沪电股份深度研究报告：AI算力需求星辰大海，曲棍球成长模型有望复现

数通老将厚积薄发，AI算力开启新征程。5G基站为公司贡献了2年近6倍的盈利成长，公司历时3年完成从无线基站到数通市场转换，依托海外数通市场夯实业绩平台。AI正成为全球科技创新的核心驱动，算力作为AI发展的基石迎来指数级增长，AI服务器/交换机产品迭代加速，推动高端数通PCB快速扩容，公司有望凭借其在高端市场的前瞻卡位迎来新一轮成长机遇。 战略布局前瞻，管理阿尔法凸显。公司长期以来坚持战略聚焦，围绕最擅长的通讯板和汽车板发力，与全球顶级客户合作开发最前沿的PCB产品，放弃在中低端内卷竞争，战术上谨慎扩张，战略上积极布局高端市场，公司在22年低谷期选择赴海外建厂，积极开拓北美大客户，围绕高端交换路由、超算服务器等做了大量资源投入，在AI算力市场爆发时及时抓住产业机遇。财务上公司秉持稳健经营，运营管理效率突出，不盲目投资，累计创造丰厚自由现金流。 AI引领北美龙头财报超预期，产业趋势进入加速阶段。全球AI芯片龙头英伟达业绩持续超预期，北美产业巨头都在强调AI业务的重要性，台积电、超微、戴尔等供应链业绩相继超预期，AI已经带动产业链核心公司进入一轮新的成长周期。沪电23年Q3业绩已经展现巨大弹性，Q4继续加速向上。参考北美产业链龙头指引，24年业绩或有望呈现逐季加速。产能端公司海外工厂投产在即，青淞已着手扩产，结构上AI占比持续提升，800G交换机渗透在即，营收与利润率趋势正在复刻5G周期，业绩在未来几个季度或持续加速向上，业绩有望不断超预期。 相似的成长，不一样的周期，估值体系有望重塑。5G周期中公司处于业绩加速期的 TTM 估值在20-50x，当前公司对应24年预期估值约24x，仍在合理偏低水位。市场当前对于北美算力产业链估值的核心分歧在于算力网络需求是否即将见顶，在新的爆款应用爆发之前，市场对巨头的capex意愿持怀疑态度，因此产业链龙头估值仍然处于相对偏低水平，近期Sora爆火出圈再度引发产业对AI应用的信心，我们认为类似的AI创新仍会不断涌现，scalinglaw下算力需求确定性依然很高，从文本到图片再到视频，其训练、传播对网络带宽消耗极大，交换机市场有望接力AI服务器迎来加速增长，800G加快渗透，公司作为全球交换机PCB核心供应商弹性大，这一轮公司卡位全球头部客户，竞争格局远好于5G周期，需求的持续性与产品迭代速度优于5G周期，合理估值中枢有望突破历史均值。 盈利预测及投资建议：算力需求强劲增长，公司深耕北美客户，有望充分享受算力市场高增红利，我们预计公司23-25年盈利预测为15.13/21.84/26.99亿。 考虑24年800G有望开启渗透，B100出货有望提升ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增量，24年业绩有上修空间，25年业绩或依然有增长，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予24年30X目标估值，目标价调整为34.2元，维持“强推”评级。 风险提示：AI算力、汽车需求不及预期，汇率波动，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告参考曲棍球成长模型阐述了沪电当前所处的状态，复盘了公司历史上是如何成长的，进而分析公司管理层的优秀和战略前瞻，结合公司财务报表突出强调了公司的阿尔法能力，从对比的思维将公司站在周期的高度去思考公司所处的位置，最终得出结论，AI算力正成为公司新的成长驱动力，业绩已经开启加速，而估值端我们认为公司应该享受到优质公司的估值溢价。 投资逻辑 报告正文主要分三部分，首先是从历史复盘归纳总结成长路径，突出强调公司的核心竞争优势和管理能力突出，符合经典长期成长股的发展模式。第二部分重点阐述算力需求的空间和驱动力以及对PCB行业的影响，论证了新的产品周期正在开启。第三部分从公司业务分析公司如何把握这一轮算力的产品周期，以及对比了5G周期后认为公司经营业绩有望达到历史新高度，并着重强调了估值端将不同于上一轮周期。 关键假设、估值与盈利预测 公司23年Q4受AI业务和交换机需求拉动，数通业务稼动率持续提升，季度收入利润创历史新高。AI服务器出货从Q3开始加速，北美数通业务进入一轮产品升级驱动的新周期。展望需求端，最新云厂财报表明capex依然维持强劲增长，800G有望下半年渗透加速，B100推动AI产品持续升级，400G交换机仍在持续成长，产能端泰国厂投产在即有望开启新增量，青淞工厂已经公告进行技改扩张，此外参考历史经验产能紧张时可通过部分订单外协提升产值。 故我们对数通业务的核心假设如下：企业通讯板工厂青淞和黄石一厂持续优化结构，AI产品占比持续提升，伴随结构优化利润率稳步提升，泰国工厂下半年投产预计产生小幅亏损。 汽车板工厂保持平稳，沪利微电与黄石二厂保持现有状态和盈利能力，24胜伟策在整合下逐渐减亏，25年带动汽车板业务重回增长态势。 关于估值：我们观察沪电的历史业绩呈现出较大的周期成长特征，这与公司下游需求的周期性和自身产品产能变化有关。公司估值的波动更多取决于当期业绩的增速以及预期增速。从 TTM 估值看公司历史估值区间在20-50x之间波动，18Q2-19Q3公司经历了一轮业绩加速期，季度业绩持续超预期，使得PE-TTM 被动下降，而实际股价屡创新高。23年Q3开始受AI需求拉动业绩进入新一轮加速阶段，公司季度业绩创历史新高，Q4继续超预期加速，根据我们的预测，公司24年业绩有望持续加速。当前看算力板块估值的核心矛盾在于远期的算力网络需求，短期sora爆火出圈有望带动算力网络需求高增，我们认为类似的AI创新仍会不断涌现，算力的需求确定性依然很高，从文本到图片再到视频，其训练、传播对网络带宽消耗极大，交换机市场有望接力AI服务器迎来加速增长，800G有望加快渗透，公司作为全球交换机PCB核心供应商弹性大，这一轮公司的全球卡位佳，竞争格局远好于当年5G，需求成长逻辑也优于5G，理论估值天花板更高。 投资建议：考虑25年800G渗透或加速，B100出货有望提升ASP，海外产能及自身技改扩建贡献增量，24年业绩有上修空间，25年业绩依然有望增长，当前对应24年估值24x，当前向下有估值保护，向上业绩有机会超预期，AI创新驱动有望带动估值提升，考虑同行可比公司中际旭创、深南电路估值及自身历史估值中枢，给予24年30X目标估值，目标价调整为34.2元，维持“强推”评级。 一、历史复盘：产品创新驱动的周期成长 （一）5G时代的七倍股如何成就 沪电股份作为18-20年5G时代中的明星公司，受益于5G基站推动的PCB需求高增，业绩持续超预期，股价区间最大涨幅超7倍。 从公司历史股价和业绩披露时间看，18年8月中报披露二季度业绩大超预期，股价开启第一次主升浪，背后原因是5G基站已经开始进行打样，带动通信板需求开始起量，伴随5G基站正式开始招标出货，公司连续6个季度实现业绩超预期。 图表1 2017—2022年移动电话基站发展情况 5G通信拥有比4G更快的速度，实现在通讯速率及容量上的升级。在技术上主要体现在毫米波、小基站、Massive MIMO技术等。由于上述技术的应用，5G时代的通信设备对通信材料的要求更高，需求量也将更大，高频高速PCB在5G时代迎来加速爆发。 图表2 4G与5G基站架构区别 5G为了实现更高的带宽，需要采用毫米波技术。相比使用4G-LTE频段，使用毫米波频段，频谱带宽可以大幅提升，进而提升传输速率。由于毫米波的工作频率较高，5G的通信基站和移动终端设备对高频PCB有着大量的需求。高频通信要求相关的电子材料有精准且稳定的介电常数（Dk）和更小的介质损耗（Df），这对生产高频PCB所需的原材料和工艺提出了更高的要求，因此高频PCB相对传统PCB产品，技术壁垒更高，利润率也更高。 从季度业绩看，18年Q2开始同比显著加速，且环比增长超出正常季节性变动，直至19年Q4业绩环比增长逐渐放缓。从业绩拆解看，公司营收端增速在合理区间，但净利润呈现连续同比翻倍以上增长，主要原因在于以基站为代表的高端业务占比提升，推动公司净利率持续突破新高，在低利润率基数下同比呈现高速成长。结合公司的生产经营模式，PCB资产较重，需求上行首先带动稼动率提升，综合毛利率提升，当产能接近满载后，公司能积极调整产品结构，高端5G类占比提升进一步提升产品毛利率。 图表3沪电股份18Q1-20Q2季度营收利润（亿元） 图表4沪电股份18Q1-20Q2季度盈利能力 从股价复盘看，公司股价在2018年6月-2020年2月区间最大涨幅约7.6倍，其中业绩贡献为主，公司17年归母利润仅2.04亿，19年归母净利润增长至12.06亿，业绩增长约5倍，从动态PE看，在股价已大幅上行后估值端才有明显提升，前期因公司业绩不断超预期，市场对公司盈利不断上修，股价反而越涨越便宜。 图表5沪电股份股价与动态估值（左轴为股价，右轴为PE） （二）5G后周期顺利完成业务与客户过渡 2020年因华为受芯片供应影响，公司基站业务全面受限，叠加19年5G超前建设，20年下半年开始国内基站业务建设全面放缓，反应到报表中，公司第一大客户19年贡献收入25.14亿，根据公司业务情况推断可能为基站客户，其20年收入下滑至21.99亿。虽然基站业务衰退下滑，公司凭借其在有线数通市场的布局，积极挖掘海外客户增量。公司21年报中披露5G基站相关PCB营收同比减少约5.69亿元，同比大幅下降约37.15%，受竞争加剧影响带来的份额和价格承压，5G基站相关PCB产品毛利率同比大幅减少约9.26个百分点。网通类需求受全球芯片供应短缺、特定组件的供应限制等影响，相关PCB产品需求受到较大抑制。21年公司企业通讯市场板实现营业收入约48.23亿元，同比下降约11.28%；公司企业通讯市场板毛利率约为29.36%，同比减少约2.89个百分点。 图表6沪电数通板业务的收入及毛利率（亿元） 2022年数据中心升级迎来关键年份，Intel推出新一代服务器平台，公司积极开拓云计算厂商客户，加大对服务器市场布局，高速网路设备、数据存储、高性能计算机、高速运算服务器、人工智能(AI)等新兴市场领域的结构性需求相继爆发，弥补了5G基站相关PCB产品需求不振以及日趋激烈的价格竞争的不利影响。22年公司通讯板业务已经再创新高。 图表7沪电PCB内销外销收入及毛利率（亿元） 20-22年公司成功完成了从5G到数通的过渡。从收入结构看因内销占比大幅降低，我们推断5G无线业务占比已经降至较低水平，海外数通成为主力产品，客户方面在国内大客户受限下及时调整重心，海外客户完成补位。从报表收入看，海外客户因供应链竞争温和，毛利率显著好于国内客户，带动整体盈利水平显著修复，22年公司利润已突破20年历史高点。 图表8沪电前五大客户变化 从前五大客户变化看，公司已经摆脱了对单一客户的依赖，客户集中度有所下降，海外客户占比越来越多，第一大客户跟随下游产业不断迭代。2023年上半年，公司企业通讯市场板实现营业收入约21.81亿元，同比下滑约8.02%，其中AI服务器和HPC相关PCB产品占公司企业通讯市场板营业收入的比重从2022年的约7.89%增长至约13.58%。AI产业推动算力投资成为数据中心的主要方向，我们预计AI算力有望成为公司重要增长点。 （三）曲棍球增长模型迎来拐点时刻 《突破现实的困境：趋势、禀赋与企业家的大战略》一书中通过分析全球多家历史悠久的大企业，总结出曲棍球的成长模型，其核心在于企业需要在成长过程中坚持正确长期的策略，任何业务都有其生命周期，如何实现基业长青是所有管理者都需要面临的问题。 跟踪公司多年我们看到公司一直采取的是聚焦高端市场的战略，围绕其擅长的通讯板和汽车板发力，与全球顶级客户合作开发最前沿的PCB产品，放弃在中低端市场的红海竞争，不轻易扩张，从资本开支看公司过去扩产十分保守，但看似资本开支保守，公司在前沿产品开发及客户开拓方面积极进取，因此我们看到在22年海外数