配气管网，允许第三方准入，加强管输环节的价格监管，提高输配价格的透明度；③拆分纵向垄断企业的供应、输配和销售业务，促进供应和销售环节的自由竞争、储气调峰；④根据市场发展不断完善监管机制，满足不同用户的需求。 表4：各国燃气体制改革成果 我们以美国的ONE Gas公司为例进行分析，其顺价机制完善，单方价差不受采购成本的波动始终保持稳定；现金流和资本开支基本保持稳定、分红比例和金额稳定上升； 为我国城市燃气公司的发展指明方向。 ONE Gas公司以售气为主要业务，ROE（摊薄）稳定在8.5%。ONE Gas, Inc. 是一家天然气分销公司，主要经营区域在美国，如俄克拉荷马州，威奇托和托皮卡，堪萨斯州等，是美国最大的天然气分销商之一；主营业务为天然气销售、运输以及其他业务，收入结构较为稳定，2019-2022年天然气销售收入占比均在90%以上。ONE Gas公司的毛利率、销售净利率受气价影响略有波动，2017-2022年期间毛利率在40%~60%范围内波动，销售净利率在8%~13%范围内波动；ROE（摊薄）保持稳定，2017-2022年始终在8.5%左右。 图8：2019-2022年ONE Gas公司收入结构（亿元） 图9：2017-2022年ONE Gas利润率略有波动 图10：2017-2022年ONE GasROE（摊薄）约8.5% ONE Gas公司整体销气量&输气量稳中有增，受益于固定ROE的政策，单方价差始终保持稳定。受益于固定ROE的政策，2017-2022年ONE Gas公司的天然气采购成本（0.12~0.30美元/立方米）波动较大，但单方价差始终维持在0.20美元/方左右水平。以ONE Gas公司下属的俄克拉荷马天然气公司为例进行分析：俄克拉荷马天然气公司政策授权ROE为9.4%，100个基点的浮动区域为8.9%~9.9%。如果俄克拉荷马天然气公司实