公司首次覆盖报告：拐点将至

服务器龙头，有望步入迎来需求拐点，首次覆盖给予“买入”评级 国内互联网行业需求有望边际向好，上游供应链紧张的局势逐渐缓解，国内服务器有望步入新一轮景气周期。我们预计公司2021-2023年的归母净利润分别为20.68、25.43、30.88亿元，EPS为1.42、1.75、2.12元/股，当前股价对应PE为25.6、20.8、17.1倍，低于可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。 数字化建设对“算力”需求高速增长，推动服务器市场的快速发展 我们认为服务器市场发展背后的核心驱动力是数字化建设对算力需求的高速增长。根据IDC数据，2020年全球算力总规模达到429EFlops，增速达到39%，预计未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025年整体规模将达到3300EFlops。这主要得益于云基础设施服务支出高速增长带动的基础算力增长，及AI训练、推理需求带动的智能算力增长。 上下游多角度验证，服务器市场有望步入新增长周期 一方面，海外亚马逊、微软和谷歌三大云计算龙头的资本支出同比增速已经连续7个季度维持在30%以上，全球服务器行业需求旺盛；另一方面，上游领先BMC芯片厂商信骅科技的月度收入恢复快速增长，而英特尔数据中心集团收入增速也正在逐渐恢复中，上游企业增速拐点向上侧面验证服务器市场有望步入新增长周期。此外，2022年Intel Sapphire Rapids与AMD Genoa双平台计划导入市场，有望刺激企业客户端服务器的换机潮与数据中心的基础建设。 实现良好的市场卡位，长期规模化优势有望更加强化 回顾公司发展历程，我们认为公司把握住了算力最重要的两大需求点，一是公司把握云计算浪潮，较早推出云服务器，并且创新推出JDM模式实现与云计算巨头的合作共赢；二是引领人工智能时代，形成了业内最全的人工智能计算全堆栈解决方案。得益于此，公司市场份额不断提升，成为国内当之无愧的服务器龙头。 长期来看，公司有望不断强化领先地位，实现规模化与效益化发展。 风险提示：宏观经济形势波动风险、技术更新换代风险、内部治理风险。 财务摘要和估值指标 1、数字化建设对“算力”需求高速增长，推动服务器市场的快 速发展 随着云计算、人工智能、5G、物联网、区块链等技术的发展，全球算力需求未来几年预计将实现上十倍的增长。根据IDC数据，2020年全球算力总规模达到429EFlops，增速达到39%，其中基础算力规模(FP322)为313EFlops3，智能算力规模（换算为FP32）为107EFlops4，超算算力规模（换算为FP32)为9EFlops5。据IDC预估未来五年全球算力规模将以超过50%的速度增长，到2025年整体规模将达到3300EFlops。 图1：全球算力需求未来几年有望实现上十倍的增长（EFlops） 图2：全球算力总规模中基础算力需求占比最大 数据中心是算力承载的物理实体。数据中心内的IT设备包含计算环境正常运行所不可或缺的三大要素：（1）计算：运行通常由企业级服务器提供的应用所需的内存和处理能力。（2）存储：数据中心包含主存储设备和备份存储设备。它们可能是硬盘驱动器，也可能是磁带机，但一流的设施通常具有全闪存阵列。（3）网络：包含广泛的网络设备，比如路由器、交换机、控制器、防火墙等。 根据Synergy ResearchGroup数据，2020年全球数据中心基础设施设备总收入(包括云和非云硬件和软件)达到1650亿美元，同比增长4%，其中公共云基础设施占总收入的43%。服务器、存储和网络等硬件占数据中心基础设施市场的77%，操作系统、虚拟化软件、云管理和网络安全等软件占23%。 图3：全球公共云基础设施收入占比快速提升 1.1、基础算力方面，云计算依然是服务器市场最大的增长机会 全球企业云基础设施服务支出继续高增长。Synergy Research Group发布的新数据显示，2021年第三季度企业云基础设施服务支出突破450亿美元，比2020年第三季度猛增37%。亚马逊、微软和谷歌继续占据全球云支出超一半的份额，第三季度分别占到了33%、20%和10%，市场集中度进一步提升。 图4：全球企业云基础设施服务支出继续高增长 全球云计算巨头收入保持高速增长。2021Q3 AWS收入为161.1亿美元，同比增长39%，增速较Q1、Q2进一步提升；微软Azure收入同比增长50%，谷歌收入为50亿美元，同比增长45%。 图5：2021年以来AWS收入增长提速 图6：2021年以来Azure收入维持高增长 图7：2021年以来谷歌云收入维持快速增长 图8：2021年以来Salesforce收入增速有所上升 中国云计算市场增速持续跑赢全球水平。根据中国信通院发布的《云计算白皮书》，云计算市场整体规模达到2091亿元，同比增长56.6%，跑赢全球增速。其中公有云市场规模达1277亿元，同比增长85.2%，私有云市场规模为814亿元，同比增长26.1%。 图9：2016-2020年中国云计算市场持续高速增长 1.2、智能算力方面，AI训练、推理需求推动AI服务器高速增长 人工智能的发展对算力提出更高的要求。随着人工智能算法快速发展，越来越多的模型训练需要巨量的算力支撑才能快速有效地实施，而计算力受芯片工艺的物理限制，其在技术层面的提升速度已经落后于算法模型，某些模型已经逼近人工智能的算力极限，算力如果无法得到保障，未来算法模型本身的进一步创新也会造成影响。因此，算力已经成为未来人工智能应用取得突破的决定性因素。IDC预测，在2019-2024年中国人工智能整体市场规模将保持30.4%的年复合增长率，预计到2024年将达到172.2亿美元的市场规模。 图10：IDC预计2019-2024年中国人工智能市场规模将保持30.4%的年复合增长率（百万美元） 服务器是人工智能基础设施的核心。根据IDC数据，中国人工智能基础设施市场规模在2020年达到39.3亿美元，同比增长26.8%，并将在2024年达到78.0亿美元，其中，2020年服务器市场规模占整体人工智能基础设施市场的87%以上，承担着最为重要的角色，IDC预计2019-2024年中国人工智能服务器市场规模将保持20%的年复合增长率。人工智能服务器通常搭载GPU、FPGA、ASIC等加速芯片，利用CPU与加速芯片的组合可以满足高吞吐量互联的需求，为自然语言处理、计算机视觉、机器学习等人工智能应用场景提供强大的算力支持。 图11：IDC预计2019-2024年中国人工智能服务器市场规模将保持20%的年复合增长率（单位：百万美元） 2、上下游多角度验证，服务器市场有望步入新增长周期 2.1、全球云计算巨头资本开支仍在快速增长轨道 云计算巨头资本开支的增长情况可以一定程度判断下游需求景气度。海外亚马逊、微软和谷歌三大云计算龙头的资本支出同比增速已经连续7个季度维持在30%以上，其中2021Q3的总资本支出为273.8亿美元，同比增长36.1%。 图12：海外三大云计算巨头的资本支出同比增速已经连续7个季度维持在30%以上 国内云计算龙头阿里巴巴和腾讯控股的资本开支有望逐渐改善。2021Q2、2021Q3阿里、腾讯的资本开支增速分别为-22%、-4.1%，一方面由于互联网行业受政策监管的影响，整体需求较为低迷；另一方面由于全球服务器上游供应链紧张，导致服务器价格偏高，抑制下游需求。我们认为2022年开始，随着互联网行业政策边际向好，同时供应链紧张的局势逐渐缓解，云计算巨头资本开支有望步入新的增长周期。 图13：2014-2020年阿里巴巴、腾讯股份年度资本开支快速增长 图14：2014-2020年阿里巴巴、腾讯控股季度资本开支波动较大 2.2、上游领先BMC芯片厂商月度收入恢复快速增长 BMC（Baseboard ManagementController，基板管理控制器）主要是对服务器进行监控和管理。BMC可以在服务器未开机的状态下，对机器进行固件升级、查看机器设备等，通常每一台现代服务器中都有一个BMC。因此，随着服务器的出货量增加，所需的BMC芯片量也会随之增加。全球领先的BMC芯片供应商信骅科技在2021年8-11月营收分别同比增长49.5%、47.7%、88.6%、33.6%，反映了服务器行业需求加速恢复。 图15：信骅科技季度收入与服务器出货量增速有较好的拟合性 图16：2021年8月以来信骅科技月度收入实现快速恢复 2.3、英特尔数据中心集团收入增速正在逐渐恢复中 英特尔占据X86服务器CPU市场份额的90%以上，因此，历史上英特尔服务器芯片销售和服务出货量存在强相关性。2021Q3英特尔数据中心业务同比增速回升至10.2%，我们判断服务器出货量的增速也将有进一步的回升。 图17：英特尔数据中心集团收入增速也在逐渐恢复中 2.4、新一代CPU芯片的推出，有望带动服务器的更新换代需求 Intel Sapphire Rapids与AMD Genoa双平台导入市场，将可能再度刺激企业客户端服务器的换机潮与数据中心的基础建设。根据英特尔的最新更新，56核Sapphire的发布时间已经从2021年第四季度推迟到了2022年第一季度，预计将在2022年第二季度实现批量生产。Intel的Sapphire Rapids-SP系列有望采用GoldenCove架构，并将采用10nm+SuperFin制程。Sapphire Rapids系列产品将使用8通道DDR5，速度高达4800 MHz，并在Eagle Stream平台上支援PCIe Gen 5.0。Eagle Stream平台还将使用LGA 4677插槽，它将取代Intel即将推出的Cedar Island＆Whitley平台的LGA 4189插槽，该平台将分别支援Cooper Lake-SP和Ice Lake-SP处理器。 图18：Intel Sapphire Rapids即将发布 AMD 2022年的旗舰产品将是EPYC Genoa服务器，它基于Zen 4架构，拥有庞大的96核。此外，AMD还计划在2022年底发布基于Zen 4c的128核EPYC Bergamo服务器。AMD在发布 7nm 产品之后得到许多公有云服务商采用，如Google Cloud Platform、Microsoft Azure与Tencent，占比逐渐在2021年提升，目前渗透率已达一成以上。TrendForce集邦咨询预估，2022年AMD渗透率在全球服务器领域可望达到约15%。 图19：AMD 2022年的旗舰产品将是EPYC Genoa服务器芯片 2021Q3全球服务器市场及中国服务器市场增速均有所提升。根据IDC数据，2021Q3全球服务器市场收入为246.76亿美元，同比增长9.35%。而中国服务器市场收入同比增长15.1%，明显高于全球增速。 图20：2021Q3全球服务器市场恢复正增长 图21：2021Q3中国服务器市场增长较Q2加速 3、公司分析：市场地位不断提升，经营质量逐渐改善 公司成立于1998年，并于2000年在深交所上市。回顾公司的发展历程，可以分为两个阶段：第一阶段是公司成立至2011年，这个阶段公司收入和利润体量均较为稳定，没有实现大的突破。 第二阶段是2012年至今，这一阶段得益于公司抓住云计算契机，积极推进云计算战略，实现收入和利润规模的快速扩大。 图22：2011年开始公司收入步入快速发展期 图23：2011年开始公司净利润步入快速发展期 公司控股股东为浪潮集团，实际控制人为山东省国资委。浪潮集团直接持有公司36.12%股份，通过浪潮软件持有公司0.4%股份。山东省国资委通过省国投公司持有浪潮集团48.51%股权，为公司的实际控制人。 图24：公司控股股东为浪潮集团，实际控制人为山东省国资委（截止2021年11月） 3.1、把握云计算浪潮，实现市场份额的快速提升 云数据中心变革带来的不仅涉及到服务