发布“质量回报双提升”方案，血液灌流国产龙头推进全球高质量发展

2024年03月07日健帆生物(300529.SZ) 发布“质量回报双提升”方案，血液灌 医疗器械投资评级买入-A维持评级 6个月目标价32.13元 股价(2024-03-07)21.79元 证券研究报告 公司快报 流国产龙头推进全球高质量发展 交易数据总市值(百万元)18,371.88流通市值(百万元)11,861.07总股本(百万股)807.56流通股本(百万股)521.3712个月价格区间16.6/32.18元 事件：公司发布“质量回报双提升”行动方案，推动公司长期健康可持续发展。 聚焦血液净化大市场，以具有临床有效性和优越性的先进治疗技术惠及广大患者。 目前，健帆HA系列树脂血液灌流已取得多项重要学术成果： （1）在尿毒症领域：1）国家卫健委《血液净化标准操作规程》明确提及“每周1次HA树脂血液灌流器的治疗频次。2）《血液灌流在MHD患者中的临床应用上海专家共识》中对透析患者的9种透析并发症 应行血液灌流治疗的频次分别为每2周1或2次、每周1次、每周1~3次不等。3）两个HA130多中心RCT研究结果证实了健帆HA130血液灌流的安全性、有效性。4）两个卫生经济学研究成果均指出健帆HA130血液灌流治疗可以延长患者寿命，且具有经济性。 （2）在肝病领域：公司首创的新型人工肝治疗模式（DPMAS）已先后 被写入中华医学会《非生物型人工肝治疗肝衰竭指南》、《肝衰竭诊治 指南》、《肝硬化肝性脑病诊治指南》、《中国药物性肝损伤诊疗指南》及《2022人工肝血液净化技术临床应用专家共识》、《非生物型人工肝设备与技术专家共识》。此外，血液灌流技术也已应用于脓毒症、急性胰腺炎、烧伤、多发伤、横纹肌溶解症等危重症疾病领域，未来应用市场空间广阔。 渗透率与治疗频次的持续提升打开公司的成长空间。 经我们测算：（1）按现有患者覆盖数量口径：截至2022年，公司肾病产品对透析患者的渗透率（使用健帆血液灌流器进行联合治疗的血透患者数量/血液透析患者总数量）约为32%，相比疫情前2019年渗透率的22%提升了约10pct，而2019年相比2014年则又提升了约 9pct左右，渗透率的快速提升阶段在2017-2021年，预计与公司推出权威临床试验成果并逐步学术规范化有关。（2）按市场空间口径国内方面，公司肾病理论销售空间约为225亿元，加上肝病、危重症 999563350 等其他各项细分领域，理论销售空间合计约720亿元。若按销售金额计算渗透率，那么公司对于已经覆盖的主要适应症的整体渗透率大概仅为3%-4%，且只是国内部分，海外则还远远低于国内。此外，健帆血液灌流患者平均治疗频次从每月1次提升至每月4次将带来可 观上量弹性，在同患者基数口径下，能够带来4倍于之前的市场空间，从而充分抵消未来可能发生的各种形式的价格下降带来的影响。 健帆生物 沪深300 14% 4% -6% -16% -26% -36% -46% 2023-032023-062023-102024-02 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 25.6 -5.0 -15.2 绝对收益 37.0 0.0 -28.8 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 李奔分析师 SAC执业证书编号：S1450523110001 liben@essence.com.cn 相关报告健帆生物Q3公司经营环比 2023-11-06 改善，系统性改革效果初现健帆生物22年业绩有所放缓，阶段性调整不改血液灌 2023-04-05 流全球渗透率提升长期逻辑Q2收入端显著超预期，公司 2022-08-26 国际学术地位进一步提升 公司长期实行高分红政策，回购稳定市场信心。 自2016年上市至今，公司连续七年实施现金分红方案，累计现金分 红26.42亿元，是公司IPO募集净额4.16亿的6.35倍、是公司上市至今融资净额（IPO及再融资）的1.87倍。公司现金分红占净利润的比例从2016年的41%提高至2022年度的60%。公司也通过“转增股本”“回购股份”等多种分红形式与投资者共享公司发展成果。公司控股股东及实际控制人、董事长兼总经理董凡先生在2022年1月20日 至2022年3月11日期间通过集中竞价交易方式增持公司股份，累 计增持金额达2亿元。公司方面，分别于2021年11月和2023年7 月实施两期回购股份方案，截至目前已累计回购股份8.42亿元、股数2643.05万股，占公司总股本的比例为3.27%。持续稳定的分红和回购助推股东回报提升，有效维护市场稳定，提振投资者信心。 公司研发投入快速增长，引领行业技术进步。 2021年，公司投入研发费用1.74亿元,同比增长115%；2022年，公司投入研发费用2.53亿元，同比增长46%；2023年前三季度，公司投入研发费用1.76亿元，同比增长8.6%，研发费用占收入比重提升至11.87%。根据公司公告，公司研发投入主要是新产品研发及产品临床应用研发两大方向。 （1）新产品研发方面：鉴于血液灌流是一种平台技术，针对尿毒症 肝病、脓毒症、红斑狼疮等不同的病症，公司已研发出不同的产品HA 系列、KHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等，还可以针对不同的病症研发出不同的产品类型、治疗更多种类的疾病。2022年，公司新增5个产品注册证（血液透析器、3个不同配方的血液透析粉液产品及柠檬酸消毒液）、1个新产品CE证书，进一步丰富了公司血液净化全产业链的产品种类。未来新的注册证等成果预计也会不断涌现。 （2）应用研发方面：主要是基于现有产品开展系列临床应用研究。 血液灌流技术和血液灌流器是创新性的技术，目前尚处于发展应用初 期，需要大量循证医学证据、规范化使用指南等来指导临床应用，因此在产品上市后需要在应用研发方面继续投入。 公司近两年一系列经营调整改革已见成效，业绩有望迎来拐点。2022-2023年，公司集中对渠道与销售管理模式进行调整与改革，具体表现为狠抓团队执行、深化学术推广、升级组织架构、优化资源投入、变革考核激励聚焦使用、去库存、促进销售团队专业化转型、利用信息化建设精细化管理等。根据公司公告，目前公司经销商库存水平保持下降趋势，在好转的过程中，说明改革措施已见成效，期待公司后续业绩增速的提升。 海外业务呈现加速发展态势，出海显著提高公司长期天花板。 公司近年海外业务呈现加速发展态势。2021年，公司于国际市场实现营业收入1.28亿，同比增长138%，占公司主营业务收入的比重为4.8%，主要得益于新冠治疗产品的放量。2022年，公司海外收入出现 放缓，原因一方面新冠危重症病人数量大幅减少，短期内对治疗需求的影响较大，另一方面公司在海外国家的推广活动面临较大困难。根据公司2023年中报，截至2023年中报披露日，公司累计在87个国家实现产品销售，在肾病、中毒、肝病、危重症、风湿免疫疾病等治疗领域成功应用，公司产品已被纳入德国、越南、伊朗、俄罗斯、土耳其、沙特等13个国家相关医保目录。公司海外团队持续壮大，并聘请国际血液净化领域顶级权威专家担任医学顾问，如：Ronco教授（意大利维琴察国际肾病研究院院长、创始人）、Vanholder教授 （欧洲的肾脏病学会前主席）。 投资建议： 买入-A投资评级，6个月目标价32.13元。我们预计公司2023年-2025年的收入增速分别为-18.5%、104.6%、33.2%，净利润的增速分别为-45.4%、113.8%、35.0%，成长性突出；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为32.13元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：医药行业政策的不确定性、渗透率提升速度不及预期、国际业务及新产品放量的不确定性。 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 2,675.5 2,491.4 2,030.9 4,154.6 5,534.5 净利润 1,196.8 889.5 485.4 1,038.0 1,401.6 每股收益(元) 1.48 1.10 0.60 1.29 1.74 每股净资产(元) 4.16 4.43 5.54 6.83 8.57 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 15.0 20.2 37.1 17.3 12.8 市净率(倍) 5.4 5.0 4.0 3.3 2.6 净利润率 44.7% 35.7% 23.9% 25.0% 25.3% 净资产收益率 35.6% 24.9% 10.8% 18.8% 20.3% 股息收益率 4.0% 3.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 111.8% 60.1% 25.3% 43.2% 49.2% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,675.5 2,491.4 2,030.9 4,154.6 5,534.5 成长性 减:营业成本 402.1 440.1 417.4 1,023.3 1,359.7 营业收入增长率 37.1% -6.9% -18.5% 104.6% 33.2% 营业税费 40.0 35.1 28.4 56.1 73.1 营业利润增长率 34.5% -27.4% -44.2% 111.2% 34.4% 销售费用 598.5 700.6 629.6 1,163.3 1,538.6 净利润增长率 36.7% -25.7% -45.4% 113.8% 35.0% 管理费用 131.0 138.1 162.5 303.3 393.0 EBITDA增长率 44.0% -20.1% -31.0% 94.8% 34.1% 研发费用 110.8 173.8 264.0 436.2 575.6 EBIT增长率 44.3% -22.1% -33.2% 102.2% 34.8% 财务费用 -12.4 -17.8 -5.3 -5.7 -6.6 NOPLAT增长率 37.4% -26.6% -43.5% 112.2% 34.5% 资产减值损失 -0.1 -6.5 1.0 0.8 1.0 投资资本增长率 36.5% 34.4% 24.1% 18.2% 21.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 19.4% 6.1% 25.3% 23.4% 25.6% 投资和汇兑收益 28.7 10.5 6.0 6.0 6.0 营业利润 1,417.9 1,029.5 574.3 1,213.3 1,631.2 利润率 加:营业外净收支 -10.7 -12.6 -9.1 -2.0 1.0 毛利率 85.0% 82.3% 79.4% 75.4% 75.4% 利润总额 1,407.2 1,016.8 565.2 1,211.3 1,632.2 营业利润率 53.0% 41.3% 28.3% 29.2% 29.5% 减:所得税 211.4 135.9 73.5 157.5 212.2 净利润率 44.7% 35.7% 23.9% 25.0% 25.3% 净利润 1,196.8 889.5 485.4 1,038.0 1,401.6 EBITDA/营业收入 59.1% 50.7% 42.9% 40.9% 41.1% EBIT/营业收入 57.3% 47.9% 39.3% 38.8% 39.3% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 107 154 216 113 93 货币资金 2,319.4 2,558.8 1,860.0 2,505.7 3,282.6 流动营业资本周转天数 19 39 63 42 43 交易性