海外观点 第242期

半月度报告 金融与发展 让： ：．． ,.,. ．于 海外观点 2022年/总第242期 目录 全球治理 宏观金融稳定框架和外部金融条件3 导读：全球经济体正面临着在全球金融条件趋紧和宏观金融脆弱性严重背景下遏制通胀的挑战。现在人们的注意力集中在管理短期宏观经济风险的挑战上，同时预防性宏观金融稳定政策在抵御脆弱性方面的好处也逐渐显现出来。本报告回顾了宏观金融稳定框架 （MFSF）的主要特征，该框架旨在通过延缓脆弱性积累和累积政策缓冲，从而增强弹性，持久地维护宏观金融稳定。 数字平台和求职：来自莫桑比克的实验数据18 导读：数字技术可以用于改善求职，但其有效性在实践中被破坏了。本专栏使用实验数据来调查数字就业匹配平台对莫桑比克年轻人劳动结果的影响。尽管邀请人们加入该平台的短信的“处理方式”鼓励人们接受，但该平台本身对样本的整体工作结果没有显著影响。尽管如此，对于特定群体即接受特定职业培训的女性，该平台增加了工作时间和工资。这表明数字技术可能有助于利基市场的发展，尽管不能使用户普遍受益。 线上零工经济的影响并不如想象中那样大21 导读：美韩线上平台经济（OPE）的兴起引发了人们的关注和讨论。在美国，以优步为代表的叫车服务平台异军突起，但其快速增长的态势并没有拓展到其他行业，其确切利弊的衡量仍面临挑战，且OPE劳工人员仍是少数。有学者提出应该创建一种新的劳资关系类别，以平衡OPE劳工的风险与收益。韩国创新性地提出了非独立个体承包商类别，其应结合自身特有的经济、人口现状，吸取美国已有的经验教训，不断修订完善，以弥补本国长期存在的不足，提升经济水平。 世界热点 基尔贸易指数：全球贸易在8月仍无起色36 导读：基尔贸易指数估计了全球75个国家、欧盟和整个世界贸易的贸易流量（进出口）。世界地图显示了每个国家的预期增长（绿色）或减少（红色）。点击一个国家会打开一个图表，上面有更多关于该国贸易的细节。基尔贸易指标对一个国家与其他国家的单边贸易流动进行估计。本文主要研究了8月全球基尔贸易指数的估计情况。 爱德华罗宾逊：全球和国内经济形势的最新进展40 导读：新加坡金融管理局副总裁（经济政策）兼首席经济学家EdwardSRobinson先生于2022年9月1日CitibankMacroFireside虚拟活动上的发言摘要（线上）。 美国对外资的安全审查趋严背景下外资规模仍上升44 导读：CFIUS的新权力扩大了其管辖范围。尽管CFIUS拥有新的权力，但CFIUS的案件数量仍在可控范围内，美国公司仍是有吸引力的收购目标。CFIUS更愿意接受带有缓解条款的交易，而不是阻止交易。各国比较，中国面临的审查最多。 美国通货膨胀冲击的全球分配影响49 导读：本文研究了“通货再膨胀”的全球分配后果。传统观点认为，因为资本流动的逆转和更高的融资成本，美国高通胀导致的利率上升将对世界其他地区（以及发展中国家）产生负面影响。我们表明，标准观点没有考虑到一个重要的抵消力量：美国通胀上升对各国名义美元资产和负债实际价值变化的影响。数十年的低通胀导致世界各地广泛使用以美元计价的固定利率和长久期的金融工具。美国出现意外通胀降低了以美元计价的主权债务的实际价值，无论是在美国还是在国外。对于美国以外的主权国家而言，收益相当于减免约1000亿美元的债务。另一方面，美国政府的债务和现金负债接近2万亿美元，其中四分 之一（超过5000亿美元）由非居民支付。 宏观金融稳定框架和外部金融条件 BIS/文刘铮/编译 导读：全球经济体正面临着在全球金融条件趋紧和宏观金融脆弱性严重背景下遏制通胀的挑战。现在人们的注意力集中在管理短期宏观经济风险的挑战上，同时预防性宏观金融稳定政策在抵御脆弱性方面的好处也逐渐显现出来。本报告回顾了宏观金融稳定框架 （MFSF）的主要特征，该框架旨在通过延缓脆弱性积累和累积政策缓冲，从而增强弹性，持久地维护宏观金融稳定。编译如下： 1、引言 全球经济体正面临着在全球金融条件趋紧和宏观金融脆弱性严重背景下遏制通胀的挑战（BIS（2022））。发达经济体（AEs）和新兴市场经济体（EME）的通胀均已飙升至几十年来新高（图1，左图），这增加了高通胀机制固化的风险。各国央行纷纷调整货币政策立场以应对通胀，从而导致短期和长期利率上升，全球金融条件明显收紧（中间图）。这种紧缩是在宏观金融脆弱的背景下发生的——债务水平和房价在过去十年飙升，增加了滞胀风险（右图）。 图1一场完美风暴正在酝酿？ 尽管现在人们的注意力集中在管理短期宏观经济风险的挑战上，预防性宏观金融稳定政策在抵御脆弱性方面的好处也逐渐显现出来。在过去二十年中，宽松的全球金融条件促进了脆弱性的形成，当条件突然收紧时，压力就会显现出来——就像当前情况一样。 在此背景下，本报告回顾了宏观金融稳定框架（MFSF）的主要特征，该框架旨在通过延缓脆弱性积累和累积政策缓冲，从而增强弹性，持久地维护宏观金融稳定。重点是关注外部金融条件波动带来的挑战，这通常是宏观金融稳定的一个关键风险因素——尤其是对新兴市场经济体，当然有时也适用于发达经济体。发达经济体和新兴经济体通常以宏观审慎政策（MaPP）作为货币政策和 财政政策的补充。此外，新兴经济体将外汇干预作为额外的货币政策工具，一些国家还采取了资本流动管理措施（CFMs）。此外，一些发达经济体最近使用CFMs来解决与外部因素相关的房地产市场问题。 本报告的其余部分讨论了全球金融条件波动对MFSF的挑战，强调了新兴市场经济体更脆弱的根本原因以及由此产生的政策挑战和权衡。随后描述了MFSF的各种要素及其相互作用。通过典型情景说明了这一框架的运行情况，包括当前高通胀和全球金融状况紧缩的情况。报告进一步讨论了MFSF在概念和实施上的挑战。最后是结论。 2、外部金融条件：挑战的本质 近几十年来，外部金融条件对于国内金融条件具有重要影响。这反映在各国金融变量动态的高度一致性上（图2，左图）。尽管金融自由化和全球化增加了金融的可获得性，扩大了增长机会，但也导致了更强的全球金融溢出效应。过去四十年，国内繁荣-萧条周期通常由全球金融条件的波动所推动（Borio等 （2011年），Avdjiev等（2012年）），并对宏观金融稳定构成了威胁（Borio等（2022））。对于新兴市场经济体而言，这一挑战比发达经济体更为严峻，因为新兴经济体往往缺乏稳固的制度安排，金融市场也不够发达。这些结构性因素导致其在更大程度上依赖外部资金，从而使金融系统更容易受到外部条件波动的影响。 从过去经验来看，新兴市场经济体更容易受到外部金融条件波动的影响，一般与这些经济体的未对冲外币借款有关。20世纪80年代、90年代，许多新兴市场经济体经历了因依赖此类借款引起的金融危机。在此后一段时间的下降后，新兴市场经济体的外币借款在全球金融危机（GFC）后再次激增，主要是由公司部门的美元借款推动（图2，中间图）。外币债务将全球金融条件直接传递给各经济体。此外，外汇借款通常与借款人资产负债表上未对冲货币风险有关，因此汇率波动影响借款人的信用风险，并放大全球金融条件的影响。汇率波动的影响不仅限于借款人资产负债表，还通过国内和全球金融中介资产负债表发挥作用。具体而言，汇率波动通过影响贷方资产负债表而影响全球信贷可用性，从而更广泛地影响金融条件（Bruno和Shin（2015a、2015b））。 图2新兴市场经济体脆弱性来源和外部金融条件 即使外部借款不是以外币计价，新兴市场经济体仍然容易受到全球金融条件波动的影响。当地货币主权债券市场的深化使许多新兴市场国家能够以当地货币从国外借款。这反映在大量外国投资者持有新兴市场经济体主权债券中 （图2，右图），这些债券通常也没有对冲。大量外国持有通过全球投资者的信贷供应将全球金融条件传递给新兴经济体本币债券市场。如果国内投资者基础薄弱（正如新兴市场国家经常出现的那样），全球投资者投资组合的调整可能会产生巨大影响。外国投资者更多参与本币债券市场的一个后果是，货币风险从借款人的资产负债表转移到投资者的资产负债表。这是因为投资者以自身货币或全球货币（主要是美元）评估其收益和损失，而他们持有的资产以新兴经济体借款人的货币计价。因此，汇率变化，特别是美元汇率变化，会影响外国贷款人的资产负债表估值，并可能影响其向新兴市场经济体提供信贷。这产生了更广泛的汇率金融渠道，也影响了新兴经济体的本币债券市场（Hofmann等（2020年，2022b））。 这些更广泛的脆弱性反映在汇率变动与宏观金融动态之间的联系上。特别是，考虑到上述因素，美元汇率是衡量全球金融条件的一个有用指标，美元走强意味着金融条件收紧。新兴经济体本国货币对美元的价值变化与本币债券收益率变化之间存在显著的系统性负相关（图3，左图，红色圆点）。汇率贬值意味着新兴经济体市场债券收益率上升（相对于美国国债收益率基准），升值意味着新兴市场债券利差下降。发达经济体（蓝色圆点）中不存在这种模式。更一般而言，美元与新兴市场经济体金融条件之间的联系延伸到了产出（右图）。美元价值（由广义美元指数反映）与新兴市场经济体的周期性产出之间存在显著的负相关关系，而发达经济没有这种联系。 图3美元汇率指数和宏观金融条件 对全球金融条件的极度敏感在三个主要方面给货币政策带来了困难，特别是在新兴市场经济体。 首先，它缩小了自主货币政策的空间，因为新兴市场经济体央行需要将其政策措施对资本流动的影响纳入货币政策立场的校准中。由于资本流动受到利率差异的影响，这可能导致国外政策利率溢出到国内政策利率。 其次，全球金融溢出削弱了货币政策的传导，对央行通过调整政策利率来引导经济构成阻碍。汇率的金融渠道大大加剧了这种削弱效应。正如教科书中所述，汇率应该通过贸易渠道强化货币政策立场。例如，货币政策紧缩往往会使一国货币升值，从而通过抑制净出口来降低产出。但金融渠道的作用是相反的。汇率升值往往会放松国内金融条件。因此，金融渠道相对于贸易渠道越强，通过总需求的货币政策传导就越弱。 第三，外部金融条件的波动可能会恶化货币政策的权衡。第一种权衡是一种“单期内”权衡，涉及同时稳定通胀和产出。这是因为全球金融条件，特别是汇率，可能会将二者推向相反的方向。在其他条件相同的情况下，全球金融条件的紧缩以及随之而来的汇率贬值会刺激通胀，但往往会降低产出。抑制通胀所需的紧缩型货币政策将进一步缩减产出。第二个权衡是“跨期”权衡，即在今天稳定通胀和明天提高产出之间的权衡。持续宽松的外部金融条件，加上货币升值，可能会使通货膨胀低于目标，同时可能助长国内信贷扩张、资产价格上涨和国内金融脆弱性的加剧。放松货币政策以抵消升值及其对通胀的影响将进一步加剧国内失衡。 外部金融条件的波动也引起了财政政策的权衡。它们通过刺激国内金融繁荣-萧条周期来实现这一点，从而影响到财政账户，导致更为顺周期的财政政策立场。在金融繁荣时期，由于财政账户被夸大，财政空间通常被高估，这可能使财政政策变得不可持续（BIS（2016年），Borio等（2016年））。在经济萧 条期间，财政空间更加有限，恰好是在最需要的时候。此外，全球金融条件可以通过影响政府债券市场的状况直接阻碍财政政策的逆周期性，特别是在新兴市场国家。当全球环境宽松时，政府融资变得充足，可能会强化顺周期政策立场；当全球金融条件紧张时，融资成本可能飙升，市场准入甚至可能枯竭，从而减少了逆周期财政立场的空间。 这一分析揭示了当前的情况。自全球金融危机以来的大部分时间里，主要挑战是低于目标的通货膨胀和宽松的全球金融条件；结果是许多国家的国内金融脆弱性加剧。如今，世界面临着强大的通胀压力，而紧缩的货币政策导致全球金融条件收紧，促进金融脆弱性暴露。这使政策挑战更加复杂，尤其是在新兴市场国家。 3、框架要素 MFSFs用于确保宏观经济和金融长期稳定。其目标是解决金融部门和宏观经济之间的相互联系（宏观-金融联系）——包括那些反映在全球金融条件、资本流动和汇率波动之间的联系。在传统的宏观经济政策支柱（货币政策和财政政策