盈利修复，成本控制能力逐步加强

海外 研证券研究报告 究造纸 增持(首次） 公市场数据 司日期20240306 跟收盘价（港元）3.46 踪总股本（亿股）47 报流通股本（亿股）47 告净资产（亿元）499 总资产（亿元）1,423 每股净资产（元）11.81 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海外原材料研究分析师：韩亦佳 SFC：BOT963SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn 02689.HK玖龙纸业港股通（沪/深） 盈利修复，成本控制能力逐步加强 2024年3月6日 投资要点 事件：玖龙纸业披露截至2023年12月31日FY24H1业绩：营收同比下降 1.9%至306.1亿元，归母净利润扭亏为盈，盈利3.0亿元。 点评：上半财年销量1000万吨，同比快速增长16.3%，公司提高全年销量目标。主要增量在牛卡纸，其中卡纸/高强瓦楞芯纸/涂布灰底白板/文化纸销量同比分别+9.1%/-5.6%/-2.0%/持平至约570/250/140/40万吨。23年底，广西北海 新增80万吨卡纸产能、马来西亚新增30万吨高强瓦楞芯纸产能，24年初，北 海新增55万吨文化纸产能，24年底，计划在北海新增120万吨食品级白卡纸 随着新产能释放和消费情绪逐步回暖，我们预计24财年产量同比增长16.0% 至19.3万吨，25财年产量同比增长9.1%至21.0万吨。 上半财年吨售价环比降低132元，吨成本环比降低297元，23Q4几轮提价落 地后，公司实现扭亏为盈，上半财年吨净利约30元。 优质原料自给率提高，成本控制能力逐步加强。23年末，公司纤维原料产能472万吨/年。24年1月，广西北海市已投产20万吨木浆，Q3计划投产170万吨木浆，采购原料主要为国产木片，随着北海和马来西亚项目投运，纤维原 料总产能在2024年末有望达到704万吨/年，越来越接近自给自足的状态，从而实现更好的成本管控和产品质量升级。 严格把控费用。吨销售费用/吨管理费用环比分别减少14元/61元至111/108 元。 公司扩张期步入后期阶段，资本开支节奏放缓，债务结构优化。期末公司有息负债环比FY23期末净增加约43亿元，上半财年财务费用环比增加3711万元至6亿元，公司持续优化债务结构，人民币债务占比已提升至98%。 投资建议：随消费情绪回暖，春节前后包装纸销量好于公司预期，行业亦推动了1-2轮涨价，落地执行情况较好。供给侧箱板瓦楞纸新增产能投放逐步放缓和推迟、进口冲击边际走弱，预计行业供需关系得到进一步修复，公司自身对 成本控制和上游原材料把控上的优势将逐步凸显，吨盈利有望继续修复。我们预计公司FY24/25/26收入分别为585.60/651.61/696.29亿元，同比分别 +3.2%/+11.3%/+6.9%，FY2024归母净利润为8.42亿元，FY25/26归母净利润分别为26.77/31.46亿元，同比分别+213.0%/+17.4%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期、原材料价格波动风险、产能建设进度不及预期主要财务指标 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入(百万元) 56,739 58,560 65,161 69,629 同比增长（%） -12.1 3.2 11.3 6.9 归母净利润(百万元) -2,383 842 2,677 3,146 同比增长（%） - - 213.0 17.4 毛利率（%） 2.7 9.4 12.2 12.6 净利润率（%） - 1.5 4.1 4.5 净资产收益率（%） - 1.8 5.5 6.2 基本每股收益(元) -0.51 0.18 0.57 0.67 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 29,454 21,739 20,615 20,071 营业收入 56,739 58,560 65,161 69,629 现金及现金等价物 10,463 4,723 1,951 173 营业成本 -55,209 -53,073 -57,181 -60,829 存货 8,856 7,270 7,833 8,333 毛利 1,530 5,486 7,980 8,800 应收账款 10,016 9,626 10,711 11,446 其他收入净额 1,403 1,405 1,564 1,671 其它 120 120 120 120 销售费用 -2,124 -2,137 -2,331 -2,442 非流动资产 91,197 105,920 116,389 123,507 管理费用 -2,577 -2,268 -2,381 -2,500 物业、厂房及设备 86,557 101,281 111,750 118,868 经营活动汇兑净收益 173 - - - 使用权资产 3,019 3,019 3,019 3,019 经营利润 -1,595 2,487 4,832 5,529 预付款项 1,013 1,013 1,013 1,013 财务费用 -1,127 -1,290 -1,460 -1,571 其它 607 607 607 607 其他收益及亏损 -4 - - - 资产总计 120,651 127,659 137,004 143,578 除税前溢利 -2,726 1,197 3,372 3,958 流动负债 28,071 27,740 29,422 31,043 所得税 355 -335 -674 -792 短期借款 13,593 15,631 16,413 17,234 净利润 -2,371 862 2,697 3,166 应付账款 14,002 11,632 12,533 13,332 少数股东损益 13 20 20 20 其他 477 477 477 477 归属股东净利润 -2,383 842 2,677 3,146 非流动负债 47,444 53,921 58,886 61,618 EPS(元) -0.51 0.18 0.57 0.67 长期借款 43,181 49,658 54,624 57,355 其他 4,263 4,263 4,263 4,263 负债合计 75,515 81,661 88,309 92,660 少数股东权益 485 505 525 545 股东权益合计 44,652 45,494 48,171 50,373 所有者权益合计 45,136 45,998 48,695 50,918 主要财务比率 负债及权益合计 120,651 127,659 137,004 143,578 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 成长性营业收入增长率 -12.1 3.2 11.3 6.9 毛利润增长率 -144.5 -255.9 94.3 14.4 归母净利润增长率 - - 213.0 17.4 盈利能力毛利率 2.7 9.4 12.2 12.6 净利率 - 1.5 4.1 4.5 ROE - 1.8 5.5 6.2 偿债能力资产负债率 62.6 64.0 64.5 64.5 现金流量表 单位:人民币百万元 流动比率 1.0 0.8 0.7 0.6 会计年度 FY2023 FY2024E FY2025E FY2026E 速动比率 0.7 0.5 0.4 0.4 税前利润 -2,726 1,197 3,372 3,958 营运能力 折旧和摊销 3,783 4,320 4,766 5,070 资产周转率(次) 0.5 0.5 0.5 0.5 营运资金的变动 6,697 -394 -748 -435 存货周转率(次) 5.7 6.1 6.1 6.1 经营活动现金流量 6,924 4,787 6,716 7,801 每股资料 投资活动现金流量 394 514 - - 每股收益(元) -0.51 0.18 0.57 0.67 融资活动现金流量 11,136 8,516 5,747 2,608 每股净资产(元) 9.52 9.70 10.27 10.74 现金净变动 637 -5,740 -2,772 -1,778 估值比率(倍) 现金的期初余额 9,654 10,317 4,577 1,806 PE - 19.3 6.1 5.2 现金的期末余额 10,317 4,577 1,806 27 PB 0.36 0.36 0.34 0.32 来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公 司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstructionDevelopmentCoLtd、 成都经开资产管理有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、ChouzhouInternationalInvestmentLtd、桐庐新城发展投资有限公司、宝应县开发投资有限公司、中泰证券、中泰金融国际有限公司、中泰国际财务英属维尔京群岛有限公司、杭州上城区城市建设投资集团有限公司、安庆盛唐投资控股集团有限公司、巨星传奇集团有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、如皋市经济贸易开发有限公司、重庆大足实业发展集团有限公司、江西省金融资产管理股份有限公司、中国信达(香港)控股有限公司、ChinaCinda2020IManagementLtd、成都银行股份有限公司、成都新津城市产业发展集团有限公司、滁州经济技术开发总公司、珠海华发集团有限公司、华发投控2022年第一期有限公司、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营(集团)有限公司、成都空港城市发展集团有限公司、海盐县国有资产经营有限公司、海盐海滨有限公司、漳州市交通发展集团有限公司、泰州医药城控股集团有限公司、南洋商业银行有限公司、平安国际融资租赁有限公司、上海银行杭州分行、湖州南浔振浔污水处理有限公司、杭州银行绍兴分行、北京银行股份有限公司杭州分行、湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司、江苏银行扬州分行、湖北农谷实业集团有限责任公司、湖州经开投资发展集团有限公司、环太湖国际投资有限公司、泰安市城市发展