三美股份：纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额

三美股份(603379.SH) 纯粹的制冷剂龙头，落定三代高配额 基础化工 2024年03月05日 推荐（首次） 03月04日：43.42元 主要数据 行业基础化工 平安观点： 深耕制冷剂超二十年，上行周期中的弹性标的。三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部企业，聚焦二代和三代制冷剂。公司成立于2001年， 2016年剥离上游萤石精粉加工业务，2019年上交所主板上市，2020年迈入含氟聚合物领域，新布局LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6等产品，开启氟化工一体化布局。2024年三代制冷剂配额正式核发，公司 公司网址www.sanmeichem.com 大股东/持股胡荣达/37.83% 实际控制人胡荣达,胡淇翔 总股本(百万股)610 流通A股(百万股)610 流通B/H股(百万股)-- 总市值（亿元）265 流通A股市值(亿元)265 每股净资产(元)9.58 资产负债率(%)10.94 行情走势图 三美股份沪深300 80% 60% 40% 在主流品种R32、R125、R134a、R143a上获取配额量分别为2.78、 3.15、5.15、0.63万吨，占全国配额核发量的比例为11.6%、19.0%、23.9%、13.8%，主流品种总配额占比达16%，位于全国第二，头部地位加固，有望在行业集中度提升和制冷剂价格上涨趋势中实现业绩反弹。 回顾氟化工产业周期，新一轮上行周期将开启。2009-2011年产业景气高 升，系国内四万亿国债拉动需求；2012-2016年低位调整，欧债危机和国内地产调控放缓经济增速，HCFCs总量管控落地；2017-2018年，供给侧结构性改革和环保趋严，供应趋紧推涨制冷剂价格；2019-2023年宏观经济偏弱运行，终端需求较为低迷，2020-2022年三代配额竞争使制冷剂供应过剩。展望后市：2024-2026年萤石供应偏紧形势延续，三代制冷剂供应总量受控，二代配额大幅缩减（到2025年需累计缩减67.5%），主流品种基本面迎来改善、价格已高涨（据百川盈孚，2024年初至今R32价格上涨超40%），核发配额中高占比的企业业绩或将实现较好的触底回升。 20% 0% -20% -40% 23-0123-0423-0723-1024-01 证券分析师 陈潇榕投资咨询资格编号 S1060523110001 chenxiao397@pingan.com.cn 研究助理 马书蕾一般证券业务资格编号 S1060122070024 mashulei362@pingan.com.cn 供应总量锁定、配额政策落地，头部集中度提升。2024年HFCs总量(不含R23)锁定在74.6万吨，其中出口配额约40.6万吨，占比54.4%。主要 三代制冷剂品种R32、R125、R134a、R143a总配额量分别为23.96、16.57、21.57、4.55万吨，头部企业巨化股份、三美股份、东岳集团、中化蓝天(昊华)、永和股份、淄博飞源(拟由巨化控股)配额占比分别达30.7%、16.0%、10.5%、13.1%、7.6%、7.4%；2024年R32、R125、 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4048 4771 3533 4370 5210 YOY(%) 48.8 17.8 -25.9 23.7 19.2 归母净利润(百万元) 536 486 313 705 811 YOY(%) 141.7 -9.4 -35.5 125.1 15.1 毛利率(%) 23.2 16.1 12.7 22.8 22.4 净利率(%) 13.2 10.2 8.9 16.1 15.6 ROE(%) 10.1 8.5 5.3 11.0 11.7 EPS(摊薄/元) 0.88 0.80 0.51 1.15 1.33 P/E(倍) 49.4 54.6 84.7 37.6 32.7 P/B(倍) 5.0 4.6 4.5 4.2 3.8 R134a的生产配额CR3分别高达66.2%、66.0%和79.6%，呈现明显的高集中度特征，后续随着配额逐步削减，集中化趋势将进一步演绎。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 主流三代制冷剂品种供需格局或将扭转。1）R32加速替代R22和R410a成为国内空调新装市场主要冷媒，维修市场渗透率尚有较大提升空间，2024-2026年R32国内供应稳定在14.2万吨情况下，或出现0.5-1.5万吨的较大供需缺口；2）R125作为混配R404A/R407C/R410A/R507等多种制冷剂的原料仍有较大需求，但考虑到上述制冷剂有被R32、 R134a等逐步取代的风险，其需求或同比下降，预期中短期呈供略大于求的弱平衡状态；3）R134a仍占据汽车制冷市场主要份额，汽车产销量和保有量的增加带动R134a需求规模持续扩大，2024-2026年R134a国内供应稳定在8.26万吨的情况下，短期将呈紧平衡状态，中期或有一定供需缺口，远期有被R1234yf替代的风险。 盈利预测及投资建议：三美股份作为纯粹的国内制冷剂头部供应商，在核发的2024年三代制冷剂生产总量中获取高配额，随着HFCs供应总量受控，行业基本面预期向好，氟化工产业长景气周期开启，主流制冷剂品种价格高涨，公司有 望在上行周期中实现较好的业绩反弹，同时在制冷剂行业集中度提升的趋势下，公司头部地位也将加固。预测2023-2025年公司实现营收35.33、43.70、52.10亿元，归母净利润分别为3.13、7.05、8.11亿元，对应EPS分别为0.51元、1.15元、1.33元，对应2024年3月4日收盘价PE分别84.7、37.6、32.7倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如 预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。 正文目录 一、深耕制冷剂超二十载，落实三代高配额7 1.1纯碎的制冷剂头部，将在行业上行周期获益7 1.2股权集中稳定，激励计划绑定核心人员7 1.3公司业绩触底，价格反弹后的盈利待兑现9 二、政策落地，供应锁定，行业集中度提升11 2.1二代制冷剂配额削减，三代总量锁定11 2.2头部配额集中度提升，马太效应凸显14 2.3主流品种供应受限，基本面预期将扭转15 三、核心优势：制冷剂配额领先，开启氟化工一体化布局23 3.1主流制冷剂配额领先，三代高配额加固头部地位23 3.2布局上下游产品产能，逐步走向氟化工一体化25 四、盈利预测及投资建议27 五、风险提示28 图表目录 图表1氟化工行业周期和公司发展历程7 图表2三美股份股东持股结构（截至2023年底非定期报告）8 图表3三美股份股权激励计划8 图表4公司营业收入和同比增速9 图表5公司归母净利润和同比增速9 图表6公司销售毛利率和销售净利率9 图表7公司各业务萤石占比9 图表8公司内外销营收结构10 图表9公司内外销营收及同比增速10 图表10公司三大类产品价格同比增速10 图表11主要原材料价格同比增速10 图表12公司三大类产品产量及合计同比增速10 图表13公司三大类产品外销量同比增速10 图表14制冷剂R32价格和价差11 图表15制冷剂R134a价格和价差11 图表16二代制冷剂产量削减时间表11 图表17三代制冷剂产量削减时间表11 图表18二代制冷剂R22生产和内用配额（吨）12 图表19二代制冷剂R141b和R142b生产配额（吨）12 图表20我国二代制冷剂R22生产配额预测12 图表21R22价格和价差走势12 图表22三代制冷剂生产配额和出口配额（亿吨CO2）13 图表23三代制冷剂总量控制指标（亿吨CO2当量）13 图表242024年各大头部企业获主流三代制冷剂配额情况13 图表252024年各品种三代制冷剂总生产、内用和出口配额量14 图表262023年R32产能分布和2024年配额占比14 图表272023年R125产能分布和2024年配额占比14 图表282023年R134a产能分布和2024年配额占比15 图表292024年各企业三代制冷剂生产配额量（万吨）15 图表30二代制冷剂配额集中度提升15 图表31二代制冷剂获配额企业数量趋减15 图表32我国家用空调市场R32冷媒占比快速提升16 图表33R32相较R410A和R22的优势16 图表34我国家用空调总销量及yoy16 图表35我国家用空调出口量及yoy16 图表36我国平均每百户家庭空调拥有量不断提高17 图表37我国家用空调保有量整体上行17 图表38R32总生产和单质内用配额17 图表392024年各企业R32生产配额市占率17 图表40我国内用R32供给和需求量18 图表41国内R32供需缺口（万吨）18 图表42我国冰柜产量及同比增速18 图表43我国轻型商用制冷制备销售量预测18 图表44R125总生产和内用生产配额19 图表452024年各企业R125生产配额占比19 图表46国内R125供应和需求测算19 图表47国内R125供需缺口（万吨）19 图表482021年R134a下游消费结构20 图表49汽车制冷市场使用的制冷剂类型占比20 图表50中国汽车产量及同比增速20 图表51中国汽车出口量及同比增速20 图表522021-2023年全球汽车产量及同比增速提升21 图表53我国R134a主要出口国的汽车产量同比增速21 图表542023年我国R134a出口国结构21 图表55我国R134a出口量21 图表56我国机动车保有量及同比增速22 图表57我国居民平均每百户家用汽车拥有量22 图表58全球各地区汽车保有量情况22 图表59全球各大地区平均每千人汽车保有量22 图表60我国R134a产量和出口配额（千吨）23 图表61我国R134a生产企业竞争格局23 图表62我国内用R134a供给和需求量23 图表63国内R134a供需缺口预测23 图表64公司主流二代制冷剂生产配额量（吨）24 图表65公司主流二代制冷剂配额占比24 图表662023年公司主流的三代制冷剂产能及占比24 图表672024年公司主流的三代制冷剂配额24 图表682024年公司主要的三代制冷剂总生产配额占比24 图表692024年公司主要三代制冷剂品种配额占比24 图表702022年萤石粉采购额占公司总采购额的29%25 图表71公司向三联实业采购萤石额占总额的比例25 图表72公司无水氢氟酸AHF产能规划25 图表73公司无水氢氟酸产量和外销量25 图表742023年我国氢氟酸行业集中度26 图表75我国氢氟酸产能产量（万吨）26 图表76公司含氟制冷剂产销量26 图表77公司含氟发泡剂产销量26 图表78公司含氟聚合物和电子级氢氟酸项目规划27 图表79公司分业务营收和成本预测27 图表80三美股份和可比公司估值对比28 一、深耕制冷剂超二十载，落实三代高配额 1.1纯碎的制冷剂头部，将在行业上行周期获益 三美股份是业务较为纯粹的国内制冷剂头部生产商，2001年成立于浙江武义，2016年剥离上游萤石精粉加工业务，聚焦二代和三代制冷剂生产，2019年于上交所主板上市，2020年开始延伸产业链、迈入含氟聚合物领域，布局LiFSI、电子级氢氟酸、FEP、PVDF、LiPF6、R116等氟化工中下游产品，2024年三代制冷剂总量管控和配额核发落地，公司在主流品种R32、R125、R134a、R143a等主流品种上获取的配额合计占到全国总量的1