宏观经济点评：“以进促稳”的关键是向改革要动力

2024年03月05日 宏观研究团队 “以进促稳”的关键是向改革要动力 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 政策基调:2023年完成目标，2024年坚持稳中求进、以进促稳、先立后破 1、回顾2023年，任务目标圆满完成，但也清醒看到困难挑战，如有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、内循环存堵点、国际循环存干扰、中小企业经营困难、就业压力、基层财力紧张、科技能力不强、改革硬骨头等。 2、2024年政策取向延续中央经济工作会议的“稳中求进、以进促稳、先立后破”。“稳是大局和基础，进是方向和动力，该立的要积极主动立起来，该破的要在立 的基础上坚决破”，我们理解这是对“进”和“立”的强调，旨在通过结构调整、改革开放、提升质量等方面来促进稳。 主要目标：5%左右的经济目标或有四层含义，或需要更强的政策支持 1、5%左右的经济目标或有四层含义。（1）短期看，有助于稳就业和防止风险“水落石出”；（2）长期看，我们测算实现2035远景目标，需在2023-2035年人均GNI增速超过6.7%，名义GDP6.2%，对应实际GDP增速可能4.1%-4.6%（误差在于平减指数的波动），当下需较高的经济增速；（3）潜在增速方面，学术研究表明十四五中国潜在经济增速在5%-5.5%之间，十五五回落至5%以下；（4） 2023年中国GDP同比5.2%，增速居世界前列。但2023年中国名义GDP占美国比重下滑至65%，经济高增符合国际比较诉求。需要看到，当下经济存在两大不确定性：一是12省化债对基建的影响；二是地产需求改善仍存掣肘。要完成5%经济目标，或需比2023年更强的政策对冲。 2、CPI目标为3%，我们测算2024年CPI可能在0%-1%之间，结合会议隐含的名义GDP增速为7.4%，可关注后续是否有价格改革、扩大需求等举措。 宏观调控：我们测算广义赤字率6.6%，货币精准有效，关注信贷新特点 1、总体看，会议要求“增强宏观政策取向一致性”；增强前瞻性；加强对政策 执行的跟踪评估；营造稳定透明可预期的政策环境。 《从网络关系模型理解经济大省如何挑大梁—宏观量化策略之二》 -2024.3.4 《节后工业生产端恢复速度或快于需求端—宏观周报》-2024.3.3 《两会前密集释放政策信号—宏观周报》-2024.3.3 2、财政政策“适度加力、提质增效”。会议拟安排赤字率3%，地方政府专项债券3.9万亿元，发行1万亿超长期特别国债。假设2024年名义GDP增速为7.4%，我们测算广义财政赤字共为9万亿元，广义财政赤字率可能为6.6%。此外，会议指出“拟连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略和重点领域安全建设”，预计将利好水利、交通等基建。我们判断若后续实际经济表现与目标有差 距，财政也可能在年中继续加力，以稳增长。 3、货币政策“灵活适度、精准有效”，预计继续降准降息，关注信贷新特点和稳定资本市场相关举措。“保持流动性合理充裕”指向央行或需加大力度呵护流动性，配合财政发债，但降息程度可能受防止资金空转和汇率稳定要求的限制。 会议延续“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，指向有望引导通胀适度上行。“盘活存量、提升效能”旨在调结构、盘存量。“促进社会综合融资成本稳中有降”指向继续降息。 工作任务：重视发展新质生产力；关注三方面改革；防止系统性风险 1、现代化产业体系与新质生产力。主要强调三个方面：产业链供应链优化升级 （制造业技术改造升级、现代生产性服务业）；培育新兴产业和未来产业（智能网联新能源汽车，新兴氢能等）；推进数字经济发展（人工智能、平台企业）。2、实施科教兴国战略。科技自立自强，自主创新，颠覆性技术和前沿技术。 3、着力扩大内需，关注制造业技改、县域经济、三大工程、消费品以旧换新等。 消费端，关注消费品以旧换新，智能网联新能源汽车、电子产品；数字、绿色、健康等新型消费和服务消费。我们认为“消费新时代”的内生动能正在积聚。投资端，关注科技创新、新基建等领域补短板；抗灾基础设施；设备技改；保障房建设；“平急两用”基础设施和城中村改造，地下管网等。 4、坚定不移深化改革，聚焦经营主体活力、统一大市场和财税金融改革，关注三中全会。一是深入实施国企改革深化提升行动，促进民营经济发展壮大；二是加快统一大市场建设，深化要素市场化改革，治理地方保护等；三是推进财税金 融改革，深化电力、油气、铁路和综合运输体系等改革。 5、统筹发展和安全，防止系统性风险。地产端，对房企合理融资一视同仁，构建房地产发展新模式，加大保障房建设，指向供给端政策加速推进；化债方面，进一步落实一揽子化债方案，分类推进地方融资平台转型；此外，加强粮食、水网、能源、数据等安全能力建设。 6、其他：推动外贸质升量稳，加大吸引外资力度；大力发展绿色经济，加强大 型风电光伏建设；稳就业促增收；发展银发经济等。 风险提示：经济增长不及预期，政策执行力度不及预期。 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、政策基调:2024年坚持稳中求进、以进促稳、先立后破3 2、主要目标：5%左右的经济目标或有四层含义3 3、宏观调控：我们测算广义赤字率可达6.6%，货币精准有效，关注信贷新特点5 4、工作任务：重视发展新质生产力；关注三方面改革；防止系统性风险。6 5、风险提示8 图表目录 图1：2023年中国名义GDP占美国比重下滑至65%4 图2：我们测算2024年广义赤字率约为6.6%5 图3：2024年拟安排政府新增专项债3.9万亿5 表1：2024年GDP目标与2023年持平4 表2：2024年宏观经济各项增速目标与2023年差异不大4 表3：近三年政府工作报告对比7 1、政策基调:2024年坚持稳中求进、以进促稳、先立后破 （1）回顾2023年，任务目标圆满完成，但也清醒看到困难挑战。会议认为“全年经济社会发展主要目标任务圆满完成”。但也看到困难挑战，如有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、内循环存堵点、国际循环存干扰、中小企业经营困难、就业压力、基层财力紧张、科技能力不强、改革硬骨头等。 （2）2024年政策取向延续中央经济工作会议的“稳中求进、以进促稳、先立后破”。会议指出“切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期、巩固和增强经济回升向好态势”，指向对稳增长、防风险、稳预期的重视。对于“以进促稳、先立后破”的解释，会议指出“稳是大局和基础，进是方向和动力，该立的要积极主动立起来，该破的要在立的基础上坚决破”，我们理解这是对“进”和“立”的强调， 旨在通过结构调整、改革开放、提升质量等方面来促进稳。 2、主要目标：5%左右的经济目标或有四层含义 （1）5%左右的经济目标或有四层含义。会议指出“经济增长预期目标5%左右，考虑了稳就业、防风险、‘十四五’规划和基本实现现代化、经济潜力和支撑条件”。我们认为其背后有四层含义：1）短期看，有助于稳就业和防止风险“水落石出”；2）长期看，我们测算实现2035远景目标，需在2023-2035年人均GNI增速超过6.7%，名义GDP6.2%，对应实际GDP增速可能4.1%-4.6%（误差在于平减指数的波动），当下需较高的经济增速；3）潜在增速方面，学术研究表明十四五中国潜在经济增速 在5%-5.5%之间，十五五回落至5%以下，到2050年逐步降至约2.7%-3.3%；4）2023年中国GDP同比5.2%，增速居世界前列。但名义值来看，2023年中国名义GDP占美国比重下滑至65%，经济高增符合国际比较诉求。 需要看到，当下经济存在两大不确定性：一是12省化债对基建的影响；二是地产需求改善仍存掣肘。要完成5%经济目标，或需比2023年更强的政策对冲。 （2）CPI目标为3%，我们测算2024年CPI可能在0%-1%之间，结合会议隐含的名义GDP增速为7.4%，可关注后续是否有价格改革、扩大需求等举措。 表1：2024年GDP目标与2023年持平 年份 GDP目标增速 GDP实际增速 2024 5%左右 / 2023 5%左右 5.2% 2022 5.5%左右 3.0% 2021 6%以上 8.1% 2020 / 2.3% 2019 6%-6.5% 6.1% 2018 6.5%左右 6.6% 2017 6.5% 6.9% 数据来源：历年政府工作报告、开源证券研究所 图1：2023年中国名义GDP占美国比重下滑至65% 万亿美元% 美国名义GDP 中国名义GDP 中国名义GDP/美国名义GDP(右轴) 3080 2570 60 2050 1540 1030 20 510 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 00 数据来源：Wind、开源证券研究所 表2：2024年宏观经济各项增速目标与2023年差异不大 资料来源：历年政府工作报告、开源证券研究所 3、宏观调控：我们测算广义赤字率可达6.6%，货币精准有效， 关注信贷新特点 （1）总体看，会议要求“增强宏观政策取向一致性”；增强前瞻性；加强对政策执行的跟踪评估；营造稳定透明可预期的政策环境。 （2）财政政策“适度加力、提质增效”，我们测算广义赤字率可达6.6%。会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，赤字率3%，地方政府专项债券3.9万亿元（2023年实际预算赤字率3.8%、专项债3.8万亿），发行1万亿超长期特别国债。假设2024年名义GDP增速为7.4%，广义财政赤字由一般赤字和专项债、超长期特别国债组成，测算共为9万亿元（4.06+3.9+1万亿元），广义财政赤字率可能为 6.6%。此外，会议指出“拟连续几年发行超长期特别国债，用于国家重大战略和重点领域安全建设”，预计将利好水利、交通等基建。此外，要求“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”。我们判断若后续实际经济表现与目标有差距，财政也可能在年中继续加力，以稳增长。 （3）货币政策“灵活适度、精准有效”，预计继续降准降息，关注信贷新特点和稳定资本市场相关举措。会议指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”。“保持流动性合理充裕”指向央行或需加大力度呵护流动性，配合财政发债，但降息程度可能受防止资金空转和汇率稳定要求的限制。会议延续“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，指向有望引导通胀适度上行。“盘活存量、提升效能”，结合央行提出的“准确把握货币信贷供需规律和新特点”，旨在调结构、盘存量、更均衡。“促进社会综合融资成本稳中有降”指向继续降息。“增 强资本市场内在稳定性”，提示关注资本市场相应改革举措。 5万亿元 4 3.75 3.653.65 3.8 3.9 3 2.15 2 1.35 1 0.8 0.4 0 201620172018201920202021202220232024E 图2：我们测算2024年广义赤字率约为6.6%图3：2024年拟安排政府新增专项债3.9万亿 % 6.96.6 3.8 3 10 8 6 4 2 0 预算赤字率广义赤字率 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：广义赤字口径包括一般赤字、专项债、特别国债 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、工作任务：重视发展新质生产力；关注三方面改革；防止 系统性风险。 （1）现代化产业体系与新质生产力。主要强调三个方面：产业链供应链优化升级（制造业技术改造升级、发展现代生产性服务业）；培育新兴产业和未来产业（智能网联新能源汽车，新兴氢能、新材料、