债券视角看两会：目标、供给、政策、化债

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年03月05日 【债券日报】 债券视角看两会：目标、供给、政策、化债 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240304》 2024-03-04 《【华创固收】“宽信用”尚在蓄力期——2月PMI 数据点评》 2024-03-01 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240301》 2024-03-01 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240229》 2024-02-29 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240228》 2024-02-28 3月5日政府工作报告正式发布，从债券投资视角，关注以下方面内容： 一、“5%左右”的目标如何实现？ （1）“5%”增速对应的经济增长强度略高于2023年、大致持稳。考虑到2024年化债主线继续推进、房地产拖累效应或仍在，完成“5%左右”或需要稳增长政策托底支持，但或不至于强刺激。（2）支出法视角：如何完成“5%”？经济组合或是“消费韧性+投资发力”。预计2024年货物和服务净出口或回正、 最终消费支出增速对应在5.0-5.5%左右、资本形成总额增速或需抬升至5.0%-6.0%。投资方面，一是“三大工程”贡献边际增量，2024年初以来资金、项目层面均加速推进；二是特别国债“存量+增量”支持，基建中枢或加速抬升三是“推进大规模设备更新和技术改造”，设备工器具购置（占比约20%）或提速（当前6%左右），带来增量需求、提振制造业投资。 二、债券发行知多少？ （1）地方债：净融资或在4.3万亿-5万亿附近。新增一般债7200亿，新增专 项债3.9万亿，中性情境地方债净融资或在4.3万亿；若发行特殊再融资债券 保持2024年末结存限额在1万亿附近，地方债净融资或达到5万亿，具体关注后续额度安排。（2）国债：净融资或在4.34万亿附近，1/3为超长债，后续1-10年单只规模或缩量。两会设定中央财政赤字3.34万亿，拟发行超长期特 别国债1万亿元，中性情境国债净融资为4.34万亿。（3）超长期特别国债资 金用途类似长期建设国债，但不纳入中央财政赤字，单独发行情况下，后续1- 10年国债的单只规模或缩量至870亿附近，超长债净融资有望突破1.4万亿。 三、宏观调控如何发力？ （1）货币政策：政策定调的增量变化不多，保持流动性合理充裕的同时新增提出避免沉淀空转，资金价格或围绕政策利率波动，大幅宽松空间或相对有限。“融资成本稳中有降”，重申金融�篇大文章，结构性政策的支持或有所加强。 （2）财政政策：定调与中央经济工作会议一致，中央赤字占比逐年提升、超长期特别国债发行，均有助于分担地方政府财政压力。广义赤字方面，我们测算2024年或进一步抬升至8.33%，仅次于2020年，或指向财政发力程度相对不弱。转移支付方面，规模总体接近去年水平，更加注重加大对地方“均衡性转移支付”力度。（3）产业政策：内容更加丰富，着墨更多，重点强调发展新质生产力。 四、化债攻坚进行时。 （1）两会化债表述基本延续此前重要会议相关表述。当前政府债务化解已进入攻坚阶段，更加强调政府债务管理机制、地方债务监测体系，以及融资平台转型等长效机制的建立。（2）2024年全国预算草案报告更强调“省负总责、市县尽全力化债”，同时将会加大对各类违法违规举债行为的监管查处问责结果 公开力度，坚决防止“一边化债、一边新增”。总体看，化债之风持续吹，化债主题下的城投债投资策略依然有效。 总结来看，政府工作报告较为符合此前市场预期，完成5%的经济增速目标或并非易事，需要政策聚焦发力，强化宏观调控政策逆周期和跨周期调节，对于市场的影响也是持续连贯的，尚未出现趋势转向的指引。尽管中央财政加码超长期特别国债发行会对长端品种供给产生部分影响，但一方面考虑当前市场 配置力量仍强，“资产荒”逻辑或依然成立；另一方面今年或仍有降准、降息等总量宽松政策落地的期待，中期看债市或延续今年以来的牛市行情。 需要注意的是，目前债券收益率与利差均处于历史新低水平，市场博弈的赔率相较此前或有所下降，关注后续政策发力效果在3月末高频数据中的体现、未来宽信用政策的具体部署、以及特别国债的发行安排，不排除部分止盈盘阶段性操作的可能；但我们认为，趋势行情中，调整既是机会。建议投资者灵活调整久期，充分挖掘当前的相对高票息品种，积极应对。 风险提示：政府债券供应集中放量，资金价格波动加大。 目录 一、“5%左右”的目标如何实现？5 （一）“5%左右”增速，对应怎样的经济增长强度？5 （二）支出法视角：如何完成“5%”？6 1、消费：需维持韧性，商品零售或进一步修复6 2、投资：哪些抓手？如何发力？7 二、债券发行知多少？9 （一）地方债：净融资或在4.3万亿-5万亿附近9 （二）国债：净融资或在4.34万亿附近，1/3为超长债，后续1-10年单只规模或缩量10 三、宏观调控政策如何发力？12 （一）货币政策：流动性保持合理充裕，也要避免沉淀空转12 （二）财政政策：广义赤字率发力不弱，转移支付维持一定强度14 （三）产业政策：发展新质生产力置于首位，全面取消制造业外资准入限制18 四、化债攻坚进行时19 �、风险提示26 图表目录 图表12024年主要经济社会发展目标的设置及往年对比5 图表2“5%”GDP增速对应复合增速超过4.7%，略高于2023年6 图表3“5%”GDP增速对应强度略高于2023年下半年、但低于23Q16 图表4假设2024年实际GDP增速完成5%，资本形成总额、净出口对经济的拉动率应有所上升（%）6 图表52023年7月至今，地铁客运量数据多高于同期7 图表6疫情之后，消费支出增速向可支配收入靠拢，后者始终在5.0%-5.5%区间7 图表7总量层面多次强调并加快推进“消费品以旧换新”7 图表82023年以来重要会议对于“三大工程”部署表述梳理7 图表9地方城中村改造专项借款首批落地情况8 图表10PSL在12月、1月新增5000亿元（亿元）8 图表112023年以来重要会议关于增发国债/特别国债表述梳理8 图表12重要会议对于“设备更新和技术改造”表述梳理9 图表132024年地方财政赤字为7200亿9 图表142024年地方新增专项债额度为3.9万亿9 图表15预计普通再融资债券的接续比在90%附近10 图表16近年地方债限额-余额空间的变化10 图表17普通国债净融资一般小于中央财政赤字11 图表18国债净融资一般小于中央财政赤字+特别国债11 图表19历史上的6次特殊国债发行11 图表20特别国债单独发行，普通国债单只规模的变化12 图表212024年超长债净融资有望突破1.4万亿12 图表22资金价格大幅宽松空间或相对受限13 图表23银行间非银杠杆水平仍相对偏高13 图表245年期LPR超预期下调后，期限利差压缩13 图表25降息仍是促进银行资负降成本的较优选择13 图表26再贷款工具的结构性支持或增强14 图表27央行对其他存款性公司债权结构14 图表28货币政策延续“灵活适度、精准有效”的说法14 图表29政府预期目标中央赤字占比逐年提升15 图表30广义赤字率增长较为明显15 图表31中央对地方转移支付规模15 图表32中央对地方转移支付预算和执行情况15 图表33政府工作报告与预算草案中对于“转移支付”的有关表态梳理16 图表34减税降费规模目标值及实际值17 图表35税收收入季节图17 图表36转移支付政策发力维持一定强度，减税降费政策提高针对性有效性17 图表37产业政策相关内容更加细化、发展新质生产力在第一位18 图表38近�年中央政府工作报告及预算报告中化债相关表述20 图表39多数省份区域城投利差已压缩至历史低位（BP）22 图表40各省2024年政府工作报告中化债相关表述23 图表41各省2023年预算执行与2024年预算草案报告中化债相关表述24 3月5日《2024年国务院政府工作报告》正式发布，对2023年工作进行回顾，并对 2024年主要预期目标和重点工作进行了规划部署，其中特别提及从今年开始连续几年发行超长期特别国债。从债券投资视角，关注以下方面内容： 一、“5%左右”的目标如何实现？ 从宏观定调上看，《政府工作报告》对经济增长提出“5%左右”这一偏积极的目标，需要宏观政策积极发力配合。《报告》提出要“巩固和增强经济回升向好态势,持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，同时也强调“实现今年预期目标并非易事,需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”，“稳增长”政策力度预计维持偏强。 图表12024年主要经济社会发展目标的设置及往年对比 相关指标 2024年 2023年 2022年 目标值 目标值 目标值 GDP增速 5%左右 5%左右 5.5%左右 CPI增速 3%左右 3%左右 3%左右 城镇新增就业 1200万人以上 1200万人左右 1100万人以上 城镇调查失业率 5.5%左右 5.5%左右 5.5%以内 单位国内生产总值能耗下降 降低2.5%左右 继续下降 在“十四🖂”规划期内统筹考核，并留有适当弹性，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制 新开工改造城镇老旧小区 稳步实施城市更新行动，推动解决老旧小区加装电梯、停车等难题 实施城市更新行动，加快城镇老旧小区改造 再开工改造一批城镇老旧小区 “三大工程” 推进“平急两用”公共基础设施建设和城中村改造 - - 保障性住房建设 加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求 加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题 坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设 粮食产量 1.3万亿斤以上 1.3万亿斤以上 1.3万亿斤以上 碳达峰、碳中和 积极稳妥推进碳达峰碳中和，扎实开展“碳达峰十大行动” 推动重点领域节能降碳，持续打好蓝天、碧水、净土保卫战 有序推进碳达峰碳中和工作，落实碳达峰行动方案 资料来源：新华社，华创证券整理 （一）“5%左右”增速，对应怎样的经济增长强度？ 2024年GDP增速若达“5%”，对应的经济内生动能强度预计将略高于2023年、大致持稳，意味着或需要政策托底、但或不至于强刺激。按2024年GDP增速5%计算，以2019年为基数的复合增速在4.74%，高于2023年复合增速约0.07pct，经济增长目标强 度基本持平去年。按季度看，这一增长强度也高于2023年下半年，但低于23年一季度，实现难度或不算大。但考虑到2024年“化债”主线继续推进、房地产的拖累效应或仍在，完成“5%”增长目标预计需要“稳增长”政策给予一定支持，但强刺激的必要性或不大。 图表2“5%”GDP增速对应复合增速超过4.7%，略高于2023年 资料来源：Wind，华创证券注：经济内生增长强度是各年以 2019年为基数计算的复合增速；当季经济内生动能同理。 图表3“5%”GDP增速对应强度略高于2023年下半年、但低于23Q1 资料来源：Wind，华创证券 （二）支出法视角：如何完成“5%”？ 若要实现“5%左右”目标，经济组合或是“消费韧性+投资发力”，上半年政策布局要更积极。支出法视角下，参考最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口相对权重（历年现价占比分别为55%、43%