经济复苏动能放缓，房地产投资和出口拖累加大（2023年二季度宏观经济分析）

摘要 低基数下二季度主要经济指标表现不及Wind一致预期，经济复苏动能放缓。由于需求制约，规上工业增加值同比增速见顶回落；投资增速走弱，房地产投资是主要拖累项；低基数导致消费高增长，服装、金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先，反映消费出现明显分层；5月出口增速大幅低于Wind一致预期，主要是对东盟出口增速超预期回落；物价偏低显示国内需求偏弱。二季度政策调控力度较为克制，维持托而不举基调，调结构和防风险是政策重心。 预计二季度GDP增速为6.4%。投资和出口走弱导致需求不足的问题更加凸显，但考虑到去年基数较低，全年实现5%的经济增长目标压力不大。当前宏观经济存在需求重新走弱、市场主体情绪脆弱、财政收支压力较大等问题，提出多管齐下提振内需稳经济、出台实质性措施稳定市场信心、推动新一轮税制改革等建议。 北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣）成稿时间：2023年6月27日 联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 经济分析系列 一、GDP：经济复苏动能放缓，需求重新走弱 二季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是美联储加息节奏放缓。由于美国银行危机缓解和通胀下降，6月美联储暂停加息。根据6月最新的点阵图，下半年美联储预计还有两次25BP的加息，美联储鹰派超预期，较强的就业数据和经济韧性是美联储保持紧缩的货币政策的底气。考虑到美国核心通胀下行较为缓慢 （5月核心CPI仍有5.3%），以及能否解决通胀问题关系到明年美国大选的结果，美联储下半年不太可能转向降息。二是中美在科技领域的博弈越发激烈，加剧中美部分高科技产业脱钩的风险。5月22日，中国确认美国的美光公司存在严重网络安全隐患，禁止在中国关键基础设施使用美光产品。5月23日，日本针对23种 半导体制造设备出台管制措施。5月27日，美国和印太13国达成供应链协议，旨在建立“排除中国”的供应链。美国正联合其盟友加大对中国科技领域的打压，中美科技领域的博弈越来越激烈。不过，中美关系维持“斗而不破”状态。6月18日，美国国务卿布林肯访华，这是自2022年11月中美元首巴厘岛会晤后重启 高层互访。三是6月15日的国常会提出正研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，但需关注政府目标函数发生变化的可能性。6月15日召开的国常会提出，“当前我国经济运行整体回升向好”，“外部环境更趋复杂严峻”，“围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施”，一系列政策组合拳即将推出。但需关注政府目标函数发生变化的可能性，平衡安全和发展将成为政策制定的首要考量。5月30日，二十届中央国家安全委员会第一次会议提出，“以新安全格局保障新发展格局”，“要坚持底线思维和极限思维，准备经受风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验”。 低基数下主要经济指标表现不及预期，需求重新走弱制约生产扩张。由于疫情原因导致去年二季度基数偏低，但4月和5月的主要经济指标大多低于Wind一致预期，经济复苏动能放缓。生产方面，规上工业增加值同比增速见顶回落，服务业增速快于工业。需求方面，投资增速走弱，房地产投资增速降幅进一步扩大；低基数导致消费高增长，必选消费和房地产相关消费偏弱，但服装、金银珠宝、汽车、通讯器材等升级类消费增速领先；出口增速降至负值，对美国、欧盟、东 盟出口增速回落，但对俄罗斯和非洲出口增长较快。物价方面，CPI在低位有企稳的迹象，PPI降幅进一步扩大，物价偏低显示国内需求偏弱。政策方面，二季度政策调控力度较为克制，维持托而不举基调，调结构和防风险是政策重心；货币市场利率回落，融资需求不足制约信贷扩张，金融数据走弱；财政收入恢复性增长，财政支出向科技和稳就业倾斜，土地出让收入增速依然低迷，地方财政收支压力较大。 预计二季度GDP增速为6.4%。由于去年同期基数较低，预计二季度经济增速明显高于一季度，全年实现5%的经济增长目标压力不大。但投资和出口走弱导致需求不足的问题更加凸显，产能供过于求导致物价偏低，青年失业率上升显示企业新增用工需求不足，经济复苏基础尚不牢固。 二、生产：工业增速见顶回落，服务业增速快于工业 工业增速见顶回落，低于预期。4月和5月，规模以上工业增加值同比实际增速分别为5.6%和3.5%，低于Wind一致预期的9.7%和4.1%，3月为3.9%；环比分别下降0.47%和增长0.63%，3月为0.12%，处于近五年同期的较低水平。由于下游需求不足、订单减少，工业企业开始出现被动去产能的迹象。考虑到去年下半年基数走高以及需求不足制约生产扩张，4月应该是规模以上工业增加值增速的年内高点，预计三季度规模以上工业增加值增速可能会震荡回落。 图1：规模以上工业增加值增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 分门类来看，主要行业工业增加值增速呈下行趋势，采矿业增速转为负增长。如图1所示，4月和5月，采矿业增速分别为持平和-1.2%，3月为0.9%；制造业 经济分析系列 增速分别为6.5%和4.1%，3月为4.2%；电力热力燃气水增速分别为4.8%和4.8%，3月为5.2%。工业增加值增速与制造业增加值增速高度相关，由于实体经济复苏放缓，制造业反弹力度偏弱。考虑到去年同期基数较高，采矿业增速快速回落。电力热力燃气水的增速相对平稳，主要是下游的基建需求对电力生产仍有支撑。 表1：19个细分制造业行业增加值增速 注：表格中数值是2023年5月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线 是2022年1-2月至2023年5月不同行业工业增加值同比（除1-2月外，其他均为当月同比）的走势。 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 从制造业的细分行业来看，多数行业增加值增速走弱，汽车、电机、交运增加值增速领先。如表1所示，从19个细分制造业行业来看，5月，11个行业正增长，8个行业负增长，但11个行业增加值增速较3月回落。5月，汽车、电气、交运增加值增速分别为23.8%、15.4%、7.6%，但有触顶回落的迹象。 服务业生产增速高位放缓。4月和5月，全国服务业生产指数同比分别增长13.5%和11.7%，高于3月的9.2%。分行业看，4月和5月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比分别为48.7%和39.5%，高于3月的13.6%；批发和零售业服务业生产指数同比分别为18.8%和13.2%，高于3月的5.5%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别为13.2%和12.9%，高于3月的11.2%。接触性服务业依然在修复疫情冲击中，但反弹强度已经有走弱迹象，主要是因为基数效应。总体 来看，虽然服务业生产增速有所放缓，但仍处于高位。 三、投资：增速回落，房地产投资是主要拖累 投资增速回落，制造业和基建投资仍有韧性，房地产投资的降幅扩大。如图2所示，1-4月和1-5月，固定资产投资同比分别增长4.7%和4%，低于1-3月的5.1%，低于Wind一致预期的5.2%和4.5%。如图3所示，从主要行业投资的单月增速来看，4月和5月，制造业投资增速分别为5.3%和5.1%，低于3月的6.2%；基建投资增速分别为7.9%和8.8%，低于3月的9.9%；房地产投资增速分别为-16.2%和 -21.5%，低于3月的-7.2%。考虑到基数效应，制造业和基建投资仍保持较强韧性；新开工、施工、拿地面积增速下行拖累房地产投资增速，但房地产投资增速下行的斜率趋缓。考虑到基数效应、房地产市场依然低迷但有望趋稳，预计三季度投资增速将在现有水平震荡。 图2：固定资产投资增速图3：制造业、基建和房地产投资增速注：累计同比指的是当年1月至截止月份的数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 从企业性质来看，国有投资增速小幅回落但依然强劲，民间投资增速在低位转负。1-4月和1-5月，国有投资增速分别为9.4%和8.4%，1-3月为10%；民间投资增速分别为0.4%和-0.1%，1-3月为0.6%。目前来看，民间投资增速没有好转的迹象，企业家对经济发展的前景依然信心不足。投资主要靠政府投资拉动，但是政府投资的资金来源受到财政收入的约束，考虑到地方政府土地收入大幅减少，国有投资高增长的可持续性存疑，目前已经出现走弱迹象，可以考虑适时适度使 经济分析系列 用政策性开发性金融工具。 政策支持投资向制造业和基建倾斜，制造业投资和基建投资仍保持较强韧性。一方面，中美在科技领域的博弈越发激烈，中国正在加大对高新技术产业的投资以及完善信息基础设施建设的配套。另一方面，今年专项债的发行进度较快以及企业的中长期贷款较强，为产业投资和基建投资提供资金支撑。根据专项债信息网数据，今年初至6月26日，已发行新增地方政府专项债2.17万亿元，占今年新增地方政府专项债限额的57%，超过时序进度。4月和5月，新增的非金融企业中长期贷款占非金融企业贷款的比例都超过九成，非金融企业中长期贷款较为强劲。 从披露数据的13个细分制造业行业来看，多数行业投资增速走弱，电机、汽车、化工、计算机投资增速领先。如表2所示，5月，13个细分制造业行业中，10个行业正增长，10个行业投资增速较3月回落。5月，纺织、医药、交运投资增速负增长，但降幅较3月收窄；电机、汽车、化工、计算机投资增速分别为38.9%、17.9%、15.9%、10.5%，处于两位数的高增长。 表2：13个细分制造业行业投资增速 注：表格中数值是2023年5月不同行业投资的累计同比；绿色表示负值，红色表示正值；曲 线是2022年以来，不同行业投资累计同比的走势。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 房地产市场偏弱以及房企对行业前景的悲观预期导致房地产投资进一步走弱。从房地产投资的相关指标来看，保交楼支撑竣工面积较快增长，房企对行业前景的悲观预期影响新开工面积、施工面积和土地成交面积，商品房销售指标走弱显示居民购房需求下降。1-5月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积和销售额增速分别为-22.6%、-6.2%、19.6%、-0.9%和8.4%，较1-3月减少3.4 个百分点、减少1个百分点、增加4.9个百分点、增加0.9个百分点和增加4.3 个百分点；不过，1-5月销售面积和销售额增速较1-4月边际走弱，分别减少0.5和0.4个百分点。4月和5月，100大中城市土地成交面积同比为1.96%和-29.18%，均处于近五年同期偏低水平。另外，房地产开发企业本年到位资金增速降幅在1-4月收窄后，1-5月又有扩大迹象，主要是国内贷款和自筹资金的增速有走弱迹象，房企仍然面临一定的资金周转压力。1-4月和1-5月，房地产开发企业本年到位资金增速为-6.4%和-6.6%，高于1-3月的-9%。 四、消费：增速高位小幅回落，部分升级类消费增速领先 消费增速高增长，主要是因为低基数。4月和5月，社会消费品零售总额增速分别为18.4%和12.7%，高于3月的10.6%，不及Wind一致预期的20.2%和13.6%。其中，4月和5月商品消费增速分别为15.9%和10.5%，3月为9.1%；餐饮消费增速分别为43.8%和35.1%，3月为26.3%。低基数下，二季度消费增速高增长，但增速不及预期，消费反弹力度受到居民收入恢复较慢制约。考虑到基数走高，预计三季度消费增速将会回落。 从经营地来看，虽然农村消费占全国消费的比例低，但农村消费增速与城镇消费增速没有拉开明显距离，主要是在本轮经济复苏中农民的收入修复较为缓慢。4月和5月，城镇消费增速分别为18.6%和12.7%，3月为10.7%；乡村消费增速分别为17.3%和12.8%，3月为10%。农村消费占全国消费的比例不到15%，但农村消费增速与城镇消费增速差距较小，可能是因为农村居民的可支配收入在今年的修复速度慢于城镇居民，要提振农村居民的消费，需要增加农民的收入来源。 从限上商品零售细分行业来看，必选消费和房地产相关消费偏弱，但服装、金银珠