消费电子可转债梳理（二）：开放式耳机

2024年03月07日 固定收益类●证券研究报告 消费电子可转债梳理（二）——开放式耳机 专题报告 投资要点一、耳机行业概况 耳机的产品类型经历了一个从有线耳机转向无线耳机，从无线耳机转向真无线耳机 （TWS）的过程，呈现出明显的无线化发展趋势。 目前蓝牙耳机市场全球规模已超500亿美元，精细化、高质量的发展仍在继续。2021年以来，蓝牙耳机进入了场景应用分化期，目前蓝牙耳机各方面技术基本成熟，市场增长略有放缓。行业衍生出场景细分的第二增长曲线，运动、影音、办公等精细化场景涌现。TWS和OWS都是无线耳机，两者在设计和侧重点方面有所不同。TWS的全称为“TrueWirelessStereo”，意为真无线立体声，在佩戴方面与传统的耳机相比，摆脱了线的束缚。TWS耳机往往采用入耳或半入耳的结构。而OWS，全称“OpenWearableStereo”，是指全开放穿戴式耳机，进一步分为气传导耳机和骨传导耳机。二、可穿戴设备市场（一）全球可穿戴设备市场稳定复苏2023年第三季度中国可穿戴设备市场同比增长7.5%，全球同比增长2.60%，创两年来当季最高出货记录，整体市场正在进入稳定复苏状态。全球可穿戴设备出货量恢复增长，根据IDC2023年10月份的数据，2023年出货量达到5.19亿台，高于2023年6月的预期。从具体的细分市场来看，可穿戴设备细分市场中出货量最高的是耳机，2023年的出货量约为3.21亿台，预计到2026年出货量将达到近7年 （2021年-2027年）最高的393.82亿台，并在2027年有所回落。智能手表紧随其后，预计到2027年出货量将超过2.11亿块。 （二）2023Q3中国可穿戴设备整体市场持续增长2023年第三季度，中国可穿戴设备市场出货量3470万台，同比增长7.5%，整体市场持续增长。耳戴设备市场出货量1924万台，同比增长9.8%。其中真无线耳机（TWS）出货量为1510万台，同比增长10.60%，耳机市场正在向入门级市场下探。智能手表市场整日出货量1140万台，同比增长5.5%。其中成人智能手表出货量559万台，同比增长3.9%。三、开放式耳机市场（一）2023年上半年维持高速稳定增长2023年上半年维持高速稳定增长。IDC将蓝牙耳机市场细分为真无线耳机（TWS）、颈戴式耳机、头戴式耳机和开放式蓝牙耳机（OWS）。IDC的数据显示，2023年上半年TWS耳机整体出货量为3322万台，同比增长率为0.50%。颈戴式蓝牙耳机和头戴式蓝牙耳机2023年上半年的出货量与2022年相比均有所下降，分别同比下降16.30%和15.70%。开放式蓝牙耳机的出货量体量偏小，2023年上半年出货量仅为293万台，略高于头戴式蓝牙耳机，但增速较快，2023年H1的同比增速达到了125.20%。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告转债年报掘金——出海篇（一）2024.3.5ESG市场跟踪双周报（2024.2.19-2024.3.3）-标普道琼斯推出生物多样性指数2024.3.3资产配置周报（2024-3-2）-注意风格切换2024.3.2 1月全社会债务数据综述-下调十债收益率中 枢预估至2.5%2024.3.2 2月PMI数据点评-春节扰动放大经营主体差 异2024.3.1 （二）各品牌逐步布局，市场进一步分化 2023年二季度以来，各品牌厂商开始逐步布局开放式耳机市场，市场进一步分化。根据飞书深诺，针对运动场景的耳机细分赛道——开放式耳机，尚处于发展前期，赛道中各品牌百家争鸣，尚未出现明确的市场领导品牌。南卡、韶音等耳机厂商在OWS领域早有布局，2023年四季度以来，华为、Bose、漫步者、安克创新等企业推出的不入耳开放式耳机均已上市开售。 四、开放式耳机相关转债标的 （一）佳禾转债（123237.SZ） 佳禾转债发行规模10.04亿元，起息日2024年1月4日，上市日2024年1月24日，评级A+，正股为佳禾智能（300793.SZ）。2024年7月10日进入转股期，截至2024年3月5日，未转股比例100%。截至2024年3月5日，转债价格103.64元，转换价值69.06元，属于偏债性转债。 深耕消费电子领域，积极拓展新业务。佳禾智能是电声行业龙头企业，耳机的出货量维持在较高水平。“三位一体”生产布局，助力降本增效。公司具备良好的制造能力，2023年上半年，公司完成了东莞松山湖总部研发中心的搬迁和江西上栗佳禾产业园的搬迁，“东莞-越南-江西”三位一体的基地布局已完成，在东莞拥有约10万平方米国内生产基地和约4万多平方米的总部研发中心，在越南拥有约1.5万平方米的海外生产基地，在江西拥有约20万平方米的柔性智能制造生产基地。 （二）瀛通转债（128118.SZ） 瀛通转债转债发行规模3亿元，起息日2020年7月2日，上市日2020年8月5日，评级AA-（2023年6月下调为A+），正股为瀛通通讯（002861.SZ）。2021年1月8日进入转股期，截至2024年3月5日，未转股比例99.84%。截至3月5日，转债价格为106.9元，转换价值43.33元，属于偏债型债券。 凭借研发实力，贯彻落实“大客户战略”。公司拥有博士后产业基地，在武汉、咸宁、东莞、美国加州分别设立了研发中心。垂直整合产业链，“六大生产基地”规模化降本。公司基于在通讯线材领域的传统优势，通过垂直整合已经形成从铜杆到数据线、耳机成品的完整产业链，拓宽了公司的盈利渠道，降低了公司的生产成本。公司拥有夏米尔慢走丝、镜面火花机、日本法拿科CNC、三次元检测仪器、日本住友注塑机等高端设备，可实现高精度的模具、治具制作与高品质产品注塑。 五、风险提示 1、经济失速下滑，政策超预期宽松； 2、行业下游需求恢复不及预期； 3、正股波动风险，转债强赎风险； 4、转债市场情绪大幅波动； 5、开放式耳机市场发展不及预期； 6、电声行业市场竞争加剧。 内容目录 一、耳机行业概况4 （一）耳机无线化发展趋势4 （二）蓝牙版本的更迭6 二、可穿戴设备市场8 （一）全球可穿戴设备市场稳定复苏8 （二）2023Q3中国可穿戴设备整体市场持续增长8 三、开放式耳机市场9 （一）2023年上半年维持高速稳定增长9 （二）各品牌逐步布局，市场进一步分化10 四、开放式耳机相关转债标的12 （一）佳禾转债（123237.SZ）12 1、转债概况12 2、正股概况12 （二）瀛通转债（128118.SZ）14 1、转债概况14 2、正股概况14 五、风险提示16 图表目录 图1：耳机发展历程5 图2：无线耳机行业产业链5 图3：蓝牙耳机工作原理5 图4：全球可穿戴设备出货量预测，按细分市场（百万件）8 图5：2022Q3、2023Q3可穿戴设备出货量（百万）、市场份额（%）与出货量同比增长率（%）8 图6：2023Q3中国可穿戴设备市场出货量与同比增长率9 图7：2023年Q1、Q2中国无线耳机市场出货量及同比增速10 图8：针对运动场景的耳机品牌细分11 图9：京东开放式耳机排名前十11 图10：佳禾转债价格、溢价率、转换价值（元，%）12 图11：佳禾转债对应正股价格情况（元）12 图12：佳禾智能营业收入情况（万元，%）13 图13：佳禾智能归母净利润情况（万元，%）13 图14：佳禾智能费用情况（万元）14 图15：佳禾智能现金流情况（万元）14 图16：瀛通转债价格、溢价率、转换价值（元，%）14 图17：瀛通转债对应正股价格情况（元）14 图18：瀛通通讯营业收入情况（万元，%）16 图19：瀛通通讯归母净利润情况（万元，%）16 图20：瀛通通讯费用情况（万元）16 图21：瀛通通讯现金流情况（万元）16 表1：蓝牙版本更迭7 一、耳机行业概况 （一）耳机无线化发展趋势 耳机的产品类型经历了一个从有线耳机转向无线耳机，从无线耳机转向真无线耳机（TWS）的过程，呈现出明显的无线化发展趋势。自1994年爱立信研发出蓝牙技术以后，蓝牙技术经历了一个不断迭代和普及的全过程。2000年，第一款功能相对不够完善的蓝牙耳机面世，该耳机仅限于头戴式耳机，采用的是蓝牙1.0版本，只能满足语音以单声道传播，无法用来聆听音乐。2016年9月，苹果公司发布了第一代AirPods，成为了TWS技术领域的引领者，随后TWS耳机不断成熟。从2019年至今，市面上各类蓝牙耳机依靠各自的独特性和差异性满足不同人群的需求，无线耳机行业不断趋于成熟。2021年，Oladance（由原BOSE团队创立）在行业峰会首次全球性公开提出“OWS（OpenWearableStereo）”的概念，团队创始人凭借在音频行业深耕多年的敏锐的触觉，预言——“未来属于全开放式”。 目前蓝牙耳机市场全球规模已超500亿美元，精细化、高质量的发展仍在继续。2021年以来，蓝牙耳机进入了场景应用分化期，目前蓝牙耳机各方面技术基本成熟，市场增长略有放缓。行业衍生出场景细分的第二增长曲线，运动、影音、办公等精细化场景涌现。TWS和OWS都是无线耳机，两者在设计和侧重点方面有所不同。TWS的全称为“TrueWirelessStereo”，意为真无线立体声，在佩戴方面与传统的耳机相比，摆脱了线的束缚。TWS耳机往往采用入耳或半入耳的结构。而OWS，全称“OpenWearableStereo”，是指全开放穿戴式耳机，进一步分为气传导耳机和骨传导耳机。气传导耳机传声和传统的蓝牙耳机一样，采用气传导的方式，过外耳膜、鼓膜、鼓室等传统气导传递介质，将电信号转化的声波振动信号直接通过颞骨传至听觉神经。而骨传导耳机是声波通过头骨振动直接传至内耳进行发声，相较于传统的声波经过空气传导的入耳式耳机，能够有效解决入耳式耳机长时佩戴耳朵胀痛、气导开放耳道耳机漏音严重等问题，适用于运动、办公、辅听等长时佩戴的多场景，是智能耳机未来发展方向之一。 骨传导技术和普通的气传导相比，有着如下优点：第一，在空气中不会扩散,所以在需要强降噪能力的场合有重要作用；第二，骨传导可接受更宽频域的声音使高频段的声音品质更佳；第三，部分传导性听障人群仍具有骨传导的能力，因此可以实现助听；第四，骨传导设备的工作原理是机械振动，不存在电磁波的辐射危害；第五，骨传导设备发出的声音不会影响到他人；第六，骨传导耳机不需要入耳，不会对耳道产生器质性损害。作为一项新兴技术，骨传导目前也存在着以下缺点：第一，普通骨传导产品成本较高，价格比较昂贵；第二，骨传导方式的输出音质不如传统的麦克风和耳机；第三，骨传导产品类型少，佩戴不舒适，也不符合一般人的传统使用习惯1。据QYResearch预测，2022年至2028年全球骨传导耳机市场规模有望以23.5%的速度增长，至2028年全球骨传导耳机市场规模将达到30亿美元。 1[1]崔月彤.基于骨传导技术的智能助听设备设计研究[D].华东师范大学,2022.DOI:10.27149/d.cnki.ghdsu.2022.001631 图1：耳机发展历程 资料来源：智研咨询，华金证券研究所 图2：无线耳机行业产业链图3：蓝牙耳机工作原理 资料来源：智研咨询，华金证券研究所资料来源：智研咨询，华金证券研究所 （二）蓝牙版本的更迭 蓝牙芯片是蓝牙耳机的核心，版本的高低会直接影响到耳机的传输距离、稳定性、抗干扰性、延迟等方面。目前的大部分开放式耳机采用的是5.1以上的蓝牙版本。 蓝牙5.0版本：采用更先进的蓝牙芯片，支持左右声道独立接收音频，数据处理能力更强、延迟更低，在传输距离方面达到300米，并提供广播服务，支持24bit/192KHz的无损音源传输。 蓝牙5.1版本：增加AOA功能，可以实现室内定位误差1m内，室内定位更加精准。 蓝牙5.2版本：增加了增强型ATT协议，LE功耗控制和LE同步信道等功能；实现多主多从，主从一体角色下可同时连接7个从设备，并且可以作为从角色被另一个主角色设备连