轻工制造行业专题：中粮包装收购稳步推进，格局改善提升溢价能力

中粮包装收购稳步推进 2023年12月，中国宝武旗下长平实业子公司向中粮包装发出收购要约，2024年2月19日、23日要约分别已获得国资委和商务部批准。此次收购双方主体均为国资背景，实控人为国资委和国务院，因此亦可看作国企资源的内部整合，预计中粮收购完成后金属包装行业格局将发生较大变化。 近年来金属包装需求上行 金属包装行业变化主要分为以下几个节点：2011-2015年金属包装行业扩产导致产能过剩，2016-2019年产能持续消化，龙头开启收购潮，竞争格局改善，盈利能力回升；2020-2022年产能开始爬坡，同时受宏观环境影响原材料价格上行，单价提升，量价齐升带动收入增长。近年来我国包装消费需求上行，其中金属包装需求占比达12.21%，排细分品类第四。饮料罐仍占据最大需求比例，行业集中度高，三片罐CR3达72%，二片罐CR4达67%。 啤酒罐化率带来行业增量 二片罐需求主要集中在啤酒上，2019年啤酒二片罐需求占比达到总需求的56%，尽管啤酒产量有所下行，但啤酒罐化率的提升推动二片罐需求量逐年稳步增长，据欧睿国际数据，2018-2023年我国啤酒罐化率已经从24.1%迅速提升至30.8%，但与发达国家相比仍有差距，二片罐需求空间仍然较大。 格局改善提升溢价能力 2016年金属包装产能开始消化，于此同时，行业龙头加快并购重组步伐，昇兴股份、中粮包装等公司纷纷通过并购提升市占率。龙头加速整合，竞争格局改善，二片罐单价自2016年回暖。从国外经验来看，90年代皇冠、波尔开展了大量收购及业务剥离活动，目前C R2 市占率达68%，行业溢价能力也随之增强，毛利率维持在20%左右。此次收购有望持续改善制罐行业在产业链的价值分配，未来国内或也将效仿海外，最终形成寡头垄断格局。 投资建议：关注竞争格局改善下的金属包装龙头 金属包装龙头进一步加速整合，有望提升包装行业溢价能力，改善产业链价值分配，同时啤酒罐化率提升增强二片罐需求，为金属包装行业带来广阔增量空间。此外，环保型材料的推广、下游食饮&非食饮市场的扩张也将持续为行业带来量的稳健增长。未来量价齐升趋势下，行业毛利率有望得到修复，盈利能力将持续改善。建议关注受益于格局改善的金属包装龙头。 风险提示：1）消费需求不及预期风险；2）价格战等恶性竞争风险；3）原材料价格上涨风险。 1.事件：中粮包装收购稳步推进 1.1中粮包装收购事件最新进展及梳理 2024年02月19日至23日，中粮包装公告称，就申万宏源融资（香港）有限公司代表CHAMPION HOLDING(BVI)CO.,LTD提出有先决条件的自愿全面现金要约以收购中粮包装控股有限公司的所有已发行股份，要约人于公告日期已就要约获得国资委和商务部批准，国资委亦已批准中国食品向要约人转让出售股份。要约人将继续行事，务求达成先决条件。 图表1：中粮包装收购事件时间梳理 1.2要约双方主体均为国资背景 此次收购事件双方主体均拥有国资背景，实控人分别为国资委和国务院，因此可看作国企资源的内部整合。其中，长平实业由中国宝武及国新投资控股，两家公司分别持有61.54%和38.46%的股权。中国宝武全称则为中国宝武钢铁集团有限公司，旗下拥有子公司宝钢包装。此次收购意味着金属包装市占率前三宝钢包装与中粮包装未来可能进一步整合。 图表2：中国宝武旗下子公司为宝钢包装 图表3：中粮包装控股股东为中粮集团，实控人国务院 2.趋势：格局有望改善，溢价能力提升 2.1金属包装行业收入利润逐步回暖 2018-2020年我国包装消费需求趋缓，行业规模维持稳定水平，2021年开始包装材料需求上行，2022年我国包装行业规模以上企业（年营业收入2000万以上）9860家，同比新增1029家，累计完成营业收入12293亿元，同比+2.1%。其中塑料薄膜容器制造仍然占据最大比重，达31.09%。与传统塑料薄膜包装相比，金属包装材料属于环保型材料，且在阻气性、遮光性、防潮性和密封性上都具有独特优势，2022年金属包装占比12.21%，排细分品类第四。随着国内禁塑环保相关政策的出台，未来金属包装占比或将持续上涨。 图表4：中国包装行业规模持续提升 图表5：2022年金属包装占包装行业比例达12.21% 饮料罐需求最大，行业集中度高。金属包装下游需求中，饮料罐仍然占据最大需求比例，其次是金属盖、金属大罐、食品罐和化工罐。其中金属饮料罐主要包括碳酸饮料、啤酒、茶饮料等。行业近年承压使企业盈利能力减弱，中小企业逐渐被出清，因此当前金属包装行业集中度较高，其中三片罐市场CR3达72%；二片罐市场CR4达67%。 图表6：金属包装行业集中高，下游饮料罐需求大 近年来金属包装行业供需关系变化可分为以下四个节点： 1）2011-2015年：企业大量扩产，同时啤酒等饮品产量开始下行，二片罐产能严重过剩，产能利用率下滑，而行业竞争加剧也导致二片罐单价持续下跌，盈利能力随之下滑； 2）2016-2019年：受金属罐毛利率下降影响，2016年中小企业被出清，规模以上企业数量减少32家。此时过剩产能持续消化，投产计划减缓。而中粮包装、昇兴股份等国内金属包装龙头开启收购进程，以提升市占率和溢价能力。2019年以宝钢为代表的金属包装公司二片罐毛利率回升至13.26%，与2017年相比上升3pct； 3）2020-2022年：需求端啤酒产量逐渐稳定的同时罐化率提升，因此二片罐需求上行；供给端金属包装企业产能开始爬坡，但受2020年下半年海运等宏观环境影响，铝价陡升，因此单价提升的情况下盈利能力反而有所压制； 4）2023年至今：2022年下半年铝价回落，2023年龙头再次开启收购，未来或将形成海外金属包装寡头垄断的格局，盈利能力有望再次提升。 图表7：2011年起啤酒产量下行，2020年至今维持稳定 图表8：2017-2019年竞争格局改善毛利率得到修复 2020-2022年金属包装行业规模以上企业收入利润逐步回暖。以金属包装行业规模以上企业口径统计，2022年我国金属包装容器制造行业累计完成营业收入1500.52亿元，在包装全行业增速下行的基础上，仍然同比增长5.71%；累计完成利润总额61.6亿元，同比增长3.35%。其中碳酸饮料及啤酒罐化率带动需求提升的同时，企业产能利用率也逐步提升，竞争格局也逐渐改善，因此行业规模以上企业收入利润在2020-2022年间稳步增长。 图表9：金属包装行业规模以上企业收入回暖 图表10：金属包装行业规模以上企业利润稳步增长 2.2量：罐化率提升带来增量空间 二片罐需求主要集中在啤酒和碳酸饮料上。与玻璃制品和三片罐相比，二片罐由铝合金板材通过冲压加工而来，其成本低、生产效率高，且密封性相对于三片罐更好、更能避免焊锡带来的铅污染，因此近年来各大厂家逐渐将啤酒和碳酸饮料包装替换成二片罐，2019年啤酒二片罐需求占比达到总二片罐需求的56%。 图表11：二片罐具有密封性好、生产效率高等优点 需求逐年增长，啤酒罐化率仍有提升空间。尽管近年来啤酒产量有所下滑，罐化率提升仍然推动二片罐需求量逐年上行，据欧睿国际，2013-2023年我国啤酒金属罐包装数量从97亿罐增长至159亿罐，啤酒罐化率也从20.3%迅速提升至30.8%，但与发达国家65%+的罐化率相比，仍然有很大提升空间。 图表12：近十余年中国啤酒罐化率均逐年提升 图表13：二片罐需求主要集中在啤酒上 图表14：中国啤酒罐化率与发达国家还有较大差距 2.3价：竞争格局改善提升溢价能力 2016年至今行业通过收并购迅速整合。2003-2015年金属包装固定资产投资额复合增长率超过30%，并于2015年达到峰值297亿元，金属包装供给严重过剩，竞争日趋激烈，价格战压制企业利润，因此近年来中小制罐企业逐渐被出清。2016年金属包装产能开始下行，于此同时，金属包装行业加快并购重组步伐，昇兴股份、中粮包装等龙头公司纷纷通过并购扩大产能。其中昇兴股份收购太平洋制罐的六大工厂，同时收购博德科技以扩充铝瓶产能；中粮包装则收购了纪鸿包装51%股权和成都高森100%股权，因此当前金属包装行业集中度较高。 图表15：2016年金属包装固定投资完成额下行（亿元） 图表16：受产能过剩影响金属包装企业2016年出清 龙头加速整合，竞争格局改善，包装行业溢价能力提升。行业出清和龙头加速整合改善行业竞争格局，二片罐单价自2016年开始有所回暖，叠加下游啤酒行业二片罐需求提升，包装企业溢价能力也随之提升。2020年下半年开始，受通胀预期、海运等宏观因素影响，马口铁和铝锭价格大涨，受制于成本压制，二片罐单价也开始上行，2021年提高至0.44元/罐；2022年铝价走弱，二片罐单价持续坚挺，仍处于高位水平。整体来看，尽管二片罐单价随上游原材料价格波动较大，但受竞争格局改善影响，包装行业溢价能力仍然有所提升。 图表17：二片罐单价自2016年起有所回暖（元/罐） 图表18：2020年H1铝锭价格上升，22年下行（元/吨） 他山之石，可以攻玉。海外金属包装行业同样经历过一系列格局变革，在不断并购和业务剥离的过程中，盈利能力稳步提升，逐渐形成了现阶段的寡头垄断格局。当前全球两大金属包装龙头分别为波尔（BALL）和皇冠（Brown），两大集团自90年代开启其收购之路，随后不断扩大版图、全球金属包装行业集中度也不断提升，2022年波尔和皇冠年收入均已突破120亿美元。 图表19：2009年至今全球金属罐销量逐年提升 图表20：波尔和皇冠年收入均突破120亿美元 波尔作为全球最大的饮料制罐商，截至2022年公司饮料罐销量已经超过1080亿罐，北美/中欧非/南美地区占比分别能达到41%/38%/48%。1993年至今波尔先后收购了Heekin Can、雷盛等大型制罐公司，其中1998年斥资8.74亿美元收购了包括14个制罐厂和2个灌盖厂在内的雷盛全球范围的制罐业务，一举成为北美第一大饮料罐商；又于2002年拓展欧洲业务，收购德国金属制罐公司Schmalbach-Lubeca AG，在欧洲开始成立波尔包装。收购过程中，波尔也在不断做减法，1993-2016年期间先后剥离了玻璃、塑料包装、气雾罐、食品罐等业务，又在欧洲反垄断法的要求下，出售了22家工厂，并于2019年退出中国市场，出售佛山、北京、青岛、湖北四大工厂。 图表21：1993-2018年波尔(Ball)收购公司、剥离业务并行 皇冠自1906年便开始寻求扩张，将制造基地从美国扩展到欧洲、南美及亚太地区，并于1990年收购了大陆制罐公司Continential Can Company,成为北美包装领导者；随后又分别收购了Carnaud Metal Box、VanDorn、CONSTAR International、墨西哥饮料罐生产商EMPAQUE等公司，期间剥离了自己的塑料瓶盖和化妆品包装相关业务。皇冠通过不断收并购，全球各区域均衡拓张，目前已经成长为市值90亿美元的龙头之一，2022年公司美国&加拿大/中欧非/中南美/亚洲地区收入占比分别为44%/23%/18%/15%。 图表22：1890-2023年皇冠（Crown）收并购进程 目前金属包装行业已经形成寡头垄断的地位，据我们测算，2022年波尔和皇冠全球市占率达68%，高集中度让其海外制罐公司在产业链上的话语权更强，盈利能力也更加稳定，毛利率均在20%左右（2022年受宏观因素影响较大，行业整体毛利率下滑，但2023年恢复稳定）。国内包装企业与其相比仍有很大提升空间，国内未来毛利率有望随着竞争格局的改善而向上修复。 图表23：2022年波尔和皇冠全球市占率达68% 图表24：波尔和皇冠毛利率均在20%左右 此次收购事件的主体公司均属于金属制罐产业的龙头企业，同时中粮包装股东为中粮集团，而宝钢包装股东为中国宝武钢铁集团，实控人均为国资委，符合国家产业结构调整的政策导向，有利于提高国内包装产业的竞争力，从而应对国际市场竞争压力。因此我们预