微软（MSFT）：云转型的软件帝国：引领AIGC时代洪流，建立生态护城河

微软几经沉浮，云转型走出颓势。1）1976-2000年：操作系统薄利多销快速扩大市场份额，通过捆绑销售形成软件垄断。2）2000-2010年：产品发布和市值增长陷入瓶颈，在硬件、游戏、浏览器等领域探索相对失败。3）2010-2023年：“旧瓶装新酒”，基于Office办公软件大力发展企业服务和云服务。 业务转型使盈利承压，19财年厚积薄发。1）高速发展期：1983-2000年，操作系统市场份额的迅速扩大，微软营收高速增长，净利润稳健扩张。2）平稳期：2000年以后，微软收入结构发生较大变化，营收增速降温，净利润受经济周期影响增速波动较大。2014年以后业务结构稳定，AIGC注入复苏动力。 生产力与企业流程护城河稳固。1）Microsoft365：办公和团队协作，以丰富的产品矩阵和兼容性领先同业。2）Dynamics：提供企业资源管理、客户关系、供应链管理云解决方案。3）LinkedIn：职业人脉和企业招聘社交平台。 智能云是业绩增长的主要驱动力。盈利能力强，微软市场份额仅次于亚马逊且逐年提高。1）Azure：PaaS服务，具备产品集成、AI功能、安全性等竞争优势。2）智能数据平台：数据库和配套服务。3）GitHub& VS：开发者工具。 更多个人计算部门盈利能力较弱，收入占比逐年下滑。1）操作系统：PC出货量承压且面临激烈竞争；2）游戏：Xbox主机竞争力弱于同业，收购动视暴雪强化内容生态。3）搜索引擎：GPT-4驱动NewBing赋能使用体验。 微软的下一个十年：掌握AI生态入口，重塑全球生产力。1）AzureAI：抢占MaaS商业化先机，具备平台规模效应；自研AI芯片加强基础设施建设。2）Copilot：与Office、Dynamics、Bing等产品阵营有机结合，以AIGC助手为中枢打通微软产品生态，实现互联互通体验。3）AIGC+生态是微软建立差异化竞争优势的关键。以领先的大模型性能为基础，以建立AI生态入口为起点，有望创造与操作系统、搜索引擎、社交平台等生态入口相媲美的商业价值。 盈利预测、估值与评级：微软与OpenAI的合作和商业化策略使其更易掌握市场先机。25-26财年Microsoft365Copilot有望降价和形成付费梯度，从而推动渗透率上升，在26财年集中释放商业化潜力。我们预测微软24-26财年净利润871.9/985.4/1124.1亿美元，同比分别增长20.5%/13.0%/14.1%。 随着大模型技术进步有望迎来成本和性能的临界点，启动AI产业的飞轮效应。 考虑到AIGC业务的高成长性，我们采取分部估值法，给予各部门相对估值目标倍数：生产力与企业流程部门/智能云部门2.3x/1.6xPEG、更多个人计算部门22xPE，得到25财年微软目标价452.5美元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：AIGC技术发展不及预期、与OpenAI技术绑定过深风险、AIGC行业竞争加剧风险、AIGC行业政策监管风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 生产力与企业流程收入：1）假设24-26财年Microsoft365Copilot在企业版E3、E5用户中的渗透率提升至29%，CopilotPro在Office商业版用户（除企业版E3、E5）中的渗透率提升至5.3%。2）24-26财年Dynamic365收入增速16%、15%、14%，LinkedIn收入增速15%、12%、10%。 智能云收入：24-26财年服务器产品和云服务收入（不包含AzureOpenAI）同比增长17.0%、16.0%、14.8%，AzureOpenAI收入分别达到服务器产品和云服务收入的6.4%、9.8%、11.0%，企业服务收入同比增速维持3%。 更多个人计算收入：24-26财年Windows收入同比增长15.5%、11.2%、9.1%，游戏收入同比增长5%、7%、5%，搜索广告收入同比增长10%、8%、7%。 毛利率和费用率：24-26财年毛利率分别为69.3%、69.7%、70.1%；销售和营销费用率、研发费用率逐渐上升，销售和营销费用率分别为10.9%、11.2%、11.3%，研发费用率分别为13.2%、13.6%、13.8%，一般及行政费用率维持3.6%。 我们区别于市场的观点 盈利预测方面，我们详细测算了微软最具成长性的AIGC业务，在26财年有望为微软贡献可观的收入。我们认为25-26财年Copilot将形成付费梯度，推动渗透率快速上升，在26财年集中释放商业化潜力。对于AzureOpenAI业务，我们通过行业增速和渗透率估算未来AzureOpenAI收入的增速；对于Microsoft 365 Copilot业务，我们通过公司披露的用户数、付费层级和总收入形成的勾稽关系，进一步拆分Office产品和云服务收入结构，并针对Microsoft365的企业级用户和商业级用户分别测算Copilot的渗透率。 估值方面，我们充分考虑了AIGC业务的高成长性，采用PEG估值法，得出AIGC业务贡献了微软40%的目标估值。我们预测了微软传统业务和AIGC业务的收入增速，分别计算传统业务和AIGC业务对目标估值的贡献。 股价上涨的催化因素 1）微软AIGC相关产品的商业化表现高于市场预期。与OpenAI的深度合作使微软具备大模型领域的前期技术优势，结合微软较为激进的AIGC商业化节奏，有望抢占市场先机，培养消费者心智。市场对于微软AIGC商业化进展的关注度较高，AIGC相关产品用户增长和业绩表现优异将有效提振市场情绪。 2）微软抢占AIGC的生态入口，创造与操作系统和搜索引擎相媲美的商业价值。 微软将其大部分AIGC应用命名为Copilot，未来有望推出以AIGC为中枢的调用工具，实现微软旗下各产品间的互相调用和用户数据的互联互通，进一步强化流量生态的护城河。类比软件时代微软对操作系统的垄断，新业态的生态入口往往能产生极高的潜在价值。若微软在抢占AIGC生态入口的趋势逐渐明显，公司估值仍有进一步的上涨空间。 估值与目标价 我们预测公司24-26财年净利润分别为871.9/985.4/1124.1亿美元，同比分别增长20.5%/13.0%/14.1%。采用分部估值法，给予生产力与企业流程部门/智能云部门2.3/1.6xPEG、更多个人计算部门22xPE，得到目标价452.5美元，首次覆盖给予“买入”评级。 1、微软公司简介：软件帝国的建立 1.1、微软发展历程：前期的扩张、中期的迷茫与后期的成功转型 微软的发展历史彰显美国互联网科技行业的起落，历经十几年的迷茫期后重新找到方向。自1986年3月13日微软上市至今已过去37年，复盘微软上市以来的市值表现，1990-2000年微软的业务迅速扩张驱动了市值的高速增长，直到1997年12月27日达到6132.56亿美元的阶段性高点。而随着互联网泡沫的破裂、微软垄断指控的判决成立，微软的市值在2000年初遭到重挫。 相比谷歌，微软并未把握住搜索引擎和移动端操作系统的市场先机。鲍尔默接替盖茨任职微软CEO期间，发布了WindowsVista、Windows8.0等不尽如人意的更新，也进行了WindowsPhone手机、Zune播放器、Xbox360游戏机等硬件领域相对失败的探索。微软的互联网业务同样起步迟缓，当谷歌利用搜索引擎创造出可观的流量生态和在线广告市场时，微软在2008年收购雅虎失败，在2009年推出的Bing搜索引擎也未能撼动谷歌搜索引擎的地位。 微软并未在挫折中停止转型的脚步，云转型扭转了公司的颓势。2011年微软推出了Office 365云办公软件，以微软较为强势的办公软件为基础，开启了传统软件服务的云转型，商业模式逐渐从买断制向订阅制转化，提供了更持久稳定的盈利能力。2014年纳德拉接替鲍尔默任职微软CEO，大力发展云计算业务，成为公司业绩增长的重要驱动力。2017年10月27日，微软市值重新回到1999年底的高位，2018年10月1日，微软经通胀调整后的市值（以1986年3月为基准）重新回到1999年底的高位，宣告着微软的迷茫期基本落下帷幕，跻身纳斯达克最具竞争力的科技巨头之中。 图1：1986年3月13日-2018年10月1日微软市值涨跌幅、PE- TTM 变化趋势、各财年净利润与同比增速 19M4 - 23M11 股价表现持续优于纳斯达克综合指数。以2018年10月1日为基准，微软股价最高涨幅于2021年底接近200%，2022年随美股大盘回落，在2023年AIGC投资热点的驱动下股价以跑赢大盘的速度修复。疫情期间“宅经济”红利带来的互联网行业繁荣，使微软股价维持上行趋势，2022年美股回调期间，微软股价走势与纳斯达克综合指数趋近。2023年以来，随着ChatGPT引发资本市场对AIGC产业的关注，与OpenAI紧密合作的微软迎来了一波快速上涨的行情。截至2024年1月15日，微软市值达到2.887万亿美元，超越苹果成为全球市值最高的公司。 图2：2018年10月1日-2024年2月28日纳斯达克综合指数与微软股价涨跌幅、微软PE-NTM变化趋势 纵观微软的公司战略，对行业趋势的正确判断和正确的商业策略是取得成功的关键。微软的公司战略相对保守，微软往往不是技术上的先驱者，也不是最突出的产品创新者，但在正确的时间点做出正确的选择，使其把握住信息产业发展的浪潮，成功抢占市场先机。例如，早期微软在操作系统技术上落后于苹果，但通过捆绑销售和薄利多销迅速推广，凭借开放性和兼容性实现对PC操作系统的垄断。 这种相对保守的战略使得微软在前中期获得了成功，但在2000-2010年由于行业趋势的改变，也使微软错失了很多机会。自2014年纳德拉接任CEO开始，微软一改保守的战略，勇于踏出“舒适区”以把握前沿趋势。纳德拉以Office办公软件为底牌，积极发展和推进企业级应用和Azure云服务，而在AIGC的浪潮中，微软同样展现出了极高的积极性。 1.1.1、1976-2000年：Windows操作系统市场份额快速扩张，通过捆绑销售形成市场垄断 微软研发操作系统始于与IBM的合作。1976年，艾伦和盖茨正式注册了一家名为“Micro-Soft”的公司，两年后更名为Microsoft。1980年，微软购买了Seattle Computer Products开发的操作系统QDOS的专利授权，重写其代码的核心部分用于与IBM的合作。1981年，微软将86-DOS更名为MS-DOS。 和苹果的合作使微软获得操作系统的关键竞争优势，也导致了与苹果的十年法律纠纷。1981年，苹果委托微软为其开发应用软件，向微软展示了圆形界面（GUI）操作系统，为微软研发Windows操作系统带来了灵感。 1985年，微软推出了第一个零售版Windows1.0。Windows1.0是基于MS-DOS的GUI，苹果于1988年起诉微软的GUI设计侵犯了苹果Mac操作系统的专利权，长达六年的诉讼和上诉之后，美国最高法院做出了终审判决，驳回苹果的起诉。同年，微软与IBM达成合作，将MS-DOS作为IBM电脑的默认操作系统。 Windows后续版本凭借强大的兼容性快速扩大市场份额。1990年微软推出了Windows3.0，以低廉的价格出售给PC制造商，且拥有较强的软件兼容性。1993年微软发布Windows NT，针对网络环境进行优化。1995年发布的Windows95首次实现了在同一台机器上运行MS-DOS和Windows。 微软逐步完善Office的功能，巩固其在办公软件领域的领导地位。1981年，微软开发了文字处理软件Multi-Tool Word，后改名为"Microsoft Word"。1993年，微软推出视窗版制表软件Excel。1995年推出的Word 95作为Office95套件的一部分，与Windows95操作系统捆绑销售，具备较强的稳定性。 图3：1985年发布的Windows1.0用户交互界面 图4：1990