深度报告：从沙特愿景计划看荣盛长期发展潜力

买入（维持） 股价（2024年03月07日）10.34元 从沙特愿景计划看荣盛长期发展潜力 公司研究|深度报告荣盛石化002493.SZ 目标价格13.03元 52周最高价/最低价15.8/8.98元 总股本/流通A股（万股）1,012,553/949,828 A股市值（百万元）104,698 沙特愿景计划的目标与实践：沙特在2016年发布了《2030愿景计划》，对于社会、经济、政府三大方面的九个方向提出了清晰的目标。其中经济方面的一些具体目标包括：1）石油天然气产业本地化程度提高到75%；2）外国直接投资增加到5.7%； 3）私营部门对GDP贡献增长到60%；4）非石油出口占比达到50%等。这为我国产业能力和产业标准的对外输出，带来了巨大的机遇。沙特为实现愿景计划，以最强的原油产业和沙特阿美领衔，开始积极布局全产业链。以其在船运行业的布局可以看出，沙特阿美都是与全球领先的合作伙伴合资，来实现产业上的快速突破。 荣盛有望开启新发展周期：虽然沙特阿美在石化产业上对外多有合作，但是本土项目才是实现愿景计划的重要抓手。其早先的合作伙伴主要是欧美日本企业，但愿景计划公布后，开始转向中国企业。而荣盛则凭借SASREF项目成为了沙特阿美新的 合作伙伴，可以说其产业能力得到了高度认可。我们认为荣盛有望打开新的发展空间，不仅在沙特，甚至在其他国家都有望获得新的合作机会，并为我国石化产业能力与标准输出起到推动作用。而且，海外炼化项目的盈利能力相对较好，如果能够获得沙特的乙烷资源配套，则还能更上一个台阶，石化出海有望名利双收。 盈利预测与投资建议 根据2023年第四季度各产品市场价格变化情况，我们调整公司对应产品的价格预测，调整2023-2025年公司每股收益预测分别为0.11、0.45、1.02元（原预测0.15、0.50、1.11元）。我们采取历史估值法，参考公司过去5年PB（TTM）均值3.6，考虑到行业景气度底部以及预期ROE水平低于历史水平给予20%折价，按23年每股净资产预测值4.52元对应目标价为13.03元，维持买入评级。 风险提示 联合投资计划推进不及预期；新材料项目推进不及预期；海外成品油价差收缩。 国家/地区中国 行业石油化工 核心观点 报告发布日期2024年03月08日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 0.78 2.27 0.98 -20.62 相对表现% 0.39 -3.3 -3.1 -7.8 沪深300% 0.39 5.57 4.08 -12.82 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 一次极具战略构想的“跨国”炼化合作 2024-01-10 全面挖掘四千万吨炼油盈利潜力 2024-01-02 三季度业绩环比改善，新项目稳步推进 2023-10-26 执业证书编号：S0860517120003 李跃liyue@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 183,075 289,095 331,894 370,378 500,600 同比增长(%) 70.7% 57.9% 14.8% 11.6% 35.2% 营业利润(百万元) 32,300 5,628 2,712 10,941 24,542 同比增长(%) 93.6% -82.6% -51.8% 303.4% 124.3% 归属母公司净利润(百万元) 13,236 3,340 1,139 4,591 10,296 同比增长(%) 81.1% -74.8% -65.9% 303.2% 124.3% 每股收益（元） 1.31 0.33 0.11 0.45 1.02 毛利率(%) 26.2% 10.8% 12.6% 14.8% 16.0% 净利率(%) 7.2% 1.2% 0.3% 1.2% 2.1% 净资产收益率(%) 30.7% 6.9% 2.4% 9.7% 19.3% 市盈率 7.9 31.3 91.9 22.8 10.2 市净率 2.1 2.2 2.3 2.1 1.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、引言4 2、沙特愿景计划4 2.1愿景计划的目标与方法4 2.2沙特阿美如何践行愿景计划5 3、荣盛有望开启新发展周期6 3.1成为沙特石化产业发展的重要助力6 3.2沙特合作可能是全球化的起点8 4、投资建议10 5风险提示10 图表目录 图1：沙特地理位置4 图2：沙特石油产量、本地加工量及占比（千桶/天）8 图3：拉比格石化收入情况（亿元）9 图4：上海石化收入情况（亿元）9 图5：鹿特丹柴油-国内柴油（元/吨，不含税）9 图6：鹿特丹汽油-国内汽油（元/吨，不含税）9 表1：沙特愿景计划目标5 表2：沙特阿美船运产业链布局项目6 表3：沙特阿美本土石化化工合资项目情况7 表4：拉比格石化、上海石化与浙江石化对比（亿元）8 表5：YANPET项目情况（亿元）9 1、引言 今年年初，荣盛石化公告了与沙特阿美签署的《谅解备忘录》，披露了与沙特阿美未来一系列围 绕沙特炼厂与国内化工项目的潜在股权交易和再投资计划。我们随后也在深度报告《一次极具战略构想的“跨国”炼化合作》中分析这一合作落地后对于荣盛的影响，不过分析的角度主要聚焦在沙特和舟山的三个石化项目上。实际上沙特近几年对外合作与投资的广度与力度都在不断加大，这主要都是基于其《2030愿景计划》的执行和推动。如果从沙特的愿景计划出发，我们认为荣盛的发展前景可能比这次的炼厂合作更为宏大。具体如下： 1）沙特为实现愿景计划，以最强的原油产业和沙特阿美领衔，开始积极布局全产业链，而且都是与全球领先的合作伙伴合资的形式，来实现产业上的快速突破。 2）虽然沙特阿美在石化产业上对外多有合作，但是本土项目才是实现愿景计划的重要抓手。其早先的合作伙伴主要是欧美日本企业，但愿景计划公布后，开始转向中国企业。而荣盛则凭借SASREF项目成为了沙特阿美新的合作伙伴，可以说其产业能力得到了高度认可。 3）我们认为荣盛有望打开新的发展空间，不仅在沙特，甚至在其他国家都有望获得新的合作机会，并为我国石化产业能力与标准输出起到推动作用。且海外炼化的回报率相对较高，石化出海有望实现名利双收。 2、沙特愿景计划 沙特在2016年发布了《2030愿景计划》，对于社会与文化、商业与经济、环境与自然、旅游与古迹等方方面面提出了比较详细的发展目标和切实可行的实现方法。 2.1愿景计划的目标与方法 根据愿景计划的描述，其能够成功是实现主要基于三大支柱： 1）沙特处于全球阿拉伯和伊斯兰世界的中心地位，拥有十几亿穆斯林教徒的信仰基础。 2）沙特具备成为投资强国的决心和实力。沙特拥有极其丰富的油气资源，而且主要都掌握在政府手中，其雄厚的资本实力是投资能力的重要保障。 3）沙特地理上是连接亚洲、欧洲和非洲三大洲的国际枢纽。红海海峡与波斯湾之间的地理位置使其有望成为全球贸易中心和世界门户。 图1：沙特地理位置 数据来源：百度地图，东方证券研究所 沙特愿景计划对于社会、经济、政府三大方面的九个方向提出了清晰的目标，其中经济方面的规划与我们最为相关。经济方面的一些具体目标包括：1）石油天然气产业本地化程度提高到75%；2）外国直接投资增加到5.7%；3）私营部门对GDP贡献增长到60%；4）非石油出口占比达到 50%等。这些目标的设定表明沙特希望从比较单一的石油产出国，向产品更为丰富的结构转变，且提升由私营部门和外商投资参与的比例。这也为我国产业能力和产业标准的对外输出，带来了巨大的机遇。 表1：沙特愿景计划目标 社会 宗教 2030年目标 朝觐游客从800万增加到3000万，联合国教科文组织认证遗址数翻倍 文娱 文娱消费支出提升到6%，每周锻炼一次的国民提升到40% 健康 社会资本指数排名提升到第10名，国民平均寿命提高到80岁 经济 机会 失业率从11.6%降至7%中小企业对GDP贡献从20%提升到35%女性劳动力占比从22%提高到30% 产业 从世界第19大经济体发展至前15强石油天然气产业本地化程度从40%提高到75%公共投资基金资产从6000亿美元增加到7万亿美元 开放 全球竞争力指数从第25名到前10名外国直接投资从GDP3.8%增加到5.7%私营部门对GDP贡献从40%增长到60% 贸易 物流绩效指数从49提高到25非石油出口占比从16%提高到50% 政府 效率 非石油政府收入从1630亿沙特里亚尔增加到1万亿政府效率指数排名从第80名提高到第20名电子政务调查指数从第36名提高到前五名 国民 家庭存款占总收入比例从6%提高到10%非盈利机构对GDP贡献从不足1%提高到5%每年组织100万志愿者 数据来源：政府网站，东方证券研究所 2.2沙特阿美如何践行愿景计划 对于沙特来说，产业转型升级最大的抓手就是沙特阿美。作为沙特最大的企业，沙特阿美被誉为世界最赚钱的公司，其2022年净利润超过1600亿美元。沙特在愿景计划中就提出希望阿美能够从石油业务世界领先，转型成为在多个领域都领先的企业。近几年，沙特阿美也确实凭借其强大的资本实力和在油气行业巨大的影响力，开始在产业链大手笔布局，也取得了令人瞩目的成果。 作为全球最大的原油出口国，沙特的原油运输需求巨大，因此选择了船运作为主要切入口。2017年，沙特阿美牵头成立了沙特国际海事工业（IMI），经过几年建设IMI即将正式运营并有望一跃成为全球最大的船厂。据中国船舶网报道IMI将拥有每年18艘大型船舶、4~6座油气田开发钻探设备和25艘海工支援船(OSV)的建造能力，以及配套的船舶修理和维护能力。围绕IMI项目的上下游，又分别成立了Semco（船用发动机企业），海工支援船厂，ARODrilling（钻井企业），和绿色低碳厚板厂等。 沙特在这些项目中都采用了合资的方式来投资，从每个项目的股东可以看出，阿美都选择了各个行业的领军企业来合作。如发动机和造船方面的韩国现代重工，海工支援船的沙特私营企业Zamil，海洋钻探企业Valaris，以及我国的钢铁企业宝钢。沙特自身确定的需求和庞大的资本实力，对于领先企业有极大的吸引力，因此这些项目也能够快速落地，与中国改革开放早期“市场换技术”的打法类似。同时，不同项目的股权分配也差异较大，如IMI项目中现代重工仅持有10%股权，而钢板项目中宝钢则持有50%股权。我们认为股权的差异主要在于股东在项目中承担的工作以及未来利益获得方式的不同。现代重工在IMI中股权占比较少，主要由于IMI每造一艘船都要向现代重工支付专利许可费，现代重工与IMI的关系更像是有一定股权利益绑定的供应商与客户。而宝钢在钢板项目中股权占比较大，我们认为是由于宝钢需要在参与甚至主导工厂的设计、建设、运营等所有方面，而沙特阿美能够吸引宝钢的大概率就是确定性较高的投资回报率。 表2：沙特阿美船运产业链布局项目项目或公司 股东 股权 IMI（船厂） 沙特阿美 50.1% 沙特阿拉伯国家航运公司 19.9% Bahri（阿联酋钻井平台建造商） 20% 现代重工 10% Semco（船用发动机企业） 沙特阿美沙特工业发展公司现代重工 海工支援船厂（OSV） IMIZamil ARODrilling（钻井企业） 沙特阿美Valaris 绿色低碳厚板（DRI工艺） 沙特阿美 25% 沙特主权基金 25% 宝钢 50% 数据来源：国际船舶网，澎湃，东方证券研究所整理 3、荣盛有望开启新发展周期 2024年1月2日，荣盛石化公告与沙特阿美签署了《谅解备忘录》，披露了荣盛石化拟收购沙特阿美朱拜勒炼化公司（SASREF）的50%股权，以及后续一系列国内外的扩能和新建计划。结合沙