三只松鼠跟踪点评：改革调整初见成效，期待后续表现

近期我们跟踪三只松鼠经营情况，更新观点如下： 内容电商突破放量，综合电商稳中有进。近年来通过持续改革优化，三只松鼠调整运营逻辑，商业模式已发生一定变化，业绩表现初显成效。在“抖音+N”的模式下，公司以抖音渠道为抓手打造大单品，单品实现一定规模后倒逼供应链，推进综合成本的降低。降低成本的同时通过综合电商和线下渠道承接内容电商流量，进一步提升规模并获得一定盈利。拆解来看，抖音平台“单品打造+客群运营+中腰部达播”策略下单品具备价格优势，流量曝光充足，多个品类达千万级体量，年货节期间实现较高销售表现，该模式如打通，则预计2024年营收仍有较大增长空间。综合电商平台重心从店铺转为单品，从拉新转为复购，对流量的承载率持续提升，23H2起重新实现正向增长，预计2024年有望维持稳健增势。 分销渠道持续突破，门店业务聚焦市场。作为全国性的零食品牌，三只松鼠具备一定的品牌优势，性价比战略的叠加助力线下分销业务持续拓展。2023年公司分销业务收入近40%来自于日销产品，打造约4万个标杆终端。2024年公司将增加日销品品类，加快终端网点建设，提高KA、BC、CVS等不同现代渠道的铺货率。三只松鼠在分销渠道的净利率水平高于其他渠道，该渠道的加快布局有望增强公司盈利能力。门店业务方面，三只松鼠现有零食社区门店180余家，考虑到量贩业态较为激烈的竞争环境，公司后续将聚焦浙江等核心市场，继续打磨单店模型，谨慎把握开店节奏。 供应链持续优化，多维度降低综合成本。高端性价比战略下，公司深挖供应链效率，通过自建产线的方式降低生产端成本，让利终端的同时减少对毛利率的影响。 目前公司坚果品类收入占比达一半以上，坚果品类中自产比例为50%+。后续公司将持续加强坚果品类生产端建设，并有效利用坚果品类的规模体量，在采购端寻求采购优势，降低原料价格波动。此外，公司亦计划通过其他方式推进零食品类供应链建设，提升零食品类的综合竞争力。运输费率方面，2C端公司通过云仓、产地仓等方式实现物流费率的下降；2024年公司计划推进建设五大集约基地，通过在全国范围内扩仓，2B端费率有望实现下降。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。我们基本维持2023年归母净利润不变，上调2024-2025年归母净利润至2.99/4.02亿元（较前次分别上调3.97%/12.20%），2023-2025年对应EPS分别为 0.52/0.75/1.00元，当前股价对应PE分别为40X/28X/21X，公司战略布局利好长期发展，维持“增持”评级。 风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。 公司盈利预测与估值简表