债券系列策略之二十一：债券机构行为分析初探

固定收益专题 债券系列策略之二十一：债券机构行为分析初探 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《期货价格高位调整后怎么看》， 2024.3.4 2.《尺寸之地：信用债怎么投》， 2024.3.3 3.《反弹中期转债的配置策略和择券思路》，2024.3.3 证券研究报告|固定收益专题 2024年03月08日 投资要点： 机构对于各类债券的净买入数据通常能较好反映不同类型机构的交易偏好，在一些市场变化时候，部分类型的机构的偏好特征通常具有一定的领先性。我们从这里入手，试图根据机构交易行为，在一些特定市场环境下尝试跟踪一些表现较好的机构行为，进而对后市利率方向进行一定的预测，在本篇报告中我们首先对各类机构的净买入数据进行观测和分析。 由于总样本池包含了12个机构、9类券种和9类期限，即在每个交易日最多可能有972个值，考虑到微观指标数量较多，部分指标可能在相当一部分的交易日无数据或有效数据过少，而我们想跟踪在大多数时期都存在有效数据的微观指标，因此我们首先进行样本指标筛选，剔除一些样本过少的指标，接着对这些有效的2维券种-期限微观指标进行进一步分析。 考虑到净买入是一种增量的概念，因此我们在分析各机构行为时，首先计算各类机构的有效微观净买入数据和10Y国债的日涨跌之间的相关系数，初步评估各机构的微观净买入与债市波动之间的关系，相关系数绝对值越大，代表其对应的机构微观行为在对应的短端/长端表现上具有有效的择时。考虑到债市整体的利率的方向变动以及曲线的平陡是影响利率债交易的两个主要因素，而DNS模型能有效将收益率曲线拆分为基准因子、斜率因子和曲率因子三个变量，因此我们考虑以DNS模型拆解国债收益率曲线后，分别使用基准因子和斜率因子作为衡量债市方向变化以及曲线平陡的依据。 总体来看，基金公司、证券公司、股份行和外资行四类机构表现为一定的交易习惯。基金公司对于长端政金债和国债表现为明显的交易行为，特别是在熊陡市场下，基金公司会明显增加长端利率品种的净买入同时减小1年以内短端品种的净买入，通过减小组合久期降低组合在利率风险上的敞口；证券公司同样在长端政金债和国债表现为明显的交易行为，在牛陡市场下的这一行为特征最为明显；股份行对于长端政金债表现出明显的交易行为，在熊市时更为明显；外资行则倾向于在牛平市时明显增加对长端政金债的净买入，在熊陡市，尤其是近三年的熊陡市中会存在对中长端国债明显的净卖出行为。 而大型商业银行/政策性银行、城商行、农商行、保险公司和理财类产品表现为一定的配置习惯。大型商业银行/政策性银行在牛市下会表现出一定的配置行为，牛平市下会减小对中长端利率债净买入，牛陡市下会减小对其他品种(包含二永)的净买入；城商行表现类似于大型商业银行/政策性银行，只不过在牛陡市下选择减小净买入的品种为7-10年的政金债；农商行在长端政金债和国债的净买入表现出较为明确的配置行为，熊陡市下会对除了地方政府债外的长端利率品种存在明显的净买入，同时对1年内短端利率品种的净买入会显著减少；保险公司在超长端地方政府债的净买入表现出较为明确的配置行为，特别是近3年的牛平市场下会显著减少对超长端地方政府债的净买入；理财类产品在熊陡市场下表现出较为明确的配置行为，会明显增加对中长端利率债的净买入，同时减小短端的存单和其他品种（包含商金和二永）的净买入。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、机构行为变化 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.机构行为跟踪6 1.1.机构净买入数据说明6 1.2.国有行净买入行为跟踪7 1.3.股份行净买入行为跟踪7 1.4.城商行净买入行为跟踪9 1.5.农村金融机构净买入行为跟踪10 1.6.外资银行净买入行为跟踪11 1.7.基金公司及产品净买入行为跟踪12 1.8.证券公司净买入行为跟踪13 1.9.保险公司净买入行为跟踪14 1.10.理财类产品净买入行为跟踪15 1.11.货币市场基金净买入行为跟踪16 1.12.其他产品类净买入行为跟踪17 1.13.其他机构净买入行为跟踪18 2.各机构净买入微观指标分析19 2.1.机构微观指标筛选19 2.2.基金公司微观行为分析21 2.3.农村金融机构微观行为分析24 2.4.证券公司微观行为分析26 2.5.保险公司净买入行为分析28 2.6.理财类产品净买入行为分析29 2.7.大型商业银行/政策性银行净买入行为分析30 2.8.股份行净买入行为分析31 2.9.城商行净买入行为分析33 2.10.外资银行净买入行为分析34 2.11.货币市场基金净买入行为分析35 2.12.其他产品类净买入行为分析36 2.13.其他机构净买入行为分析37 3.风险提示38 信息披露39 图表目录 图1：国有行/政策行对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)7 图2：国有行/政策行对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)7 图3：股份行对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)8 图4：股份行对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)8 图5：城商行对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)9 图6：城商行对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)9 图7：农商行对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)10 图8：农商行对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)10 图9：外资行对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)11 图10：外资行对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)11 图11：基金公司对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)12 图12：基金公司对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)12 图13：证券公司对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)13 图14：证券公司对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)13 图15：保险公司对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)14 图16：保险公司对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)14 图17：理财类产品对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)15 图18：理财类产品对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)15 图19：货币市场基金对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)16 图20：货币市场基金对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)16 图21：其他产品类对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)17 图22：其他产品类对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)17 图23：其他机构对9类不同券种的净买入历史序列(亿元)18 图24：其他机构对9类不同期限的净买入历史序列(亿元)18 图25：各阈值下的累计样本量(个)19 图26：使用DNS模型拆解国债收益率曲线后的基准因子和斜率因子表现21 图27：基金公司有效的24个微观净买入指标表现(亿元)21 图28：基金公司对短端利率品种的净买入详情(亿元，%)23 图29：基金公司对长端利率品种的净买入详情(亿元，%)23 图30：基金公司对其他品种的净买入详情(亿元，%)24 图31：农村金融机构有效的23个微观净买入指标表现(亿元)24 图32：农商行对短端利率品种的净买入详情(亿元，%)25 图33：农商行对长端利率品种的净买入详情(亿元，%)26 图34：农商行对短端非利率品种的净买入详情(亿元，%)26 图35：证券公司有效的23个微观净买入指标表现(亿元)27 图36：保险公司有效的16个微观净买入指标表现(亿元)28 图37：理财类产品有效的17个微观净买入指标表现(亿元)29 图38：大型商业银行/政策性银行有效的21个微观净买入指标表现(亿元)30 图39：股份行有效的24个微观净买入指标表现(亿元)32 图40：城商行有效的22个微观净买入指标表现(亿元)33 图41：外资银行有效的12个微观净买入指标表现(亿元)34 图42：货币市场基金有效的6个微观净买入指标表现(亿元)35 图43：其他产品类有效的22个微观净买入指标表现(亿元)36 图44：其他机构有效的22个微观净买入指标表现(亿元)37 表1：各机构类型说明6 表2：指标说明6 表3：国有行/政策行对不同期限品种债券平均净买入(亿元)7 表4：股份行对不同期限品种债券平均净买入(亿元)8 表5：城商行对不同期限品种债券平均净买入(亿元)9 表6：农商行对不同期限品种债券平均净买入(亿元)10 表7：外资行对不同期限品种债券平均净买入(亿元)11 表8：基金公司对不同期限品种债券平均净买入(亿元)12 表9：证券公司对不同期限品种债券平均净买入(亿元)13 表10：保险公司对不同期限品种债券平均净买入(亿元)14 表11：理财类产品对不同期限品种债券平均净买入(亿元)15 表12：货币市场基金对不同期限品种债券平均净买入(亿元)16 表13：其他产品类对不同期限品种债券平均净买入(亿元)17 表14：其他机构对不同期限品种债券平均净买入(亿元)18 表15：各机构-券种-期限微观指标在21年以来的样本数量(个)19 表16：各机构的有效微观指标数量(个)20 表17：各机构的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数20 表18：基金公司的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数22 表19：农商行的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数25 表20：证券公司的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数28 表21：保险公司的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数29 表22：理财类产品的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数30 表23：大型商业银行/政策性银行的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数31 表24：股份行的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数33 表25：城商行的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数34 表26：外资银行的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数35 表27：货币市场基金的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数36 表28：其他产品类的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数37 表29：其他机构的微观净买入和10Y国债日涨跌之间的相关系数38 1.机构行为跟踪 机构对于各类债券的净买入数据通常能较好反映不同类型机构的交易偏好，在一些市场变化时候，部分类型的机构的偏好特征通常具有一定的领先性。我们从这里入手，试图根据机构交易行为，在一些特定市场环境下尝试跟踪一些表现较好的机构行为，进而对后市利率方向进行一定的预测，在本篇报告中我们首先对各类机构的净买入数据进行观测和分析。 1.1.机构净买入数据说明 我们基于外汇交易中心的现券市场交易情况总结日报，选取其中的净买入数据作为机构行为跟踪的参考。我们跟踪12类机构(跟踪机构列表中间曾有变动，以最新交易日跟踪机构列表为准)的买入卖出数据，包括五类银行类机构（大型商业银行/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构和外资银行）和七类非银行类机构（证券公司、保险公司、基金公司及产品、货币市场基金、理财子公司/理财类产品、其他产品类和其他）。 表1：各机构类型说明 机构大类 机构分类 特殊说明 银行类机构 大型商业银行/政策性银行 -- 股份制商业银行 -- 城市商业银行 -- 农村金融机构 农村商业银行和合作银行、农村信用联社、村镇银行 外资银行 -- 非银行类机构 证券公司 -- 保险公司 -- 基金公司及产品 基金公司、基金公司的资产管理公司、基金、私募基金、基金公司的特定客户资产管理业务、慈善基金 货币市场基金 -- 理财子公司/理财类产品 商业银行资管、理财产品、银行理财子公司及理财类产品 其他产品类 证券公司的资产管理业务、信托公司的金融产品、企业年金、期货公司的资产管理产品、其他投资产品、社保基金养老基金 其他 财务公司、其他、信托投资公司、民营银行、资产管理公司、金融租赁公司、期货公司 资料来源：外汇交易中心，德邦研究所 数据起始于2016年10月9日，一开始为三维数据，仅包含各机构的分券种 或分期限的合计值（即日期&机构&券种