ARM环比持续提升；AIGC应用及自制增加促进成本优化

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元3.67 目标价 美元5.60 潜在涨幅 +52.6% 2024年3月1日 爱奇艺(IQUS) ARM环比持续提升；AIGC应用及自制增加促进成本优化 2023年4季度利润略超预期：爱奇艺2023年4季度总收入为77亿元（人民币，下同），同比增1%/环比降4%，符合我们/市场预期。调整后经营利润9.3亿元，略超我们/市场预期3%/6%，对应调整后经营利润率12%，同比降1个百分点，主要因增值税抵减低于去年同期，环比改善1个百分点，受益于内容成本优化带动毛利率改善。 个股评级 买入 1年股价表现 ARM环比持续提升。4季度会员收入同比微增1%至48亿元，符合我们预期，ARM（单会员月均付费）同/环比提升13%/3%，连续第五个季度环比增长，抵消会员数下降（环比净减720万至1.0亿）。我们预计2024年会员收入增5%，会员数短期承压，或于2季度起回升，减促、增值服务等带动ARM持续优化，长期对比刊例价仍有提升空间。 广告维持谨慎乐观。2023年4季度广告收入为17亿元，同比增6%，主要 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% IQUSMSCI中国指数 受益于品牌广告增长。我们预计2024年品牌广告将继续寻求行业拓展及剧集广告增长机会，效果广告则将受益于产品建设及运营优化，但受高基数影响增速将放缓。 海外市场2023年全年运营层面盈利。2023年4季度，海外广告收入同比增20%，会员收入同比双位数增长，日本/中国香港/英国等地会员收入增80%+。本土、海外业务强化协同性，有望提升优质内容变现空间。 展望及估值：鉴于内容成本优化趋势快于预期，我们上调2024年调整后经营 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)7.70 52周低位(美元)3.17 市值(百万美元)1,916.66 日均成交量(百万)21.22 年初至今变化(%)(24.80) 200天平均价(美元)4.49 利润预期6%至47亿元。但考虑行业估值中枢下移，维持目标价5.6美元，对 应11倍2024年市盈率。我们认为短期潜在内容竞争的负面影响可通过排播缓和。爱奇艺持续增加头部内容供给，有望提升内容成功率，并带来更多会员增值服务机会，促进ARM持续优化。长期看，AIGC应用及自制内容占比提升促进长视频平台降本提效，利润仍有上调空间。我们仍然看好爱奇艺领先的 内容自制能力以及成本费用管控，维持买入。风险：重点剧集表现不及预期 。 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 孙梦琪 收入(百万人民币) 28,998 31,873 34,313 37,336 39,494 mengqi.sun@bocomgroup.com 同比增长(%) -5.1 9.9 7.7 8.8 5.8 (86)1088009788-8048 净利润(百万人民币) 1,284 2,838 3,469 4,232 4,732 每股盈利(人民币) 1.50 2.91 3.55 4.33 4.84 赵丽,CFA 同比增长(%) -126.6 94.0 22.0 22.0 11.7 zhao.li@bocomgroup.com 前EPS预测值(人民币) 3.34 4.15 (86)1088009788-8054 调整幅度(%) 6.5 4.3 市盈率(倍) 17.6 9.1 7.4 6.1 5.5 每股账面净值(人民币) 7.31 12.40 15.37 17.67 22.09 市账率(倍) 3.62 2.13 1.72 1.50 1.20 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:4季度会员数环比降720万图表2:4季度月ARM同比+13% 140 120 100 80 60 40 20 1Q21 0 付费会员（左，百万）付费率（右） 20%20%21% 22%22% 21%20% 17% 17%17% 18%19% 105991059710198101112129111108100 25% 20% 15% 10% 5% 0% 单会员月均付费（左，人民币）同比增速（右） 15% 16 16 15 15 14 8% 13 1104%14 1125% 14 12%13% 14 6% 14 0% 1% 2% -1% -2% 1720% 1615% 10% 15 5% 14 0% 13-5% 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 12-10% 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表3:收入分布 付费会员在线广告版权分销其他 图表4:内容成本占收入比 内容成本(左，百万人民币)占收入比(右) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 12% 9% 10% 7% 9%8%10%10%10% 8%7%7%7% 18% 18% 10% 20% 9% 17% 19% 21%21% 17% 61% 64% 66% 56% 62% 63%63%62% 17% 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23 8,000 68%67%70%66%60%58%58% 52%50%53%53% 48% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源:公司资料，交银国际资料来源:公司资料，交银国际 图表5:4季度经营现金流环比下降 经营现金流(百万人民币) 8531,00286831 8 634 47196 -604 -1,095 -1,350-1,167 -1,358-1,519-1,426 -1,929 -2,081 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 资料来源:公司资料，交银国际 图表6:4季度自由现金流环比下降 自由现金流(百万人民币) 841,002872 5 826 614 148 -19 -671 -1,416-1,54-61,41-1,487 -1,11-91,218 -2,019 -2,197 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 -2,000 -2,500 资料来源:公司资料，交银国际 图表7:2023年4季度业绩 (人民币百万元) 4Q22 3Q23 4Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预测 差别 (%) 点评 总营收 7,593 8,015 7,706 -4 1 7,691 0 付费会员 4,744 5,012 4,809 -4 1 4,798 0 会员数环比减720万，ARM同比+13% 在线广告 1,553 1,674 1,651 -1 6 1,654 0 版权分销 637 537 506 -6 -21 431 17 院线电影收入调整 其他 659 792 741 -6 13 809 -8 彭博一致预期 7,678 运营成本 -5,402 -5,840 -5,533 -5 2 -5,497 1 内容成本37亿元，占收入比48% 毛利 2,191 2,176 2,173 0 -1 2,194 -1 毛利率(%) 29 27 28 29 运营支出 营销及行政 -941 -981 -948 -3 1 -981 -3 研发 -466 -447 -452 1 -3 -461 -2 运营利润 784 747 774 4 -1 753 3 运营利润率(%) 10 9 10 10 调整后经营利润 979 895 928 4 -5 897 3 调整后经营利润率(%) 13 11 12 12 税前利润/亏损 293 493 514 4 75 516 0 所得税(开支)/抵免 12 -9 -38 -31 归属于爱奇艺净利润 304 476 466 -2 53 482 -3 净利润率(%) 4 6 6 6 经调整净利润 856 622 682 10 -20 676 1 经调整净利润率(%) 11 8 9 9 彭博一致预期 530 经调整每股盈利(元) 1.0 0.6 0.7 10 -29 0.7 1 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表8:2024年1季度业绩展望 (人民币百万元) 1Q23 4Q23 1Q24E 环比 (%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总营收 8,349 7,706 7,853 2 -6 31,873 34,313 37,336 39,494 付费会员 5,547 4,809 4,857 1 -12 20,314 21,372 23,506 24,725 在线广告 1,404 1,651 1,488 -10 6 6,224 6,871 7,342 7,871 版权分销 727 506 821 62 13 2,324 2,978 3,170 3,371 其他 670 741 688 -7 3 3,011 3,092 3,318 3,527 彭博一致预期 8,236 33,648 35,952 37,889 运营成本 -5,956 -5,533 -5,703 3 -4 -23,102 -24,198 -25,958 -27,122 毛利 2,393 2,173 2,150 -1 -10 8,770 10,115 11,378 12,372 毛利率(%) 29 28 27.4 28 29 30 31 运营支出 营销及行政 -1,106 -948 -996 5 -10 -4,014 -4,185 -4,492 -4,682 研发 -428 -452 -455 1 6 -1,767 -1,944 -2,117 -2,239 运营利润 859 774 698 -10 -19 2,989 3,986 4,769 5,451 运营利润率(%) 10 10 9 9 12 13 14 经调整运营利润 1,034 928 849 -8 -18 3,643 4,653 5,496 6,219 经调整运营利润率(%) 12 12 11 11.4 13.6 14.7 15.7 税前利润/亏损 650 514 454 -12 -30 2,033 3,127 4,139 4,971 所得税(开支)/抵免 -25 -38 -45 -80 -353 -695 -994 净收入 626 475 409 -14 -35 1,953 2,774 3,444 3,976 净利润率(%) 7 6 5 6 8 9 10 归属于爱奇艺净利润 618 466 406 -13 -34 1,925 2,762 3,432 3,964 净利润率(%) 7 6 5 6 8 9 10 经调整净利润 940 682 556 -18 -41 2,838 3,469 4,232 4,732 经调整净利润率(%) 11 9 7 9 10 11 12 彭博一致预期 604 2,938 3,536 3,616 经调整每股盈利(元) 1.0 0.7 0.6 -18 -41 2.9 3.6 4.3 4.8 资