非银金融行业深度报告：促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔

非银金融 2024年03月08日 投资评级：看好（维持） 促进投融资动态平衡，养老金入市空间广阔 ——行业深度报告 高超（分析师）唐关勇（联系人） 行业走势图 gaochao1@kysec.cn 证书编号：S0790520050001 tangguanyong@kysec.cn 证书编号：S0790123070030 19% 10% 0% -10% -19% -29% 非银金融沪深300 促进资本市场投融资动态平衡，养老金入市空间广阔 （1）当前我国养老金入市具备必然性与可行性。人口老龄化加速带来负债端压 力，长端利率下行带来风险资产需求。根据全国社保基金理事会研究，全球公共 和私人养老基金权益配置的提升与其长期投资收益率长期存在明显正相关关系。养老金入市有望降低资本市场波动，从而进一步吸引居民财富向权益市场迁移。 （2）政策方向：促进投融资动态平衡为主基调，关注资本市场投资端改革行动方案落地。2023年8月证监会就“活跃资本市场”政策部署明确提及推进养老金入市的投资端改革政策和跨部委协同联动方向；9-12月优化保险公司偿付能力 2023-032023-072023-11 数据来源：聚源 监管和考核机制、社保基金投资管理办法陆续出台；2024年1月证监会系统工作会议和国常会强调“突出以投资者为本的理念”、“促进投融资动态平衡”，“研 相关研究报告 究出台《资本市场投资端改革行动方案》”，以融资功能为主转向构建投融资两端 动态平衡的资本市场改革目标得到进一步明确，中长期资金入市行动纲要有望落地，资本市场与实体经济、居民财富的良性循环逐步形成，看好证券和保险行业 《交易量突破万亿，继续看好互联网券商和寿险—行业周报》-2024.3.3 《严监管信号提振投资者信心，看好互联网券商和寿险—行业周报》 -2024.2.25 《提振资本市场政策望延续，看好互联网券商和寿险—行业周报》 -2024.2.18 的长期成长空间。 全球养老基金委托制度市场化程度高，权益配置要求和实际占比均较高 （1）日本GPIF：被动管理+委托投资为主，2022年93%资金由外部委托人管理， 2022年管理人数量38家，以市场化方式公开聘任选拔，每年调整和综合评估， 并采用过渡管理和挂钩超额收益报酬机制提高管理效率。2020年第四期中期目标资产配置要求权益占比超50%。（2）挪威GPFG：全球最大主权财富基金，以自行管理为主，但GPFG每年超额回报中约4/5由委托管理人贡献。公开市场 化招聘、综合性评估模式，且动态考核，委托管理人快速增长至2022年100家，偏好中小私营资管公司，委托其投资新兴市场和小市值股票。2022年权益配置占比70%。（3）美国401（K）：二支柱养老金主要运作模式，市场化程度极高 下运作机构数量和行业分布广，集中度较低。根据ICI公布，401（K）合同数量 上保险公司和资管公司占据49%/31%，资金规模占比58%/21%。账户资产中超60%投资于共同基金。（4）英国NEST：是国家层面配套“自动加入”机制建立的国家层面职业养老金计划，由19家全球知名资管公司委托管理，“产品+委托 管理”模式下权益配置占比超50%。 养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡 （1）养老金规模及结构：2022年末养老金一二支柱分别10/5万亿元，占三支柱比重超90%，第三支柱账户+产品制合计约万亿元，未来入市空间长远。（2）委托情况：2022年我国社保基金和基本养老保险基金实际委托管理规模占比仅67/13%，境内委托管理人数量18/21家，对比海外看，委托管理市场化程度有待提高。二三支柱以委托管理模式为主。（3）权益配置占比：我们通过“交易性金融资产（权益类）+长股投”和“重仓股流通市值+长股投”两维度测算社保基 金和基本养老保险权益配置比例。2022年全国社保基金交易性金融资产（权益类）+长股投占比35%，重仓股+长股投占比23%；基本养老保险基金资产负债表未披露长期股权投资，我们2022年末测算交易性金融资产（权益类）占比约19%，重仓股流通市值占比约2%。一支柱权益实际占比和监管上限对比日本GPIF和挪威GPFP均存在明显差距。企业年金含权益类资产非实际权益资产规模，我们采用企业年金中占比约70%的养老金产品测算，2023Q3末二支柱权益占比约6%，较全球私人养老金权益配置明显偏低。 风险提示：养老金入市政策落地不及预期；股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 行业研究 行业深度报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、前言5 2、养老金委托管理和权益比例待提升，中长期资金入市可期6 2.1、2022年一二支柱养老金占比超90%，基本养老保险委托投资规模低6 2.2、养老金第一支柱：实际委托规模待提高，权益比例仍有提升空间7 2.3、养老金第二支柱：实际权益比例低于10%，委托和考核机制待完善12 2.4、养老金第三支柱：账户+产品制合计约万亿规模，资产入市潜力较大14 3、从全球养老资产看委托管理模式和资产配置结构15 3.1、日本GPIF：被动管理+委托投资为主，权益资产占比中枢50%15 3.2、挪威GPFG：偏好中小私营资管机构，关注新兴市场和小盘股票19 3.3、美国401（K）：高度市场化运作，共同基金为主要产品形态23 3.4、英国NEST：龙头资管机构为主，“产品+委外”模式权益配置高25 3.5、结论：我国养老金委托管理和权益配置规模仍有较大提升空间27 4、养老金入市正当时，投资端改革促进投融资动态平衡29 4.1、必然性：人口老龄化带来负债端压力，利率下行驱使投资端入市29 4.2、可行性：全球养老金入市与资本市场发展形成良性循环31 4.3、政策方向：关注投资端改革行动方案，投融资动态平衡为主基调33 5、投资建议34 6、风险提示35 图表目录 图1：我国建立养老金三支柱体系，养老资金是主要的长期资金6 图2：2022年我国社保基金+基本养老保险约10万亿，职业和企业年金约5万亿6 图3：2022年基本养老保险7万亿元，同比+10%7 图4：2023年基本养老保险参保10.66亿人，覆盖率76%7 图5：2022年城镇职工/城乡居民基本养老保险支出/收入占比93%/72%8 图6：征缴保费和财政补贴是基本养老保险收入主要来源8 图7：2022年基本养老保险基金中委托投资占比61%8 图8：2022年基本养老保险委托AUM占总结余14%8 图9：社保基金投资管理办法优化，主要包括扩大投资范围&优化投资集中度&调整管理托管费率和信披制度10 图10：2022年全国社保基金2.9万亿元，同比-5%11 图11：全国社保基金成立以来年均收益率7.66%11 图12：全国社保基金委托管理规模占比快速提升11 图13：全国社保基金以境内资产为主，2022占比90%11 图14：2022年全国职业年金2.11万亿元，同比+18%12 图15：2022年全国企业年金2.87万亿元，同比+9%12 图16：2022年企业年金“含权益类”组合资产占比88%13 图17：2022年企业年金中养老金权益类资产占比6%13 图18：对比全国社保基金，企业年金年化投资收益率中枢较低14 图19：日本国民和厚生年金构成一支柱，二支柱种类较多，三支柱有NISA、iDeCo和国民年金基金为主15 图20：2022年GPIF受托资管规模200万亿日元，2013-2022复合增速5%15 图21：GPIF负责管理和投资厚生劳动省托的储备资产，包括国民年金和厚生年金16 图22：GPIF以委托管理模式为主，2022年93%的资金由外部委托人管理16 图23：GPIF委托管理人和基金数量波动式上升，2022年分别38家和154支17 图24：2013-2022年GPIF加权年化收益率5.52%，权益资产带来收益率弹性17 图25：GPIF聘任委托管理人经过3轮审查，考察要素较为全面18 图26：2022年GPFG养老金12.4万亿挪威克朗19 图27：2022年GPFG养老金70%投资于权益资产19 图28：挪威GPFG委托管理人从1998年4位增加到2022年100位20 图29：NBIM平均每年中止11项委托管理人合作项目，主因战略调整和缺乏对管理人投资回报信任20 图30：管理人数量按投资方向分类看，管理人从特定的欧美区域投资逐步转向为新兴市场和小盘股方向21 图31：管理人规模按投资方向分类看，管理规模从特定区域和行业转向新兴市场和小盘股方向21 图32：管理人数量按管理人类型分，私营资产管理公司为主而保险、银行相对较少21 图33：管理规模按管理人类型分，私营资产管理公司掌握更多委托资产21 图34：管理人数量按管理人规模分类，小型规模管理人占比逐步提高22 图35：委托管理规模按管理人自身体量来看，小型外部管理人受托更多资产，市场集中度较低22 图36：股东背景为私营的资产管理人平均相对回报率更高，贡献更多超额收益22 图37：资产管理规模中等的委托管理人相对回报率更高，超额收益贡献更多22 图38：委托管理人创造的超额回报明显覆盖支付的管理费用，且新兴市场投资较多超额回报23 图39：委托管理人的基本管理费率约为0.2%，NBIM向管理人支付高激励的超额管理费23 图40：美国401（K）由记录管理者和投资管理者分别提供记录和投资服务23 图41：美国401（K）账户资产中约60%投资于共同基金24 图42：根据美国劳工局统计的401（K）表单统计，私人养老金运作机构约15000家24 图43：401（K）合同数量按委托管理人类型分，保险公司/资管公司占比49%/31%25 图44：401（K）资金规模按委托管理人类型分，资管公司/保险公司分别占比58%/21%25 图45：2022年末NEST股票配置占比50%，权益资产配置占比高26 图46：OECD预测2035年我国老龄化趋势加速29 图47：我国老年抚养比逐步接近发达国家水平29 图48：60年代婴儿潮造成2025-2035年人口老龄化加速29 图49：当前中国老年人规模较大29 图50：全球长端利率持续下行，养老资产配置固收资产难以实现稳定高回报30 图51：根据人口增长趋势测算，我国基本养老保险职退比将从2021年2.65倍下降至2050年1.11倍30 图52：根据精算模型假设，考虑人口负增长和老龄化加速，2027年基金收支赤字，2034年累计结余耗尽30 图53：11家全球养老基金权益资产占比与长期年化收益率存在正相关关系31 图54：OECD私人养老金配置权益比例逐步提高，2021年达到27%32 图55：全球7个样本二支柱养老金提升权益占比和资产市场长期稳定上涨具有一致趋势32 表1：2022年我国养老金三支柱合计规模15万亿元，委托管理规模7.9万亿元7 表2：基本养老保险在养老保险体系中起到“保基本”作用7 表3：全国基本养老保险受托全国社保基金理事会管理资产，由21家资产管理公司参与投资9 表4：社保基金为重要补充来源，采用直接投资和委托投资相结合的方式9 表5：我们测算2022年全国社保基金和基本养老保险权益配置占比较低11 表6：企业年金可投资于银行存款、股票、基金等产品，权益资产比例上限为40%13 表7：我们测算2023Q3末企业年金中的养老金产品权益类资产规模占比6.3%13 表8：银行理财、保险和基金产品纳入个人养老金体系下，合计规模约万亿元14 表9：2006-2009年GPIF第一期中期目标资产配置结构权益占比约20%17 表10：2020-2024年GPIF第四期中期目标资产配置结构权益占比约50%17 表11：GPIF委托管理人以具有一定规模的资产管理公司为主，每年要求综合评估，动态调整运营机构18 表12：GPIF委托管理人以全球知名资产管理公司为主，规模集中度较高19 表13：2022年NEST98%资产委托于19位外部管理人投资，其中瑞银集