佰维存储首次覆盖报告：中国存储模组巨头拐点将至

中国存储模组巨头拐点将至。佰维存储主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储等。根据公司2023年业绩快报，公司实现营收36.18亿元，实现归母净利润-5.88亿元。2023Q4拐点已现，2023Q4预计实现收入14.96亿元，同比增长86.90%，环比增长53.56%；毛利率环比回升13.51pcts。 存储行业：2024年拐点已现。Gartner预测2024年全球存储行业市场规模同比增长66.3%，增速位列半导体各细分领域第一名。根据TrendForce数据，DRAM和NAND Flash在2024年有望连续4个季度持续涨价：（1）DRAM合约价在2024Q1-2024Q4分别环比上涨13-18%、3-8%、8-13%、8-13%，2024年全年有望上涨36-63%；（2）NAND FLASH合约价在2024Q1-2024Q4分别环比上涨18-23%、3-8%、8-13%、0-5%，2024年全年有望上涨31-58%。 嵌入式存储业务：智能手机客户有望持续突破。公司嵌入式存储产品类型涵盖ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能车载、物联网等领域。公司2022年该业务收入21.77亿元，我们预计2023-2025年该业务收入为26.95/50.00/71.50亿元。 消费级存储业务：To B和To C持续成长。公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要应用于消费电子领域。公司佰维（Biwin）品牌主要面向PC OEM等To B市场，独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等授权品牌主要在京东、亚马逊等线上平台，以及Best Buy、Staples等线下渠道开发To C市场。公司2022年该业务收入6.19亿元，我们预计2023-2025年该业务收入为7.00/10.00/13.75亿元。 工业级存储：车规产品突破在即。公司工业级存储包括工规级SSD、车载SSD及工业级内存模组等，应用于5G基站、智能汽车等领域。公司2022年该业务收入0.96亿元，我们预计2023-2025年该业务收入为1.10/1.50/1.93亿元。 股权激励彰显信心。《2024年限制性股票激励计划》业绩考核目标：公司2024/2025/2026年收入不低于50/65/80亿元且公司总市值在2024/2025/2026年任意连续20个交易日达到或超过200/250/300亿元。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为-5.88/2.66/4.11亿元，当前市值对应24-25年PE71/46x。国家大基金二期是公司的第二大股东，且公司规划东莞松山湖30.9亿元投资封测产线，公司作为国内领先存储企业有望受益于存储行业复苏，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：新产品出货不及预期风险、毛利率波动风险、下游需求不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 1、佰维存储：中国半导体存储器领先企业 1.1、布局嵌入式、消费级、工业级、封测四大业务线 佰维存储历史沿革。2010年9月6日，佰维有限在深圳市注册成立。深圳佰维存储科技股份有限公司是由佰维有限于2016年8月16日以整体变更方式设立。 2021年8月2日，国家集成电路基金二期以约4亿元认购新增股份1844万股。自创立以来佰维存储一直专注于存储芯片研发与封测制造。 佰维存储主要从事半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。公司紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑了研发封测一体化的经营模式，在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封测、测试研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片IC设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域，是国家级专精特新小巨人企业、国家高新技术企业。公司产品可广泛应用于移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等领域。 公司紧随存储器大容量、大带宽、低延时、低功耗、高安全、小尺寸等升级方向，在移动智能终端、PC、行业终端、数据中心、智能汽车、移动存储等六大应用领域持续创新，打造了全系列、差异化的产品体系及服务，主要包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储、先进封测服务四大板块。 图1：佰维存储四大产品线 （1）嵌入式存储 公司嵌入式存储产品类型涵盖ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR等，广泛应用于手机、平板、智能穿戴、无人机、智能电视、笔记本电脑、智能车载、机顶盒、智能工控、物联网等领域。其中，公司车载嵌入式存储产品的设计和生产达到车规标准。 （2）消费级存储 公司的消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要应用于消费电子领域。公司消费级存储具有高性能、高品质的特点，并具备创新的产品设计。 公司固态硬盘产品传输速率最高可达7,400MB/s，处于行业领先地位，并支持数据纠错、寿命监控、异常掉电保护、数据加密、端到端数据保护、功耗监测及控制等功能。公司已正式发布DDR5内存模组，传输速率达5,600Mbps，满足PC及服务器对极致性能的追求，并支持数据纠错机制、智能电源管理等功能。公司佰维（Biwin）品牌主要面向PC OEM等To B市场，独家运营的惠普（HP）、掠夺者（Predator）等授权品牌主要在京东、亚马逊等线上平台，以及Best Buy、Staples等线下渠道开发To C市场。 （3）工业级存储 公司工业级存储包括工规级SSD、车载SSD及工业级内存模组等，主要面向工业类细分市场，应用于5G基站、智能汽车、智慧城市、工业互联网、高端医疗设备、智慧金融等领域。工业级客户对产品的性能、稳定性、安全性、强固性、耐用性有着严苛的标准，对存储器厂商的技术研发实力、定制化能力、生产工艺、稳定供应等提出了极高的要求。公司针对不同领域的工业级应用开发了众多技术解决方案，满足不同场景的应用需求。 （4）先进封测 公司以子公司惠州佰维作为先进封测及存储器制造基地。惠州佰维专精于存储器封测及SiP封测，目前主要服务于母公司的封测需求。惠州佰维封装工艺国内领先，目前掌握16层叠Die、30~40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进工艺量产能力，达到国际一流水平。同时，公司自主开发了一系列存储芯片测试设备和测试算法，拥有一站式存储芯片测试解决方案。未来，随着产能不断扩充，惠州佰维将利用富余产能向存储器厂商、IC设计公司、晶圆制造厂商提供代工服务，形成新的业务增长点。惠州佰维目前可提供Hybrid BGA（WB+FC）、WB BGA、FC BGA、FC CSP、LGA、QFN等封装形式的代工服务。 1.2、商业模式：与三星、海力士、铠侠、长存、长鑫等建立紧密合作伙伴关系 佰维存储紧紧围绕半导体存储器产业链，构筑研发封测一体化的经营模式。佰维存储在存储介质特性研究、固件算法开发、存储芯片封装、测试方案研发、全球品牌运营等方面具有核心竞争力，并积极布局芯片IC设计、先进封测、芯片测试设备研发等技术领域。 图2：佰维存储的具体商业模式 在研发封测一体化经营模式下，公司针对市场的不同需求进行产品设计、研发及原材料选型，从供应商购入NAND Flash晶圆及芯片、DRAM晶圆及芯片、主控晶圆及芯片等主要原材料，对存储介质开展特性研究与匹配，通过固件/软件/硬件和测试方案开发适配各类客户典型应用场景，并进行IC封测或模组制造，将原材料生产成半导体存储器产品，销售给下游客户。 佰维存储根据自身生产工序特点及终端存储器产品需求，建立起完善的供应商采购体系：芯片类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括NAND Flash晶圆、DRAM晶圆、主控芯片、基板等；模组类产品在生产过程涉及的原辅料主要包括NAND Flash芯片、DRAM芯片、主控芯片、PCB等。 （1）存储晶圆及芯片采购 晶圆是经集成电路制造工艺制作而成的圆形硅片，具备特定的电性功能；芯片是晶圆经封装测试后能够直接使用的成品形态。通过多年的合作，佰维存储已经和主要的存储晶圆制造厂商、经销商建立了长期稳定的合作关系，可以保障存储晶圆供应的持续、稳定。 （2）主控晶圆及芯片采购 主控制器是半导体存储器的核心部件之一。在采购环节，佰维存储主要根据与客户签立的销售订单以及公司对于市场未来需求的预测向主控制器供应商采购芯片。通过多年的合作，佰维存储已经和行业一流的主控芯片供应商建立了长期而稳定的合作关系，可以保障主控制器供应持续、稳定。 （3）基板、PCB等采购 基板、PCB是半导体存储器生产过程中的重要辅料。目前公司主要的基板供应商有深南电路、兴森快捷、和美精艺等；主要PCB供应商有欣强电子、中京电子等。上述厂商均与佰维存储建立了长期稳定的合作关系。 1.3、股权结构：孙成思先生为公司的实际控制人 孙成思为公司的实际控制人，持有公司18.81%的股权；国家集成电路基金二期持有公司8.57%股权。孙成思先生，1988年出生，中国国籍，Oxford Brookes University（英国牛津布鲁克斯大学）商务与管理专业本科学历。2012年8月至2015年11月，任佰维有限副总经理；2015年11月至2019年6月，任佰维有限/公司总经理；2016年2月至2016年6月，任深圳市优黎泰克科技有限公司执行董事、总经理；2016年8月至今担任深圳市优黎泰克科技有限公司执行董事；2015年11月至今任佰维有限/公司董事长。 图3：佰维存储股权结构（截至2024年2月1日） 1.4、财务分析：2023Q4拐点已现 公司营收稳定增长。公司2018~2022年实现收入12.75、11.74、16.42、26.09、29.86亿元。公司2018~2022年实现归母净利润-1.36、0.19、0.27、1.17、0.71亿元。 图4：佰维存储2018年至今收入（单位：亿元） 图5：佰维存储2018年至今归母净利润（单位：亿元） 佰维存储收入由五部分组成，2022年分业务收入分别为：嵌入式存储21.77亿元、消费级存储模组6.19亿元、工业级存储模组0.96亿元、先进封装及测试0.23亿元、其他主营业务0.71亿元。 图6：佰维存储2018年至今分业务收入拆分（单位：亿元） 图7：佰维存储2018年至今分业务毛利率 公司2023年业绩承压。根据公司2023年业绩快报，2023年公司实现营收36.18亿元，同比增长21.19%；实现归母净利润-5.88亿元。 （一）行业剧烈下行，公司业绩承压。2023年，在全球经济低迷和行业周期下行的压力下，终端市场需求持续疲软，以智能手机、PC、服务器等为代表的存储市场需求持续萎缩，导致存储器出货量及价格大幅下滑。据Gartner报告显示，2023年全球存储器市场规模下降了37%，成为半导体市场中下降最大的细分领域。国内外存储企业均承受巨大的经营压力，龙头企业（如三星存储、海力士、美光等）均出现明显亏损。在此情况下，公司2023年毛利率预计下滑超过10个百分点； （二）受行业整体下行等因素的影响，存储产品售价大幅下降，基于谨慎性原则，公司预计2023年存货跌价准备余额新增约1.39亿元； （三）2023年8月公司公告并授予员工限制性股票，2023年度预计新增股份支付费用约1.33亿元； （四）公司持续加大芯片设计、固件开发、先进封测及芯片测试设备等领域的研发投入力度，并大力引进行业优秀人才，导致2023年研发费用较去年同期增幅较大，扣除股份支付费用后，研发费用预计较2022年同期增加约7325.28万元，同比增长58%。 2023Q4拐点已现。2023年四季度以来，存储器市场出现复苏，手机等领域需求有所恢复，公司积极拓展国内外一线客户，根据公司2023年业绩快报，2023Q4预计实现收入14.96亿元，同比增长86.90