国债期货月度报告：警惕风险偏好回升带来的波动

国债期货 警惕风险偏好回升带来的波动 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2023年3月3日 研究结论 2月期债长端与超长端合约涨幅尤为巨大。春节前期债主要延续了一月末的逻辑，宽松预期与权益市场较弱带来的避险情绪支撑了期债的走强；春节假期后LPR调降落地，但市场强势依旧，同时市场利率维持宽松，给期债上涨创造了空间。 本月LPR利率调降的最终落地算是在一定程度上对自去年年底开始的降息预期作了一个暂时的了结，而就盘面来看，此次LPR公布后市场并未对其解读为利多出尽，后续央行调降政策性利率的预期仍在。受此影响，期债长期合约不断上行创出新高。与此同时，多项宏观经济数据也指向了乐观方面。此前公布的金融数据整体亮眼，其中社融增量同比明显多增，超出市场预期，反映经济景气度向好，同时人民币贷款也略超市场预期。不过考虑到春节错位的原因，对开年社融超预期的判断或还需要结合2月的数据一起观察。 海外方面，美联储降息进程烟雾再起，美国有私募巨头预测美联储今年将不会降息，但目前市场对于六月降息的定价仍为最大热门。美联储接近结束加息周期对于人民币资产的走势有一定利好。 总的来说，在LPR长端调降后，市场对于今年剩下时间货币政策继续偏宽松抱有期待，降息预期仍然对期债有所支撑。但由于短期期债上涨幅度较大且临近两会，市场获利止盈情绪上升。即将召开的两会将对今年全年经济增长目标等方面进行定调，届时预期与现实之间的博弈将使国债收益率重新 定价。操作上，建议暂时观望。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 2月期债长端与超长端合约涨幅尤为巨大。春节前期债主要延续了一月末的逻辑，宽松预期与权益市场较弱带来的避险情绪支撑了期债的走强；春节假期后LPR调降落地，但市场强势依旧，同时市场利率维持宽松，给期债上涨创造了空间。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind资讯、大越期货 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 1月国家统计局公布的数据显示，初步核算，2024年国内生产总值（GDP） 1260582亿元，按不变价格计算，比上年增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%，四季度增长5.2%。从环比看，四季度GDP增长1.0%。分项指标来看，12月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，从环比看，12月份，规模以上工业增加值比上月增长0.52%。2023年，规模以上工业增加值比上年增长4.6%。2023年12月份，社会消费品零售总额43550亿元，同比增长7.4%。其中，除汽车以外的消费品零售额38131亿元，增长7.9%。2023年，社会消费品零售总额471495亿元，比上年增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额422881亿元，增长7.3%。2023年，全国固定资产投资（不含农户）503036亿元，比上年增长3.0%（按可比口径计算，详见附注7），增速比1—11月份加快0.1个百分点。其中，制造业投资增长6.5%，增速加快0.2个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长5.9%，增速加快0.1个百分点。从环比看，12月份固定资产投资（不含农户）增长0.09%。2023年，民间固定资产投资253544亿元，比上年下降0.4%，降幅比1—11月份收窄0.1个百分点。四季度、12月份经济数据也预示着经济复苏仍然任重道远。 GDP 400,000.00 350,000.00 300,000.00 20.00 15.00 250,000.0010.00 200,000.005.00 150,000.000.00 100,000.00 50,000.00-5.00 0.00-10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：1月份，受上年同期春节错月高基数影响，全国居民消费价格同比下降0.8%。其中，食品中，受上年同期对比基数较高影响，鲜菜价格下降12.7%，影响CPI下降约0.32个百分点；畜肉类价格下降11.6%，影响CPI下降约0.39个百分点，其中猪肉价格下降17.3%，影响CPI下降约0.25个百分点；鲜果价格下降9.1%，影响CPI下降约0.21个百分点；蛋类价格下降6.4%，影响CPI下降约0.05个百分点；水产品价格下降3.4%，影响CPI下降约0.07个百分点。整体来看仍维持温和态势。增速的仍然位于负增长区间一方面有基数的原因，另一方面也显示出当前国内面临的通胀压力有限，对于后续进一步的政策空间限制较小。后续随着基数的降低，CPI有望回到上行轨道上。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:非食品:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比 图5：CPI 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，1月份，受国际大宗商品价格波动影响，全国工业生产者出厂价格同比下降2.5%，环比下降0.2%，降幅比上月分别收窄0.2和0.1个百分点。其中，生产资料价格下降3.0%，降幅收窄 0.3个百分点；生活资料价格下降1.1%，降幅收窄0.1个百分点。主要行业中，煤炭开采和洗选业价格下降16.0%，化学原料和化学制品制造业价格下降6.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降4.4%，电气机械和器材制造业价格下降4.2%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降3.0%，上述5个行业降幅比上月均有收窄，合计影响PPI同比下降约1.47个百分点，对PPI的下拉作用比上月减少0.28个百分点；非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降8.0%、2.9%，降幅比上月均扩大。石油和天然气开采业价格由上月下降1.6%转为上涨3.4%。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.2个百分点。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的12月金融统计数据显示，2023年12月份社会融资规模 增量为1.94万亿元，比上年同期多6169亿元。其中，对实体经济发放 的人民币贷款增加22.22万亿元，同比多增1.18万亿元；对实体经济发 放的外币贷款折合人民币减少2206亿元，同比少减3048亿元；委托贷 款增加199亿元，同比少增3380亿元；信托贷款增加1576亿元，同比 多增7579亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1784亿元，同比少减1627 亿元；企业债券净融资1.63万亿元，同比少4254亿元；政府债券净融 资9.6万亿元，同比多2.48万亿元；非金融企业境内股票融资7931亿 元，同比少3826亿元。2023年12月份，社会融资规模增量为1.94万亿 元，比上年同期多6169亿元。从货币供应量上看，2023年12月末，广义货币（M2）余额292.27万亿元，同比增长9.7%。狭义货币（M1）余额 68.05万亿元，同比增长1.3%。流通中货币（M0）余额11.34万亿元，同比增长8.3%。全年净投放现金8815亿元。由于10月以来地方专项债持续发行，政府部门融资占了全部新增社融大头，因此这一部分增量早已被市场预期。而居民、企业部分融资需求仍然偏弱，结构性问题仍较明显。发改委此前在新闻发布会上表述，截至11月底地方政府专项债券已基本发行完毕。后市来看，由于12月政治局会议对2024年财政政策定调积极，预计2024年政府部门融资仍将为今年后续社融的持续增长提供充足的动能，推动经济进一步修复。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 中国:社会融资规模存量:同比 中国:社会融资规模存量:企业债券:同比中国:社会融资规模存量:政府债券:同比 数据来源：Wind资讯、大越期货 M1与M2同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 图7：M2与M1同比增速（%） 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 数据来源：Wind资讯、大越期货 4、PMI 1月份制造业PMI49.2，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所回升；非制造业PMI保持扩张，为50.7，比上月上升0.3个百分点，反映国内商务活动延续扩张态势；综合PMI为50.9，比上月回升 0.6个百分点，继续高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体持续扩张。制造业景气程度低位运行，非制造业商务活动指数仍在扩张区间。 PMI 55.00 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 图8：PMI 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-